上海凯宝:大品种遇政策寒流,考验公司战略布局,给予“增持”

事件:2015.8.18,上海凯宝(300039)发布2015年中报,2015H1年营收8.83亿元,同比1.45%,归属上市公司股东净利润1.89万元,同比+2.81%。

点评:在严峻的招标、控费的环境下,中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝:1)高基数基础上稳健增长来之不易:公司业绩略低于预期;2)全年业绩目标的达成有望以来营销多元化调整+并购拓展:新谊的收购+产业投资基金的成立,显示了公司积极外延拓展的信号,我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线,提升盈利能力。维持“增持”评级。

招标压力下,痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。1)基药招标促进销售放量:受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力,痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险,特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上10亿的大品种,在医保控费的压力下,承受较大的业绩压力,我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量,以弥补其价格方面的压力,另一方面随着公司销售模式的多元化调整,基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。2)短期依旧没有摆脱产品单一的风险:目前痰热清注射液占公司整体收入的91%,尽管基药市场快速放量,但仍存在降价等政策风险(如已经实施的浙江省),短时间内如果没有新的品种引进,公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司2014年是公司打基础的一年,三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地,为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩,公司收购的品种多是临床在研阶段的品种,尽管有优欣定这样的1.1类新药(抗抑郁),但是未来上市后的推广仍存在不确定性,我们认为2015年医药板块在政策压力下并购动作频频,有望在并购的进程上进一步加速,打造支撑公司长期稳健增长的产品线。

具体财务指标分析,2015Q2毛利率同比降低2.4个百分点,显示公司终端定价面临一定压力。销售费用率提高1.4个百分点至50.02%;管理费用率提高0.1个百分点至8.04%。招标降价压力下,显示公司费用略微提升。2015H1经营性现金净额9839万元,同比-27%,主要是经营性应收项目增加48%所致,显示了在医保控费趋严的环境下,公司对医院放宽回款,存在一定的坏账风险。

后续关注:销售多元化改革+并购拓展。尽管在痰热清注射液学术推广的基础上,公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml注射液等品种(胶囊剂已于2014.4月底投产,自营加招商的模式进行推广,超过100元的日使用费用),但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏,短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力,我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展,公司业务将保持稳健增长的态势。

盈利预测:考虑后续新谊药业纳入报表的影响,我们略微上调公司盈利预测,预计公司2015-2017年收入分别为18.31、22.91、26.95亿元,增速分别为23.66%、25.14%、17.57%,归属母公司净利润分别为4.11、4.69和5.39亿元,同比增速17.52%、14.25%和14.99%,对应2015-17年摊薄后EPS0.49、0.56、0.65元。考虑公司并购进程的实质推进,给予一定的估值溢价,给予2016年35-40PE(行业可比公司平均41PE),目标价区间为19.6-22.4元,目前公司股价对应2016年30PE,给予“增持”评级。

自2014年下半年,我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种,短期内实现由100亿到200亿市值的突破非常困难,即便在牛市疯狂期,2015.5我们就公司依靠该单一品种能否跨越200亿市值,仍然给予理性的解读。目前加上招标的系统性影响,该跨越更显困难。目前新品放量进度略低于预期,我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。

风险提示:新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广