步步高:南城并表充实营收,未来看点在电商业务推进

事项:步步高近日发布2015年半年报,实现收入80.6亿元,同比增25.22%,实现扣非后净利润2.09亿元,同比降18.52%。每股收益0.32元,略低于市场预期。公司预计前3Q净利润增速在-20%至10%之间。

平安观点:

剔除南城并购贡献,1H营收增5.6%,区域龙头地位巩固:并购南城百货于今年1月22日起并表,截至6月底共贡献收入12.67亿元,剔除后公司实际营收增速5.6%。1H超市/百货/家电业务收入分别增36.1%/18.7%/-7.01%,湖南/广西/川渝/江西地区收入分别增6.16%/998.7%/141.85%/-9.84%。主业毛利率15.2%,同比略降0.29个百分点,其中超市/百货毛利率下滑0.59/0.48个百分点,其他业务收入(物流子公司和如一文化)5101万,毛利率16.16%。湖南消费环境、业态竞争压力日益加大,公司能够逆市保持较高收入增长,并在行业下行期并购南城百货,进一步显示了经营内功,提升西南区域商业龙头地位。

人工、物业和研发投入增加,战略转型吞噬短期业绩。1H期间费用率17.97%,较去年同期增1.37个百分点,销售/管理/财务费用率分别增0.89/0.16/0.32个百分点。员工、物业和研发为支出增加最大的费用项,员工/租赁/折旧摊销费用率分别增0.21/0.34/0.62个百分点,报告期内研发投入1,773万元。1H营业利润率/净利润率分别下滑2.01/1.3个百分点至3.28%/1.76%,为近三年的最低水平。随着云猴战略推进和后续重资产项目投入,费用仍有较大上行压力。

储备项目质地优良,未来看点在于电商业务推进。1H公司新开超市3家,百货业态门店1家,目前共有门店242家。未来新项目包括长沙梅溪湖、湘潭总部项目等,质地优良,重资产也有利于保证物业的稳定性、降低运营成本。在电商业务方面公司看点颇多,云猴平台2.2版于2月14日上线,全渠道战略、B2B便利店联盟、跨境电商业务稳步推进;拟定增34亿元投入线下门店和云猴项目;成立产业并购基金,捕捉新业务机会;与当当网签订战略协议,在商品销售、物流配送、线上线下资源共享方面开启全面合作。我们认同公司的电商战略,后续深化和落实考验团队的执行力,但持续高投入也将对短期业绩形成吞噬。

调低2015-16年EPS预测至0.43、0.46元,下调至“推荐”评级。我们将公司15-16年EPS分别由0.5、0.56调低至0.43、0.46元,对应PE=35.3X、33.2X。考虑到区域商业竞争激烈,同店增速趋缓,新储备项目和电商业务持续投入可能影响短期业绩,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”,目标价21.5元(对应15年50XPE)。

风险提示:省外新区域门店扩张效率低于预期、电商投入超预期等。