迪瑞医疗:业绩增速下滑,反映了生化行业现状

事件:

公司公布了2014年三季报,报告期内公司实现营业收入3.36亿元,同比增长1.38%;母公司净利润7143万元,同比增长6.46%;每股收益1.55元。

第三季度单季度实现收入1.24亿元,同比增长2.23%;母公司净利润2714万元,同比下降7.15%。

总体观点:

我们认为迪瑞医疗的业绩情况基本反映了目前国内生化诊断行业的现状,行业增速低,壁垒和集中度低,像迪瑞医疗这样市场份额在10%(我们的判断值)左右的龙头企业很难凭借内生性增长动力实现超越行业增速水平的状态,除非公司通过行业整合,或者通过技术平台的横向拓展进入增速更高的领域。

目前迪瑞医疗的TTM估值61倍,在生化诊断行业属于较高水平,从这一点来看,公司目前股价已经基本体现了生化诊断业务的投资价值。从行业发展趋势,以及现有上市公司的动作分析,迪瑞医疗未来进行行业整合或者技术平台横向拓展的可能性是存在的,公司未来股价的上涨空间将很大程度上取决于发展战略的选择和实施。

结合目前公司的估值情况,我们认为现有股价基本反映了公司生化诊断业务的投资价值,所以我们暂不给于公司投资评级。

点评:

1. 业绩增速下滑,反映了行业现状。

公司2014年前三季度和第三季度业绩出现明显下滑,其实这种趋势从2012年和2013年已经表现出来了, 当年公司的收入增速分别为15%和12%,净利润增速分别为10%和11%。2012年公司收入为4.14亿元,这样的体量能够实现15%的收入增速已属难得了,因为我们判断生化诊断行业的增速为10-15%。所以我们认为2014年公司业绩增速下滑是正常的,反映了行业现状。

2. 收入增速下滑,盈利能力稳定。

我们注意到,公司规模增速下滑的同时,盈利能力依然保持了稳定状态。2014年前三季度公司毛利率55%, 基本与历年度数据持平,整体费用率稳定,净利润率21.2%,比历年度小幅增长。我们认为这从另一个侧面反映了生化诊断行业虽然整体增长相对缓慢,但是市场环境尚佳,企业能够维持价格体系和利润空间, 说明行业整体处于景气状态。

3. 公司目前股价反映了生化诊断业务的价值,未来发展方向决定股价空间。

我们将迪瑞医疗的TTM估值水平和我们制作的IVD行业指数样本进行比对,目前IVD指数的整体TTM估值水平为59倍,生化诊断龙头利德曼和科华生物的TTM估值分别为56倍和43倍,低于IVD行业指数的平均估值。我们认为生化诊断行业的增速在IVD行业中是相对较低的,所以公司的估值水平低于行业的水平是合理的。

我们从行业的角度分析迪瑞医疗这样生化诊断龙头的投资价值。A股市场上生化诊断行业的投资标的,从科华生物,到利德曼和迪瑞医疗,九强生物也即将上市。生化诊断行业的龙头基本都已登陆资本市场(还有美股的深圳迈瑞,港股的中生北控),带来一个问题,生化诊断行业存量市场40-50亿元,增速10-15% 之间,但是龙头企业资本实力雄厚,小池塘里容纳了一群大鱼,未来这些公司和行业将如何发展? 我们认为从行业发展趋势来看,生化诊断龙头企业受限于行业增速,其生化诊断业务增速将和行业增速基本保持一致,即10-15%,所以他们的发展道路有两条,第一,凭借资本优势进行行业整合,目前国内生化诊断市场集中度还比较低,具有并购整合的空间;第二,投资进行技术平台的横向拓展,向存量市场和发展空间更大的化学发光或者分子诊断领域拓展。我们更看好后者的发展前景。

目前迪瑞医疗的TTM估值61倍,在生化诊断行业属于较高水平,从这一点来看,公司目前股价已经基本体现了生化诊断业务的投资价值。从行业发展趋势,以及现有上市公司的动作分析,迪瑞医疗未来进行行业整合或者技术平台横向拓展的可能性是存在的,公司未来股价的上涨空间将很大程度上取决于发展战略的选择和实施。

4. 更看好生化诊断行业体量较小公司未来的发展空间。

从行业投资角度看,我们认为生化诊断是IVD行业中投资机会相对最小的,但是对于所处发展不同阶段的公司,他们的投资价值是不同的。

基于对行业空间的判断,如果不考虑并购和技术平台横向拓展等因素,我们不看好大体量生化诊断公司的投资价值,因为他们的增速受到了行业增长的局限性。但是对于小体量的生化诊断公司,由于目前生化诊断行业还有40-50亿元的存量市场,价格体系下调的空间很小了,市场集中度较化学发光和分子诊断要低很多,壁垒也比较低,所以给小公司做大的空间,尤其是被上市公司收购后,资本实力增强,就更有能力发展为大型生化诊断公司。

盈利预测与投资评级。 按照公司IPO 后总股本计算,我们预计公司14-16年每股收益分别为1.64元,1.89元和2.14元,向下修正了业绩预期,对应目前的动态PE 分比为55倍,48倍和62倍。暂不给于公司评级。

投资风险:

1.研发和市场推广风险