上海梅林:连锁业务探索混合所有制,吹响国企改革新一轮号角

上海梅林公布2014年度非公开发行股票预案“二次修订版”,此次修订版的主要调整为:(1)“光明里”食品专营零售终端建设项目不再作为本次非公开发行募集资金投资项目,相应减少项目募集资金7967万元。(2)补充流动资金金额作相应调减,由33800万元减少为30400万元。(3)调整后的募集资金总额由拟不超过112792万元变为不超过101425万元。

预案显示,本次调整的原因是为了促进转型后“光明里”更好更快的发展,公司计划对“光明里”的实施主体便利连锁逐步实施混合所有制经营,探索引入更加有效的员工激励计划、更加充裕的发展资金以及更加市场化的经营运作模式。上海梅林承诺,将在2016年年底之前,通过引入战略投资者以及管理层持股的方式,将持有便利连锁的股权比例逐步降低至30%左右,退出控制权。从而进一步增强“光明里”的业务活力,使得公司与“光明里”在后续的业务渠道合作中直接受益,并且解决与光明食品集团旗下其他便利连锁业务之间的同业竞争。

公司开始探索混合所有制经营,吹响国企改革新一轮号角,未来进一步改革空间巨大。公司去年12月发布股权激励方案,开启了公司身为老牌国企改革的序幕,此次计划引入战略投资者,比去年股权激励更进一步,同时也是公司对今年上海国企改革提速的积极响应。虽然此次改革只是在占公司比重并不大的连锁业务(2013年收入规模3个亿左右,收入占比仅3%),但我们认为却吹响了公司国企改革的新一轮号角,是公司探索混合所有制经营的开始。产业或民营资本的进入甚至控股可以促进公司存量资产的经营效率提升和价值兑现,未来还可能拓展到公司其他业务领域。考虑到目前公司净利润率和ROE偏低,ROE只有民企双汇的1/4,未来改善空间巨大。

公司连锁业务的转型工作自去年底就开始进行——由光明便利连锁店转型为“光明里”食品专营店,且转型已初见成效,单店月收入改造后比改造前增长了50%。截至到2014年上半年,公司已经完成50余家的“光明里”转型工作。虽然“光明里”转型效果良好,但也带来了业绩阵痛,上半年连锁业务转型带来的费用支出影响了公司利润增速约8个百分点(每家旧店转型改造需要的装修、设备等各种费用达10万元左右,而新建则需要20-30万元),从而对公司上半年利润整体增速产生较大拖累。

此次公司非公开发行方案调整后,预计公司用自筹资金进行的“光明里”转型工作将暂停(原本计划2014年底完成98家转型),后续转型工作将通过引入战略投资者来完成。从而今年下半年不再有转型费用支出带来的业绩影响(上半年连锁业务转型带来的费用支出影响了公司利润增速约8个百分点),且由于已完成转型店铺的盈利能力提升,预计下半年利润增速提速8-10个百分点,2014年全年来看利润有望达到20%左右,而公司原计划明年完成剩余100家的转型工作,对明年的业绩影响也将消除。

另外,我们此前一直表示担忧的是,到2016年公司将拥有近1000家的连锁店,需要精细运营能力的连锁业态特别是全新模式的“光明里”若经营不善,则可能成为公司潜在出血点,拖累公司整体业绩。不过公司通过引入战略投资者及管理层持股的方式,使连锁业务股权比例逐渐降到30%左右,可以把这种潜在风险降到最低。而且管理层持股能够使管理层与股东利益保持一致,支持公司长期战略目标的实现。

总之,此次连锁业务的战略调整,不仅会对公司短期业绩产生实质提振,也加强了对公司国企改革力度的预期。公司坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产,在国企改革进程的持续推动下,公司管理和盈利能力将持续改善,并有望通过引入战略投资者等获得效率提升的超预期机会。

随着近期股价的持续上涨,我们此前8.8元的目标价已经实现,国企改革正在如我们预期一样向前加速推进,因此我们上调目标价值至11.55元,对应2015年35xPE,上调至“买入”评级。预计公司2014-16年收入分别为123、148、181亿元,同比增长18.2%、20.5%、22.2%。暂不考虑定增摊薄影响,预计公司2014-16年EPS为0.23、0.33、0.43元。