这家“全球第一”遇难题，扭亏仅一年，第一大客户准备“单干”

（原标题：这家“全球第一”遇难题，扭亏仅一年，第一大客户准备“单干”）

在距离IPO获受理仅过四个月后，9月28日，上交所官网披露了云深处科技股份有限公司（下称“云深处”）更新后的申报稿。值得关注的是，云深处在更新稿中首次披露第一大客户阵营正通过自研与并购杀入同赛道，而公司自认在“大脑”技术（具身智能大模型等）上布局滞后。

盈利亮点的“脆弱”

云深处成立于2017年11月，注册于杭州市，主营具身智能机器人的研发、生产与销售，产品涵盖绝影X系列、绝影Lite系列四足机器人、山猫M系列轮足机器人及DR系列人形机器人，应用场景覆盖工业巡检、电力作业、应急消防、公共安全等领域。

截至更新申报稿披露，公司行业级应用客户超600家，产品远销全球超过50个国家或地区，相比首份申报稿时披露的超500家、超45个国家或地区明显增长。据咨询机构弗若斯特沙利文数据，2025年公司四足机器人行业应用收入位列全球第一，四足机器人总收入位列全球第二。

公司控股股东、实际控制人为朱秋国，本次发行由中信建投证券保荐，拟登陆上交所科创板。

2023年至2025年，公司营业收入从5011.26万元增至33749.06万元，三年复合增速159.51%；归母净利润从-2585.01万元收窄至-1328.99万元，2025年转为2868.4万元，实现了扭亏为盈。

同期，公司综合毛利率从2023年的33.48%增至2024年的38.76%，在2025年扭亏这一年一举猛增至52.83%。

不过，云深处2025年扭亏为盈的含金量要打点折扣，2025年扣非归母净利润仅1512.32万元，归母与扣非之间约1356万元的差额，主要来自政府补助、理财收益等非经常性损益。

2026年1-6月，公司营收2.59亿元，同比增117.67%，但综合毛利率从2025年的52.83%降至45.32%，主力产品绝影X系列毛利率从54.35%回落至39.75%。云深处在招股书中将整体毛利率下行归因于"个别低毛利率细分型号产品大批量交付"，并称绝影X系列中该细分型号产品收入占比大幅提高；此外，绝影Lite系列因市场情况适当下调售价、产品组件因个别客户采购毛利率相对较低的一体化关节、配套服务因向中移（杭州）提供技术开发服务物料投入较大，全线承压。叠加团队扩张与股份支付带来的费用上行，公司上半年研发费用率回升至30.84%，最终录得归母净利润-880.63万元。

云深处曾在招股书中直言，如果公司营业收入下降6%，预计使2026年度扣非净利润下降91%；毛利率下降2个百分点，预计下降62.92%。换言之，公司几乎就站在盈亏平衡线上，任何一个主要经营变量恶化，都可能令盈亏性质逆转。

云深处在招股书中表示，"公司结合实际情况合理预计2026年度营业收入将持续高速增长，并可实现盈利"，但"受上述风险因素及公司在手订单交付或验收进度、新产品市场推广等因素的综合影响"，2026年度"最终能否实现盈利存在一定的不确定性"。

财务质量层面，云深处呈现典型的"高增长、弱造血"特征。2023年-2025年及2026年上半年（下称“报告期”），公司经营现金流净额分别为-2926.42万元、-2497.36万元、6375.22万元和-2530.92万元，仅2025年转正；而2025年筹资活动现金流净额达108155.8万元，也就是说，公司经营现金流的改善与股权融资输血几乎同步发生。

大客户"一边下单、一边自研"

更新的申报稿显示，报告期内，云深处第一大客户客户A的销售占比分别为11.49%、27.67%、9.07%和21.44%，波动剧烈，并一度接近三成收入。招股书将2025年前五大客户占比下降归因于"客户结构更加丰富"，并坦言公司较多客户为大型央企、国企或政府部门，"普遍采取预算管理制度，最终采购完成时点相对集中在第四季度"。但2024年近三成收入依赖单一客户，次年该客户带来的收入骤降至不足一成，也说明大客户订单的不稳定性。

更重要的是，公司新增披露，公司部分主要客户，如客户A1正通过自研自产、外部并购等方式布局与公司同类型的业务及产品，随着其自研产品逐步商业化，双方合作存在减少乃至终止的可能。而目前正在履行的重大销售合同中，与客户A1相关的金额即达5507.5万元。这意味着，公司重要客户正同时成为潜在竞争对手。

除了客户自研，同行的竞争烈度也在上升。

云深处在申报稿中援引弗若斯特沙利文数据称，2025年公司四足机器人"行业应用收入"排名全球第一；按四足机器人总收入计，公司排名全球第二（宇树科技排名第一）；按具身智能机器人总收入计，公司排名全球第四。

从总量来看，2025年，宇树科技实现营业收入16.99亿元，是云深处同期营收3.37亿元的5倍；毛利率为60.44%，高出云深处约7.6个百分点；归母净利润2.78亿元，是云深处同期归母净利润2868.4万元的约9.7倍。在四足机器人与人形机器人双线并进的格局下，宇树科技已在规模与盈利两端建立领先。人形赛道方面，优必选2025年全尺寸具身智能人形机器人产品及解决方案收入接近8.21亿元，而云深处人形机器人DR系列2025年全年仅售出1台，2026年上半年售出6台，2026年上半年带来的收入占比为1.08%。

招股书援引数据称，截至2025年底，中国人形机器人企业超150家、四足机器人企业超50家，行业已出现低水平重复建设、同质化与低价无序竞争。云深处的先发优势建立在四足机器人行业应用的场景积累上，但"行业应用第一"的细分口径，能否对冲总量与盈利能力的真实差距，是市场后续会反复追问的问题。

云深处还在更新稿中坦承，公司尚未对具身智能大模型等"大脑"技术进行大规模研发投入，与全球领先水平相比 " 布局时点方面相对滞后，在场景实训积累方面相对有限 "。本次科创板上市，云深处拟募集资金总额超25亿元，其中116926.32万元（占46.7%）投向“具身算法及模型研发项目”。