香港首店落子 难解巴奴上市困局

作者 /王依

出品 /食事求真

巴奴的七月走在两条岔路上。

7月23日，这家主打产品主义的火锅品牌签约香港铜锣湾希慎广场，首店与海底捞隔街相望，迈出内地市场以外的第一步。

另一边，港交所招股书第三次递出已满月，始终未能叩开聆讯大门。距离2029年对赌到期还有三年，三次递表两次失效的循环里，扩张速度与上市进度背道而驰。

账面现金大幅缩水，赎回负债悬顶，监管问询迟迟未能闭环。两年内门店从86家翻至200家的巴奴，正卡在资本化进程的关键隘口。

合规卡壳 三次递表难越聆讯关

证监会国际司向巴奴国际发出《问询函》，九大问询覆盖股权架构，上市前分红，用工模式，社保缴纳，业务数据五大维度。

其中用工问题最为扎眼。截至2025年末，巴奴全职员工占比仅16.5%，外包与兼职合计占比超八成。2023到2025年，公司欠缴社保及住房公积金金额分别为120万元、70万元、80万元。

高比例灵活用工对应品控风险，也触碰合规红线。

主打高品质服务与产品主义的定位，与高流动性的用工结构存在内在矛盾。资本市场与消费者都会质疑品质稳定性，监管层面更要求整改落地见效。悬顶的对赌协议不断压缩腾挪空间。

巴奴与早期投资方约定，2029年12月1日前未完成合格上市，投资方有权要求按年化8%利率回购股份。

截至2026年4月底，公司赎回负债达3.26亿元，约相当于2025年净利润的1.58倍，经营活动现金流的83%。

香港试水 国际化叙事难救估值困局 

现实远没有故事好听。巴奴内地的单店模型能否直接复制，店效与投资回报周期能否达标，全都是未知数。

香港市场租金、人工、供应链与消费者结构，和内地存在本质差异。核心商圈的高租金，跨境冷链的高成本，本地用工的严格规则，都会大幅抬升单店运营成本。

门店尚未开业，所有增长逻辑都停留在概念阶段。没有跑通可复制的盈利模型，国际化叙事更接近品牌营销事件，很难成为真正的第二增长曲线，也难以支撑实质性估值提升。

放到行业大背景下，巴奴的困局绝非个例。近期比格披萨等多家餐饮企业招股书相继失效，中式餐饮赴港资本化集体退潮。港股餐饮板块估值持续承压，截至2026年7月，海底捞滚动市盈率约18.72倍，绿茶集团、小菜园仅在10倍左右。

市场定价逻辑早已生变。投资人不再单纯为门店规模付费，核心考察指标转向同店增长质量，现金流健康度与合规完整性。

餐饮资本化的规模红利时代已经结束，单纯靠开店扩张的故事再也卖不动。