中百集团:治理结构优化应会带来盈利改善

最新调整

2014年底公司董事会换届,二股东永辉超市(持股15.01%)和三股东新光控股(持股6.23%)均入驻董事会,同时公司管理层陆续有些变化,我们预计治理结构将进一步优化。我们认为这些变化将改变公司原有的国企体制,进而驱动盈利改善。相应地,我们上调公司目标价至9.90元(原为6.30元),对应29倍2015年PE,考虑到上行空间有限,维持中性评级。

投资观点

1、联合采购带来议价能力提升。公司与永辉超市签署了战略合作协议,实行联合采购后,在快消品市场的采购金额将超过250亿元,整体进入中国大卖场快消品采购规模的前三名,我们认为这将有助于提高议价能力和毛利率。

2、人工费用控制值得期待。公司毛利率从2009年的18.15%上升至2013年的20%,但净利率从2.11%下降至1.04%。其中人工费用率从2009年的5.28%上升至8.04%是导致净利率下降的主要原因。随着公司治理结构优化,我们认为国企体制束缚下的人工效率低下将得到改善,管理层也表示2015年开始将优化人员结构,削减人工成本。

估值

我们调整公司2015-2016年EPS至0.34/0.39元(之前为0.30/0.40元),以反映百货利润率的压力和公司治理改善带来的人力成本节省。我们还引入了2017年EPS0.44元,复合增长14%。我们将公司估值方法由PEG(1X)变更为EV/GCIvs.CROCI/WACC(1.5X),对应12个月目标价9.90元,隐含29倍2015年P/E和7%的上行空间,维持公司中性评级。

主要风险

同店销售增速高于/低于预期;费用控制好于/低于预期。