桂林旅游:资源禀赋优,未来看点丰富

公司景区资源禀赋优异,在同类上市公司中排名相对靠前。公司拥有桂林大部分核心景区资源:拥有国家5A级景区漓江景区的游船客运业务,拥有被称作“桂林名片”的两江四湖游船业务,并参与象山景区和七星景区的门票分成。此外还经营银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江天门山等景区,并参股龙脊梯田和井冈山景区的经营。我们认为公司景区核心竞争力在于桂林山水品牌及桂林市丰富的旅游资源带来的协同效应。公司所处的桂林市山水资源非常丰富,拥有5A级景区3个,拥有4A级景区28个,3A级及以下景区21个。综合景区知名度、地理位置、景区资源及对资源的掌控能力,公司在同类上市公司中排名中上游。

目前贡献公司收入的业务主要来源于三部分,包括漓江游船客运、景区旅游(两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞景区)及酒店经营。三者2013年贡献公司营收的比重分别为41%、22%和19%,对应的毛利率分别为45.9%、37.5%和44.1%。2014年公司实现营业收入99139万元(同比+123.1%);实现归母净利润4121万元(同比+287.1%)。公司近三年营业收入的复合增长率为24.6%。

从自然景区板块投资逻辑的三个角度,内生增长、外延拓展和大股东诉求角度看,公司未来发展前景广阔1)受交通改善、政策支持和行业发展趋势带动,公司景区客流有望迎来快速提升阶段

珠三角地区约占桂林游客量的三分之一左右,历来是桂林最重要的旅游客源地,2014年底贵广高铁开通有望将桂林游客量带至新的数量级;

系列政策支持,推动桂林市不断走出去扩大其国内、国际影响力,并能有效改善当地(旅游)基础设施,将吸引更多游客,有望带动桂林游客量实现更快的增长,公司将直接受益;

桂林具备较强大众休闲游属性,符合旅游行业发展新趋势。公司作为桂林市旅游资源整合平台,拥有大部分核心景区资源,势必将享受到大环境改善带来的利好。

2)公司作为桂林市旅游资源整合平台,有望通过资产整合打开新的增长空间

公司在2015年工作计划中提出要“狠抓增收增效和扭亏增盈”,要在内生增长和外延扩张上取得新成果和实现新突破,还提出了改革创新的要求,并明确提出增发募集资金主要用于收购、整合相关旅游资源。虽然公司定增项目失败,但是发展思路明确清晰。新董事长刘涛先生上任以来,对公司发展提出了系列目标,我们推测公司将继续在外延拓展方面推进。

从过去几年发展历程看,公司发展壮大的思路主要通过收购或参股成熟景区方式。我们推测公司未来如果进行外延拓展,仍将主要围绕在景区整合方面。通过对桂林市及周边景区梳理,未来可供公司选择的优质资产数量非常丰富,整合新项目有望打开公司新的增长空间。

3)有望引入民营资本,为公司经营带来新活力

2014年6月18日,公司大股东桂旅发计划通过转让公司18%股份方式参与组建桂林航空旅游集团有限公司。若此次转让顺利完成,桂林航空旅游集团将变更为公司最大股东,则有望为公司带来如下影响:

公司体制由之前的国企转变为混合制经营,经营活力和经营效率有望获得提升;

大股东在航空、旅游和金融等领域具备丰富的资源积累,有利于公司产业链的拓展;

海航集团资本运作能力强,可能会对公司业绩有一定诉求。

但值得提示的是:自公司去年6月公告该事项后,关于股权转让的事项(需要通过国资委审批)一直没有新的进展,我们推测可能是股权转让事宜存在一定分歧。无论最后结果如何,公司有意引入民营资本或最终成功引入民营资本,都将有利于提升公司经营效率。

投资建议与盈利预测:参照对自然景区类上市公司资产及经营情况比较分析,我们认为公司背靠桂林丰富的旅游资源,资产相对优良,但经营业绩一般,总体市值偏小,主要在于近几年大环境不佳和不良项目对业绩的拖累。在建设桂林国际旅游胜地的背景下,若能够引入民营资本、通过外延拓展整合优质资产,公司的经营效率和业绩有望获得质的提升。

预计公司2015、2016和2017年EPS分别为0.16、0.2和0.26元,对应PE分别为79、64和50倍。公司目前面临经营拐点,未来业绩弹性大,中长期发展空间值得期待。首次给予“增持”评级。

风险提示:1)突发事件或自然灾害;2)行业竞争加剧;3)项目进展低于预期