信邦制药调研简报:主营业务恢复收购企业质地优良

事件:

9月9日,参加了公司的投资者交流会,对公司目前的经营状况进行沟通、交流。

点评:

核心产品销售推广顺利。1)5个核心品种入选基药目录。公司5个核心品种益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、贞芪扶正胶囊、六味安消胶囊都相应进入新版基药。当前760人销售队伍主要覆盖县级以上医院,县级医院及其以下终端基本是空白市场,有较大增长空间;2)县级医院及其以下终端代理商基本确定。高端医院终端通过自有销售队伍销售,县级医院及其以下终端通过招商模式销售。

公司将分品种找省代理,目前各省代理商基本确定;3)益心舒胶囊、脉血康胶囊前景看好。益心舒胶囊主治冠心病,且为独家剂型,过去3年均保持在40%以上的增长。12年含税销售1.5亿,估计13年销售额超有望超过2亿;脉血康胶囊目前有2家生产,12年销售含税1亿、估计13年销售额预计达1.2亿以上。

7月26日贞芪扶正胶囊复产,将大幅贡献利润。在2009年贞芪扶正胶囊停产,其主要原因是另外一个厂家电请中药保护。目前该品种保护期已经结束,公司已于7月26日复产。贞芪扶正胶囊在2009年停产时,其是公司的拳头产品。当时销售规模与益心舒差不多,估计2008年含税收入4000万左右。国内贞芪扶正胶囊只有3家公司获得生产批文,其余以颗粒剂型居多。停产后启动医保招标的省份需要重新招标,明年销售收入取决于招标进度,预计2014年很可能恢复到停产前的销售规模。

拟收购科开医药质地优良。公司拟通过发行股票购买科开医药93.01%的股份,后者成为公司的控股子公司。1)科开医药业务涉及医院、配送、零售等,带动企业朝全产业链方向发展。其中科开大药房在贵州品牌非常好;肿瘤医院是06年成立,为科开医药最核心资产,当前有700多张床位,计划到“十二五”末通过建立分院(有可能是通过收购其它职工医院作为分院)扩张到2500张床位;安顺医院是二甲医院。目前拥有床位200-300张;白云医院原来是贵州铝厂职工医院,后来转让给肿瘤医院。其12年评为三甲医院;乌当医院争取9月底开业。其中白云医院、乌当医院为非盈利性医院。

肿瘤医院盈利能力很可能超预期。为了更好地研究肿瘤医院盈利能力,对比金陵药业(000919)宿迁人民医院盈利能力,13年上半年宿迁人民医院净利润率约为12%。但我们认为,肿瘤医院盈利能力或竞争优势比金陵药业宿迁医院强,主要体现以下3个方面:其一是肿瘤医院相对综合医院盈利能力较强;其二是肿瘤医院位于我国西部贵阳市,肿瘤医院职工工资相对于宿迁人民医院工资明显偏低;其三是肿瘤医院位于贵阳市(为省级三甲医院),而宿迁人民医院位于江苏省地级市(为市级三甲医院)。尽管贵阳仅446万人口,但贵州省拥有3475万人口,肿瘤患者必将涌入市区看病;其四是贵阳医学院附属医院优秀专家、教授正式就职于肿瘤医院,但鼓楼医院只是到宿迁医院巡诊而非就职于宿迁医院。

非营利性医院并非不盈利&收购方案比较具有吸引力。拟收购的非营利性医院虽然不能直接并表,但科开医药母公司可以通过销售公司产品、配送等方式获得一定收益;公司民营医院不同于其它民营医院,主要依托贵州医学院附属医院,提高医院认知度。全部股权对价收购彰显高层信心。科开医药总经理安环略选择股权对价,同时又是配套资金主要发行对象,说明他们对公司未来充满信心。

估值分析与投资策略。预测2013年、2014年、2015年EPS分别为0.19元、0.60元、0.79元,对应的EPS分别为115倍、36倍、28倍。我们认为:公司当前主业好转,贞芪扶正胶囊复产及收购科开医药资产增值潜力巨大,建议投资者持续关注,维持给予“买入”评级。

风险提示。1)由于各省招标时间不确定性,贞芪扶正胶囊销售额可能低于预期;2)5个进入基药品种,其在县级医院及以下终端上量可能低于市场预期。