中国铁建:首季新签合同增幅优于同业,财务费用下降

估值吸引-我们看好中国铁建(中铁建)强劲的订单增长、优于同业的负债率,并持续受惠于增加铁路基建及一带一路的国策。中铁建2017年预测市盈率仅为8.3倍,基于13.3%的2016-19预测股东应占溢利年均复合增长率,中铁建预测市盈率增长(PEG)也仅为0.62倍。基于公司三年平均预测市盈率上调一个标准偏差,相当于0.71倍PEG,我们给予中铁建9.4倍2017年市盈率,对应12.20港元的目标价,建议买入。中铁建2017年首季录得收入1,230.7亿元(人民币,下同),同比上升3.7%,股东应占溢利同比升11.9%至28.8亿元,主要受惠于毛利率提升和财务费用下降。

新签合同快速增长助盈利前景-中铁建2017年首季新签合同总额为2,616.1亿元,同比增长46.0%,增幅优于同业。其中海外项目新签合同额增速高于国内项目,同比升59.1%至226.8亿元。公司透露,首季新合同额的25%至30%来自PPP项目,相比去年同期有所增长。截至2017年3月末,中铁建在手订单达2.0万亿元,相当于2016年总收入的3.2倍,可以支撑公司长期业绩增长。

短期收入确认难提速,长期收入增长乐观-我们对于中铁建2017及2018年盈利预测较市场预测保守,主要由于:1)铁路工程新签合同额短期内难反弹。受中铁总招标影响,中国铁路市场有很强的周期性,一般5年规划的前期招标较少,而后期招标较多以完成5年规划目标。中铁建2016年全年铁路工新签合同下跌11.5%至2,651.1亿,2017年第一季则显著下跌52.9%至215.8亿元。「十三五」期间国家铁路局计划投资3.5万亿加快铁路建设,至2020年全国铁路运营里程将达到15万公里,以此推算出2017-20年年均里程增长6,437公里,为2016年增量(3,281公里)的两倍,因此我们依然看好中铁建中长期铁路业务增长;以及2)PPP项目收入贡献滞后。中铁建2017年3月末在手PPP订单约为1,700亿元,但由于PPP项目准备期较长,收入贡献仍较低,随着新合同中PPP项目占比的提高,公司收入确认速度将放缓,短期内新签合同的高增长难以转化为在收入的高增长。

城轨投资热潮拉动业绩-中铁建近两年城轨业务发展迅速,且为行业龙头。2017年第一季城轨新合同同比大升109.0%至438.9亿元,在2016全年同比升77.8%的基础上再次提速。截至2016年9月国家发改委已批43个城市约8,600公里的地中铁建设规划,年投资将超过人民币3,000亿元,受惠于国策,城轨业务将持续驱动公司业绩增长。

财务费用降低-中铁建首季凈财务费用大幅降低31.25至5.6亿元,可能受惠于负债率连续四年下降,2016年末净资产负债率为44.4%,属行业较低水平。