水井坊:收入延续高增长,费用投放拖累短期盈利能力

事件:公司发布2016年年报和2017年一季报。2016年实现收入11.8亿元,同比+38%,归母净利润2.2亿元,同比+156%。其中Q4单季实现收入3.8亿元,同比+62%,归母净利润7569元,同比+341%,较前三季度增速呈现量级式提升。17Q1收入端延续高增长态势,实现收入4.0亿元,同比+33%,营业利润1.3亿元,同比+23%,归母净利润9215万元,同比+18%,利润增速低于收入端增速,主要受销售费用和所得税费用大幅增加影响。同时每10股拟派现4.6元(含税)。

Q1收入和核心市场延续高增长,井台和八号动销良好价格坚挺,新典藏铺货顺利。公司核心品类井台和八号依然保持高速增长,Q1井台增速略高于八号(16年下半年井台渠道利润空间上调);同时核心市场依然保持高速增长,东区增长50%、南区增长52%、北区增长38%,估计Q1河南增速30%左右、江苏增速60%以上、湖南40%以上,福建和广东也保持较高增速,但新型渠道(KA、电商、团购)受政策方面的调整,较去年同期基本持平。Q1井台和臻酿八号终端价坚挺,淡季也鲜有回调,目前井台维持在450元左右,八号在330元左右。

终端动销良好,经销商库存较低。同时,3月底推出新典藏,终端价在700多元,目前几个核心市场均反映动销良好,顺利实现铺货。

毛利率提升,短期费用投放拖累盈利能力,着眼于长期高增长。Q1毛利率提升超过2个百分点,主要受益于销量大幅增加。但费用率增加明显,主要是销售费用率上升将近7个百分点(销售费用同比+83%):1、公司加强渠道终端把控,核心门店建设投入增加,今年一季度末已达5000多家,较16年底增加2000多家;2、品牌宣传力度加强和市场推广,广告费用大幅增加;3、销售人员增加明显;4、新典藏三月份投放市场,新品推广产生大量费用;5、预提部分绩效。Q1费用投放超出市场预期,短期内侵蚀利润明显,但公司着眼于未来,积极开拓市场,升级产品结构和终端门店,为长远持续增长奠定基础。同时,由于今年春节提前导致季度数据同比略有偏差,16Q4与17Q1数据叠加后对比,收入同比+46%,归母净利润同比+76%,平滑之后业绩增速依旧可观。

核心单品与市场渠道共振驱动业绩高增长,继续看好长期成长性。1、受益消费升级和高端白酒持续提价,次高端白酒市场扩容,行业空间和估值均已打开。2、公司聚焦井台和臻酿八号两大核心单品,布局典藏,三大拳头产品协同发展。3、聚焦核心市场,新总代模式加强对渠道精细化管理,效果明显(16年来看,新总代模式下增速快于原有总代),持续推动渠道管理和精细化运作,为长期增长和持续放量做好准备。4、管理层激励(虚拟股票)提高积极性。

盈利预测与投资建议。维持原有观点,依然强烈看好水井坊未来的高增长和发展空间,预计2017-2019年收入分别为16.3亿元、22.2亿元、29.9亿元,归母净利润分别为3.5亿元、4.9亿元、7.1亿元,对应动态PE分别为36倍、25倍、18倍,维持“买入”评级。