中国石油:油价暴跌业绩下滑,一季度压力最大

1.事件

公司发布2014年年报,实现营收22,829.6亿元,同比上升1.1%;实现归属于母公司股东的净利润1071.7亿元,同比下降17.3%;对应EPS为0.59元,其中三、四季度业绩分别为0.15元和0.07元,基本符合预期。

2.我们的分析与判断

(一)、去年四季度油价暴跌,上游板块回落、炼油销售巨大库存跌价损失

受供需因素、美元升值因素和大国博弈政治因素等多方面因素影响,去年下半年特别是四季度国际原油价格暴跌,Brent原油价格从110美元/桶暴跌到今年一季度的最低45美元/桶左右。受此影响,公司四季度上游板块盈利有所回落。

与此同时,炼油和成品油销售板块承受巨大库存跌价损失;炼油的单季EBIT从上半年的20亿元水平大幅下滑到四季度巨亏98亿元;销售板块单季EBIT从上半年的30-40亿元水平大幅下滑到四季度亏损51亿元。

(二)、今年一季度业绩压力最大,后面有望逐季好转

近期原油价格二次探底,波动较大。美国页岩油主流完全成本50美元左右,除了EagleFord地区之外的页岩油已触及盈亏线;且页岩油企的普遍资产负债率较高,油价下跌对其投资能力影响巨大,资本开支一旦下来很快就影响产量供给。目前美国页岩油油井的钻井数目已经从年初大幅下降40%以上,美国EIA预计二季度页岩油产量将迎来转折点而出现下降。

我们认为原油40美元/桶有很强的支撑,目前低油价很难长时间维持、有望在今年上半年见底,未来均衡油价将恢复到80美元以上。随着油价的见底回升,公司业绩将在今年一季度见底,预计接近盈亏平衡,后面有望逐季度好转。

自2013年成品油定价新机制实行后,在原油价格相对平稳时,炼油经营状况已得到系统性改善;去年上半年国四汽油实行后,公司单桶炼油EBIT能达到1美元/桶左右;下半年随着原油库存跌价影响,炼油单桶EBIT大幅下滑,四季度单桶EBIT亏损达6美元/桶。一旦原油价格回升,炼油受益油品质量升级,今年国四柴油实行后,公司单桶炼油EBIT有望接近2美元/桶;销售板块也将修复到正常的盈利水平;而且油价回升,炼油业务和销售板块都将叠加可观的库存收益。

(三)、天然气板块持续改善

近年来,随着中亚天然气管道和江苏如东LNG接收站的投产并逐步达产,天然气进口量快速放量,去年销售进口气达到近400亿方,净亏损约350亿元,减亏68.5亿元;剔除上一年同期以部分管道净资产及其业务出资产生收益的影响,同比增加90.6亿元;主要是2013年7月天然气存量气非居民用调价不超过4毛和去年9月开始,天然气存量气非居民用气(除去化肥用气)又上调4毛,使得公司天然气板块业绩迎来转机。

今年3月,天然气增量气下调0.44元/立方、存量气上调0.04元/立方,天然气价格并轨实现了理顺非居民用气价格“三步走”的目标。存量气为2012年实际使用气量,增量气为超出部分,增量气约占10%左右;因此,非居民用气价格并轨,存量气全年提价总额和增量气降价总额基本相当。因此,公司天然气与管道业绩盈利还将有所好转。

3.投资建议

假设2015-2017年Brent平均价格为65美元、80美元和85美元/桶,预计公司2015-2017年EPS分别为0.24元、0.48元和0.53元,继续给予公司“谨慎推荐”评级。