探路者:户外产业链的整合者

前期做大受益于泛户外服装,未来展望线上空间与户外服务

国内户外用品行业发展始于1995年,探路者1999年成立、2009年上市,充分享受了行业高速发展,市占率14.93%位居第一。公司是户外上市第一且唯一一股,在行业增速放缓阶段,上市融资渠道就是稀缺资源,竞争对手弱化形成隐性壁垒。

2013年公司收入和净利分别为14.5亿元和2.5亿元,2006-2013年收入和净利7年CAGR 分别达113%和87%。公司前期做大受益于泛户外服装,12年开始推进多品牌建设,13年延伸到户外服务领域。对应公司3个成长阶段,股价增长主要分为“成长股逻辑”和“互联网逻辑”,上市以来股价上涨146%。

户外服装行业增速高中放缓,户外服务行业仍处蓝海期

国内户外服装行业增速快,龙头优势明显,目前发展背景类似美国60-80年代户外行业快速兴起时期,2000-2011年零售额复合增速47%,近两年受行业低迷影响增速高中放缓,12、13年降至30%、24%。对比欧美,同时考虑泛户外客群特征将扩大市场外延,预计国内市场容量675亿。与体育行业竞争格局不同,国内户外品牌与国外品牌形成了可持续的差异化竞争。

在线旅游市场大,但竞争激烈。其分支在线户外行业作为小众市场,仍处蓝海期,竞争相对宽松,但面临规模瓶颈,国外该领域是由线下品牌通过会员制、垂直B2C、线上支付等来进行整合。绿野网是国内最大户外旅行网站,具备领队资源优势,13年收入1000多万。

未来成长空间:线下扩张、线上占比提升、向户外服务行业转型

未来公司看点在于:(1)线下仍有约65%的渠道扩张空间,需关注店效和加盟商盈利水平的提升;(2)目前线上以特供款销售,对加盟商放开线上分销,14年上半年线上占比26%,全年有望达到30%、未来3-5年有望达到50%,未来将通过官网多入口打通、垂直电商驴友汇、可穿戴设备实现多平台引流;(3)收购绿野网、Asiatravel、极之美业务,整合户外服务行业,和国外行业整合模式类似,有望实现户外产业链闭环,获得平台佣金收入、装备推荐分成、户外支付、户外保险等增值服务,并实现C2B 模式。更长远看,其合作还将延伸到和线下租车市场、户外俱乐部等对接,做并购安排。

盈利预测和投资建议

预测公司14-16年EPS 为0.63、0.80和0.98元。根据公司历史PE 值和可比公司PE 值,综合考虑行业集中度提升利好龙头、转型户外综合服务平台利好估值提升、存在户外服务产业链收购预期,尽管目前绿野网、极之美微利、Asiatravel 尚处于亏损状态不能贡献业绩,但随着整合效应显现,估值体系和估值中枢将逐步向互联网公司靠近。给予15年25倍PE,目标价20元。