三力士半年度快报点评:成本下降驱动业绩高速增长

上调公司2013年和2014年增发摊薄后的EPS为0.68元和1.00元,当前股价对应PE为25倍和17倍,低成本的天胶原料储备有望继续驱动全年业绩高速增长;明年增发项目大幅放量,营收规模扩张是业绩延续高增长的主要动力,我们看好公司从三角带制造企业向综合性非橡胶制品生产+流通平台转型,维持推荐评级。

要点:

事件:公司发布半年度业绩快报,实现营收4.46亿元,同比增长2.14%;实现归属于上市公司股东的净利润5235万元,同比大幅增长79.32%,实现EPS为0.26元。

营业利润率大幅提升,业绩略超预期。业绩略超一季报预告的40%-70%区间,我们认为主要是成本下降幅度超越之前预期。上半年营业利润/总营收达到13.68%,这一比例远高于2012年年报的9.05%和一季报的5.77%。我们认为主要得益于两个方面,首先是受益于橡胶价格大幅下跌,沪胶上半年均价同比大约下跌了16%,而橡胶成本占公司成本的6成左右。其次公司增发募投的14500吨橡胶骨架材料三条线均已量产,上半年产品供公司自用为主,这一项也一定程度节省了成本。我们估计上半年公司橡胶的套期保值浮亏对公司业绩仍有影响,如果不考虑套期保值的亏损,公司实际业绩增长幅度应该更高。

下半年利润率有望继续提升,营收规模扩张延续14年业绩高增长。我们维持对天胶供需格局发生逆转,未来1-2年的天胶价格持续低位的判断,因此公司的成本将维持低位。下半年公司橡胶成本有望锁定在15000-16000元/吨左右,较去年同期成本有大幅下降。公司的增发项目线绳、高性能橡胶骨架材料项目下半年可以实现对外销售,通过更优的性价比和富有经验的营销团队,逐步取代德国米勒在国内的份额,另一项目3000万AM高档农机带量产的进度有所延后,估计四季度可能放量,随着新产能负荷的逐步提升,预计全年营收能达到10亿左右,增长幅度12%左右。我们预计下半年天胶成本下降和骨架材料自供比例提升,单位成本的下降将大幅提升毛利率水平,而下半年营收的增长预计也将好于上半年,全年业绩翻番问题不大;此外,由于高端农机带量产延后,加上骨架材料有望再扩产,明年营收增速有望超预期,从而保证明年业绩的高增长。

打造非橡胶制品流通平台,业绩估值有望双提升。公司利用自身品牌和渠道优势,计划打造非轮胎橡胶制品行业的“三力士”品牌销售网络,这一领域目前仍没有具备影响力的销售平台,目前首期5家门店正在装修中,预计最快年内就有望实现销售。这一销售网络的打造将摆脱公司固有的制造企业标签,带动业绩和估值的双提升。

风险提示:天胶价格大幅波动风险;新产品市场开发风险。