贝因美:股权激励将提升投资者信心,维持“强烈推荐”

事项:4月9日贝因美公告年报,13年营收61.2亿元,同比增14.2%,归属母公司股东净利7.21亿元,同比增41.5%,EPS1.13元。4Q13营收、归属母公司股东净利为14.97亿元、2.2亿元,同比下降4.9%和增长7.6%。公司分配预案为每10股转增6股派现金6.5元(含税),公司同时公告了股权激励方案。

平安观点:

年报与2月28日业绩预告基本一致,但预收款略低于我们预期。公司年报营收、净利数据与2月28日业绩预告基本相符,但年底预收款仅0.57亿元,同比4Q12和环比3Q13均下降,低于我们预期。

SBU制改革、产品结构优化等推动13年销量增约20%,4Q13营收同比降4.9%可能源于2H13降价和高端产品爱+出货放缓。受益于SBU制改革推动渠道深耕和产品组合增加,1H13贝因美奶粉营收增速为28%。但13年7月份,应政府要求,贝因美奶粉出厂直接降价5%-10%,两方面负面影响:一是就渠道库存进行了补偿;二是直接拉低了均价和毛利率,受累于此,2H13奶粉营收同比仅增2.8%。我们估计,公司主推高端产品爱+在4Q13出货明显放缓,进一步导致当季营收同比降4.9%,原因可能是13年8月新西兰恒天然乳清蛋白粉含毒事件爆发,政府暂停进口,导致爱+原料供应受到影响。

股权激励收入增速要求超预期,净利增速要求低于预期。公司股权激励方案拟授予高级管理人员在内的950人3800万股股票期权,行权价为27.5元,考核期为14-16年。考核达标包括,13年为基数,营收增速不低于23%、53.8%、99.9%,扣非后归属母公司股东净利增速不低于15%、32.3%、65.3%。我们认为,与行业比,公司对营收增速考核要求高,但净利增速低于我们此前判断,这可能表明公司会着重于提升市场份额,费用会保持高投入,以提升中长期竞争力。我们判断,公司有可能实现营收高增长要求,原因有五:一是贝因美已是中国国产婴儿奶粉第一名,有领先优势;二是公司13年开始推动销售体制改革,即SBU制改革针对不同渠道,将销售部门分为不同小部门,用特定产品定向开发,提升原有市场覆盖密度,应会继续发挥作用;三是高端产品占比继续上升趋势不会变;四是行业竞争环境有利,如雅士利被蒙牛收购,政府加强对于、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管,主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机;五是我们估计2H15开始,二胎将拉动奶粉行业增长。

股价已充分体现2H13营收增速下滑风险,维持“强烈推荐”。我们预计14-16年EPS为1.32、1.81、2.84元,14-15年分别较此前下调13%、9%,主要是考虑股权激励费用和15年行权后的摊薄效应。

按4月8日收盘价26.39元计算,动态PE分别为20、15、9倍。股价下跌已基本体现了2H13以来的收入增速下滑风险,奶粉行业可能受益于二胎和竞争环境改善,本次股权激励有利于提升公司竞争力和投资者信心,我们维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示:原奶价格上涨导致成本升幅超预期;婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。