宏观周报:2017年通胀的黑天鹅

2016年的物价数据于本周刚刚公布。全年CPI同比上涨2.0%,较2015年扩大0.6个百分点,其走势先降后升,物价中枢较2015年温和上移;PPI同比下跌1.4%,较2015年回升3.8个百分点,PPI-CPI裂口大幅收窄3.2个百分点,全年在去产能政策的推动下,过剩行业供需关系的修复,以煤炭、钢铁为代表的行业价格快速上涨,支撑PPI整体的迅速改善。

对于2017年的物价我们维持年度报告中的看法,即2017年的通胀水平整体仍温和上行,不存在滞涨的担忧。PPI方面,2017年全球大宗商品价格走势分化,整体表现将弱于2016年;而国内来看2016年表现强劲的钢铁煤炭等价格涨势也将有所趋缓;考虑基数分布因素,我们预计PPI同比将在一季度录得6%左右的年内高点,继而出现震荡下行。CPI则主要考虑几点:一是2016年留给2017年的翘尾因素为0.6%,与上年持平,奠定了CPI年度走势的总基调;二是2017年中性稳健的货币政策姿态,以及边际偏紧的流动性环境,不会对物价上行形成助力;三是以房地产为代表的需求端周期性走弱,难以支撑下游价格的进一步上涨;而对食品价格影响最大的猪肉价格2017年将处于下行周期,也难以大幅推升通胀。总体看,2017年PPI同比将回到CPI之上,两者均温和上升,呈现典型的有利于经济扩张的搭配。

当前市场对于2017年通胀温和上行的判断较为一致。不过,2016年频频出现的黑天鹅使得我们必须关注市场一致预期以外的不确定性。我们认为,以下几点可能推升国内通胀水平的小概率事件仍然值得关注。

其一,海外输入型通胀的影响。近期美国与欧洲公布的经济数据均显示外围复苏仍在持续,主要央行的表态也偏鹰派,且美、欧、日、英等国的通胀水平近期均有攀升的迹象。如果2017年外围经济体复苏的状况好于市场预期,尤其是特朗普政策所带来的美国经济复苏高于预期,带动原油等大宗商品价格在2017年继续出现大幅上涨,由此带来的输入型通胀可能使得中国的物价水平超出预期。其二,前期房价上涨反映在租金价格之上。相比上一轮房价上涨所带来的租房价格攀升,2016年以来一二线城市房价的大幅上涨,迄今为止尚未明显传导至房屋租赁市场。如果租金价格出现滞后的“补涨”,则对于通胀水平也将产生向上的作用。不过,考虑到2017年房地产市场在调控政策从紧下,量价都不会有强劲表现,因此租金的上涨也将是极小概率事件。其三,改革推动部分行业价格提升。2016年的医改即带来了非食品价格当中医疗保健类价格的大幅上涨,对于推升通胀水平功不可没;而2017年涉及交通、成品油、电力、农产品等多个领域的价格改革将继续深入推进,其对于物价水平的影响也值得高度关注。尤其值得关注的是农业供给侧改革对部分农产品价格的影响。