国轩高科点评报告:调整逐步完成,业绩回暖趋势明确

2017年一季度公司营收11.08亿元,同比减少-5.68%,归母净利润2.02亿元,同比减少34.02%,低于市场预期。一季度公司实现营业收入11.08亿元,同比减少5.68%;实现营业利润1.52亿元,同比减少58%;归母净利润2.02亿元,同比减少34.02%;扣非后归母净利润1.49亿,同比减少52.26%,基本每股收益0.23元。一季度公司营业外收入为0.68亿,同比增长20倍,系政府补助增加。同时公司预告2017年1-6月归母净利润为4.35亿-5.35亿,同比变化-18.47%-0.27%。一季度公司业绩同比下滑主要受两方面影响:1)受新能源汽车政策调影响,一季度客车厂处于电池能量密度调整期,产量极低,公司出货量受影响。一季度新能源汽车销量为5.59万辆,同比下降4.7%,且以乘用车为主,全行业动力电池产量6.42GWH,同比下滑7.6%。2)由于下游补贴下滑明显,倒逼电池企业降低价格,目前行业内磷酸铁锂动力电池组价格环比下滑幅度超过20%。而我们判断,随着二季度行业调整完毕,新能源汽车销量将逐步回暖,公司业绩将环比将逐步改善。

受价格下滑及一季度动力电池生产规模较小影响,公司盈利能力下滑明显,但依然领先行业平均水平。2017年公司毛利率为38.15%,同比下滑12.8%,环比下滑5.8%。相较于2016年电池模组平均价格为2.3元/wh和平均48.71%毛利率水平,一季度动力电池组均价约1.8元/wh,下降幅度达到27.8%,公司通过提高生产效率、增加电池容量等措施降低成本,毛利率降低约10.5%至38.15%,净利率降至18.22%。费用率方面,一季度管理费用1.34亿,同比增长30.9%,管理费用率为12.1%,与去年平均水平一致。销售费用为0.66亿,同比减少33.1%,销售费用率为5.9%,降低明显。财务费用为0.11亿,增长4倍,但整体规模较小。

预收款较年初增加75.7%,说明公司订单增加;而应收账款的增加,对公司经营活动净现金流影响较大。报告期末公司存货8.2亿,较年初增长30%。公司预收款0.68亿,较年初增加75.7%,说明公司订单在增加。应收账款33.4亿,较年初增长38.6%,增加9.3亿。现金流方面,由于应收账款增加,公司经营活动净现金流为-5.9亿;由于产能扩建,资本性支出增加,投资活动净现金流为-2.9亿;筹资活动净现金流0.6亿,因此报告期内公司现金减少8.2亿,公司期末账面现金为12.4亿。

一方面新能源汽车销量将继续大幅好转,另一方面公司高能量密度电池产品将推出,且公司配套北汽EC180三元电池已形成稳定供货,因此公司业绩将环比将逐步好转。随着客车企业调整完毕(月初第三批推广目录中,客户及专用车数量达到596款,超市场预期),预计二季度客车企业产量将大幅好转,且目前公司在手订单充足,今年新开拓宇通、北汽福田等客户,全年看公司磷酸铁锂电池有望保持平稳增长。三元方面,公司于2016年下半年投产2Gwh产能,目前已稳定生产,3月份已开始大批量供货,主要配套北汽EC180。EC180车2017年目标销量7-8万辆,而公司为其两家电池供应商之一,有望获得50%的份额(对应0.7gwh电池)。其余配套车企包括奇瑞、众泰等,因此全年三元电池出货量有望达到1.5GWH。除了动力电池市场,公司储能市场布局也值得期待,未来随着锂电池成本不断下降,储能市场空间将打开,而公司属于领先布局者。

投资建议:我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为13.07亿、16.06亿、18.64亿元,EPS为1.49/1.83/2.12元,同比增长27/23/16%。考虑到公司为动力电池龙头企业,且后续三元产能逐步爬坡,给以目标价39元,对应2017年26倍PE,维持买入评级。