安琪酵母调研报告:原料糖蜜价格下跌+费用率下降+汇兑收益增加

1、酵母需求刚性,增长主要受益下游需求影响。

酵母需求增长比较刚性,主要受下游行业影响,如烘焙、酿酒、发酵调味品、动物营养等行业的增长而增长。过去,在整体宏观经济形势较好的情况下,下游行业增长较好,酵母的收入增长水平一般能达到20-30%的水平。而近几年,受宏观经济低迷影响,下游行业增长一般。酵母行业的增长也预计维持在15%-20%的收入增长水平。全球来看,酵母主要生产者有法国乐斯福(lesaffre)、英联马利(ABMauri)、安琪酵母、加拿大拉曼(Lallemand)等,安琪酵母产能排列第3。国内市场来看,乐斯福、英联马利和安琪合计约占70%的市场份额。其中安琪在国内市场处于主导地位,酵母产能约18万吨(含埃及1.5万吨,俄罗斯新建2万吨),占国内约40%-50%的市场份额,占全球约4%-5%的市场份额。

2、酵母抽取物YE作为天然增鲜剂,有望受益于消费升级。

酵母抽提物(YE)是将酵母破壁后将其中蛋白质、核酸等提取,再经过酶解和精制,形成新一代食品增鲜剂。在鲜味剂市场,酵母抽提物凭借“增鲜增味、食品属性、降盐淡盐、耐受性强”等突出优势,近年来在食品行业发展迅猛,成为味精的替代品,目前很多酱油厂家高端产品都采用YE作为增鲜剂。我们认为,随着居民生活水平的提高,中国高端调味品市场增长有望迅猛,而YE调味品有效迎合了居民消费升级的趋势,未来成长空间不可小觑。从行业规模来看,据统计,1993年全球YE产量为5万吨,2007年产量为11万吨,到2013年大约为20万吨。公司YE产能为4.6万吨,占全球市场份额23%,已经是全球最大的YE生产商。全球产能约20万吨,安琪酵母跟法国BIOSPINGER产能接近,二者约占45%。

3、其他酵母系列产品:动物营养饲料及保健品。

最近10多年来,随着绿色健康饲料的概念深入人心,酵母作为无毒、无残留和无抗药性的饲料添加剂,逐渐得到市场的认可。我国是饲料大国,蛋白饲料供应远远不足,每年需要进口大量鱼粉和大豆。酵母源动物营养饲料,即可改善现有蛋白质原料的营养品质,又可以节约部分豆粕和鱼粉的使用,是世界公认的解决饲料蛋白质紧缺的重要途径之一。但由于酵母源动物饲料在使用量上没有经过定量验证,而且使用效果不能立刻体现,况且价格较普通饲料添加剂要贵很多,同时由于动物饲养周期短,养殖户考虑成本的问题,市场推广难度短期内较大。此外,利用酵母提取物来制作高端面膜、保健品等,很多厂家正在市场推广,未来有望通过电商渠道来发展。由于市场对此类产品认知度还不是很高,前期推广的难度相对较大。

4、2016年业绩亮点。

(1)糖业亏损下降:近几年,受宏观经济低迷的影响,同时受进口糖低价的冲击,整体糖业经营不甚理想。糖业供给端连年下降,预测2015年开始糖价有望持续回升。公司糖业2014年糖业亏损约6329万元。2015年,受益糖业复苏,预计能实现减亏,亏损总额预计约2000万元。2016年有望继续受益糖业复苏,糖业实现盈亏平衡;(2)原料糖蜜价格下跌:在公司生产成本构成中糖蜜约占48%,是影响酵母生产成本的主要因素。糖蜜的价格一方面受上游糖业的供给影响,另一方面受下游需求的影响。糖蜜60%用于制作酒精,虽然目前白糖的价格有所回升,但酒精产量的持续下降有望推动糖蜜价格持续下跌。公司糖蜜年采购量预计约70万吨,其中甘蔗糖蜜采购量预计约40万吨。根据目前甘蔗糖蜜价格情况,预计2016年甘蔗糖蜜价格能便宜30元/吨,约可给公司节省原料成本1200万元。(3)期间费用率下降:公司设立融资租赁子公司,通过内部资金统一调配和使用,2016年公司财务费用率预计可降低。同时,随着销售规模扩大,管理人员增加幅度较小,管理费用率有望降低。(4)人民币贬值汇兑收益提升:2015年,美元兑人民币平均汇率6.2272元,2016年1月份,美元兑人民币平均汇率为6.5527,上升5.23%。公司2015H1有32%的海外业务。假设2015年和2016年收入复合增长15%,则预计2016年海外业务收入为2.50亿元,考虑人民币贬值,价格适当向下调整,预计汇兑收益约为4000万元。

5、盈利预测与投资建议。

基于上述分析,我们预测公司2015/16/17年EPS分别为0.83/1.28/1.69元,对于当前股价PE分别为43.30/28.04/21.32倍,首次给予公司“增持”评级。

6、风险提示。

市场开拓不达预期,原料成本降低不达预期,费用率控制不达预期,人民币贬值汇兑收益不达预期。