金融街:地产销售结算大幅下降,公允价值再做贡献

2015年公司实现营业收入49.19亿元,同比增长13.93%,实现净利润8.59亿元,同比增长132.41%,每股收益0.29元;扣非后净利润-6,928万元,同比下降122.03%,非经常收益主要来源于金融街中心改扩建项目竣工计入投资性房地产的公允价值变动税前收益11.75亿元。下半年北京项目结算上升,有助于改善大幅下降的毛利率水平,作为核心城市商业地产开发商公司具有一定稀缺性,维持谨慎买入评级,目标价格下调至10.36元。

支撑评级的要点。

签约销售下降43%,源于商务地产销售额大跌。2015年上半年实现房产销售签约额62.8亿元,同比下降43%,主要下降源于商务地产仅25.3亿元,同比下降68%,住宅销售额37.5亿元,同比增长19%,下半年公司仍将工作重点放在去库存促销售上,但全年销售下降难以避免。

受结算影响毛利率急落11个点,下半年北京结算占比将上升。上半年房地产营业收入42.31亿元,同比增长12.72%,但毛利率同比剧降10.97%个百分点至20.88%,主要结算的天津项目公司营业利润率仅为10%、重庆项目公司出现亏损导致扣非后业绩大降。6月末公司产预收账款112亿元,较年初增加23亿元,下半年公司结算重点是北京的中信城、月坛中心和京西项目,以及天津、重庆项目,毛利率预计有所回升。

自持业务表现良好,出租和自营板块均稳步上升。上半年自持业务收入6.4亿元,同比增长18%,毛利率亦有所提高,写字楼优化服务、提供增值服务使得租金价格和出租率均提升较快,商业板块和酒店板块也有稳步增长。

一线城市积极深耕,债权融资继续降低资金成本。公司贯彻一线城市积极拿地的策略,上半年在北京、上海获取3个项目,权益投资额103.6亿元,仍然远远超过当期销售。上半年新开工70万方,持平去年同期,开复工254万方,同比减少4.9%,竣工18万方同比减少53.8%。公司发行52亿中期票据和15亿元境外人民币债券,50亿元公司债也于8月发行完毕,利率仅3.84%和4.2%。期末,公司资产负债率69%,净负债率114.5%高于行业平均水平,但资金成本继续降低。

评级面临的主要风险。

毛利率下降过快、销售去化速度不达预期。

估值。

我们小幅调整15-16年每股收益预测至0.984元,维持谨慎买入评级,目标价由14.13元下调至10.36元,相当于2015年末NAV值18%折价。