科技股回调是终点还是节点？华夏策略会最新研判：长期叙事不变！

今年上半年，AI以铁蹄之势重塑产业版图，费城半导体以最高近乎翻倍的涨幅写就估值传奇，中国科技资产于全球版图中悄然移位，美元流动性的收紧与地缘格局相互缠绕，织就一张覆盖全球的张力之网。但当这些宏大叙事同时涌入市场，分歧也随之发酵：AI的浪潮，是短暂歇脚，还是彻底熄火？算力的攀升，是已被透支的预期，还是尚待释放的空间？创新药的征程，是远处的微光，抑或是手中的燎原火炬？

在一轮又一轮关于风格切换的讨论中，人们迫切需要一个清晰的坐标系：在这个旧秩序崩塌、新秩序未立的时代，投资的方向，究竟藏在何处？

7月17日，一场主题为“全球视野·智领未来”的“华夏基金主动投研5.0发布暨中期投资策略会”在北京举行。知名经济学家刘煜辉，华夏基金旗下朱熠、张景松、李湘杰、高翔、吕佳玮、王泽实、郭琨研、顾鑫峰、徐恒等基金经理，以及中信证券许英博、长江证券范超等外部专家汇聚一堂。从宏观经济大势到AI产业链拆解，从半导体自主创新到制造业超级周期，乃至创新药出海的广阔空间，这场长达四个小时的深度剖解，试图在分歧中淬炼共识，在迷雾中勾勒一条可供行走的投资路径。

此次策略会的重要环节之一，是华夏基金主动投研5.0体系的正式亮相。它以国际化拓展视野边界，以平台化突破个体能力上限，以生态化重构产品服务逻辑，三层架构彼此支撑，试图解决一个根本问题：如何用体系的厚度来消化不确定性。而这套体系指向的终点，是从中国的资产专家，走向能理解全球产业、定义中国资产、服务全球客户的资产管理平台。

本次策略会上，华夏基金发布了“华夏基金主动投研5.0”。

该公司总经理助理、股票投资委员会主任朱熠直言不讳地指出，当前，行业的一大痛点是，买了业绩亮眼的基金之后，产品表现就不尽如人意了。

其背后，在于我们面临的是一个非常复杂的市场环境，仅A股市场便有5500余只股票，港股市场有1000多只股票，纳斯达克超过一万只股票，叠加黄金ETF、商品期货、期权等日益丰富的资产类别，即便最勤奋的人，也不可能覆盖所有行业、市场和风格。

随着市场风格不断切换，过去一段时间表现亮眼的基金，可能在另一个阶段就变得不适应。“这种情况下，我们需要用体系战胜个体的能力边界。”朱熠称，基于此，华夏基金最新推出了主动投研5.0体系。

事实上，华夏基金主动投研体系从1.0时代“研究创造价值”的系统化研究团队，到2.0的立体作战体系、3.0的资产配置中枢、4.0的多账户资产管理，已经历过四次进化。每一次进化的方向，都在试图让个人经验走向平台沉淀，从单个产品走向体系服务。

华夏基金主动投研5.0体系则是一个集国际化、平台化、生态化三个维度构成的完整闭环。

首先，是国际化。朱熠认为，中国经济和企业发展到今天，出海是必然选择，投研框架必须覆盖全球的变动，投研视野也必须从“先看中国”，变为“先看世界，再看中国”。

朱熠举了一个例子。今年4月，美伊战争发生在三四千公里之外，却极大扰动了全球金融市场。一个与中国人“没什么关系”的事件，传导至A股只用了不到48小时。硅谷的技术迭代、欧洲的监管变化、东南亚的供应链重构，如今被纳入华夏基金同一个研究框架。

为了紧跟产业脉络，华夏基金每月会派投研人员赴旧金山、西雅图、日韩一线考察，跟踪模型应用与算力景气度，再反哺国内产业链判断。光模块、存储、AI电力的机会，往往来自境外应用变化沿产业链的传导。

其次，是平台化，将基金经理按风格和能力圈进行专业化分工，建立覆盖A股、港股、美股，乃至日韩、印度、巴西等市场的七大投研小组，涵盖高股息、价值逆向、科技成长、制造升级、全球投资、多元投资、产业专家等方向，并依此形成“专家式研究员做深度挖掘，行业组长做横向串联，全行业投资经理做组合落地”三级架构。

其目的，是让组织能力超越个体天花板。每一个细分领域都有专业的投研人员在跟踪，任何一个市场环境下都有适配的产品和基金经理。当单一市场出现波动时，境外与国内团队同步响应，模型研究、存储研究、产业客户订单交叉验证，观点碰撞后，再进入组合决策。“跨市场的交叉验证，能在风险链条传导之前，及时斩断风险链条。”朱熠说

最后，是生态化，也即让产品“所见即所得”——客户看到产品名字，就能大致知道它在投什么、持仓什么类型的公司、什么阶段会有好的表现。风格与基金经理的能力圈精准匹配，投资方向与合同清晰一致。曾经基金行业被诟病的“长期重仓白酒突然在高点换仓”的情况，在华夏基金内部被严格禁止。基金经理的考核周期是三年，与同类产品对比，而非跨行业横向比较。

朱熠给出了一个比喻，如果一个产品既能在市场好时有弹性，又能在市场不好时守住绝对收益，“那它大概率是骗你的本金。”他表示，华夏基金的目标是用不同的产品满足不同的需求，用产品组合来搭建客户的目标收益。

数据佐证了这套体系的有效性：近一年，华夏基金有18只产品净值增长率翻倍，近一年为投资者创造盈利788亿元，服务人数超过3500万。但华夏在意的不仅是这些数字本身，而是它们所指向的方向。“我们希望从中国的资产专家，走向全球的资产配置专家。”

在一个人与人之间的信息差正在被AI快速抹平的时代，真正稀缺的竞争力，是组织持续进化的能力。在朱熠看来，时间，终究会站在体系这一边。

“Be water my friends。”

在此次策略会上，知名经济学家刘煜辉提到了一句近期因电影《功夫女足》而热度暴涨的台词。“这句话翻译成中文就是‘上善若水’。无论是足球还是投资，真正的强者要像水一样顺势而为。”

在他看来，放眼当下的全球资本市场，水的流向只有一处——AI。全世界汹涌澎湃的资金被虹吸到美国发动的AI基础设施军备竞赛中，费城半导体指数从4月开始单轮涨幅最高达90%，堪属轰轰烈烈的大牛市。与此相对应的是，包括黄金在内的其他资产要么通缩，要么下跌。

这种极致状态未来如何演绎？刘煜辉认为，接下来的行情将由三股“真气“交织驱动：地缘、货币金融、AI产业周期。

地缘方面，霍尔木兹海峡的紧张与俄乌天平的倾斜，正让中国的地缘压力重新上升。

货币金融方面，美元进入明确的收紧窗口，流动性正在抽离，全球资产都在缺钱——美债在跌，大宗在跌，加密货币在跌，最近连费城半导体指数也开始释放高波动。

“我个人认为，AI的产业周期可能刚刚开始。这是人类最伟大、也是最后一次的工业革命，还远未结束。”刘煜辉判断。

不过，他观察到，AI产业周期行进三年后，内生的矛盾开始集中发生冲突。其中核心的矛盾便是AI的生产者与消费者之间的矛盾。AI生产者——半导体硬件毛利普遍70%到80%；但消费者——五大云厂商——现金流被烧干，只能借债。上游在打仗，下游在流血，这个状态极不稳定。

“所以，虽然AI的产业周期刚刚开始，但从资本市场体验的角度，AI可能在冲击一个顶部。”刘煜辉称，“现在的市场就处在极致的状态，盛极必衰，一定要寻求平衡。”

这如同中国的太极，黑白两条鱼，白鱼头很大，或黑鱼头很大，都是不稳定的，会导致资本市场的波动。因而，这种不稳定的因素需要得到解决。

但从产业规律的长期演进来看，刘煜辉笃定，“AI的尽头属于中国。”

这背后的逻辑是，互联网时代是软件吞噬一切，但AI时代的资本密度是互联网的百倍之多。AI发展的背后是IDC、GPU、电力、精细化工等一整套重资产工业体系，终极映射的是工业体系和工业能力。中国在这方面的能力毋庸置疑。美国投入巨额资本，会留下巨大的资本开支折旧负担，但中国可以用工程优化能力瞬间把Token成本打下来。

他给出了一个穿越周期的“权重排序“：第一位是大国博弈，第二位是科技，第三位是现代产业体系，第四位才是内需。

“在A股买股票，一定要把这个顺序搞清楚。”刘煜辉说，“如果没搞对，你就光‘站’在那里，成了旁观者。”

“今年下半年，我们就是在寻找股票市场投资的变奏点。”华夏数字经济龙头基金经理张景松分析，所谓变奏点，就是市场风格切换的拐点。

他认为，在变奏点到来之前，AI基础设施和半导体为代表的科技产业仍将表现优异。变奏点之后，考虑到国内总量需求修复仍需时间，市场可能进入防御状态。

进入防御状态后，配置上可转向黄金、地产、猪周期、能源等供给侧逻辑，以及帮助欧洲、中东、东南亚构建工业基础设施的资本品出海。

谈及美联储动向，张景松提供了一个与市场主流不同的判断，他并不认为美联储已经进入加息周期，预防性的加息动作不等于加息周期的延续。恰恰相反，今年下半年可能是寻找降息周期预期确立的时间点。毕竟，美国互联网软件企业在私募市场的融资利率极高，已在一定程度上抑制了资本开支。如果进入加息周期，AI产业刚刚打开的空间可能被关上。

“降息才能激发AI更强的活力。”据其观察，当前，AI板块PE估值处于科网泡沫之后历史分位的70%附近，远未到极端泡沫状态。一旦降息预期升温，AI板块的估值天花板将被进一步推高。

在产业层面，张景松的判断同样清晰。AI商业化逻辑目前并未出现阶段性瓶颈，头部客户的ASP仍在持续增长。市场对AI泡沫的担忧更多是“心动而非幡动”，基本面并未见顶。他预计，明年到后年头部的CSP企业将通过提升头部客户客单价的方式维持成长，而非简单地扩大客户群。

关于近期市场热议的“涨价是否会抑制AI基础设施规模”，他的结论是，各环节会按照系统重要性、供给刚性和缺口顺序，接受不同程度的盈利能力回退。但这更多的是一种产业自我调节的良性信号，而非产业见顶的信号。

除了AI之外，全球正进入更广泛的资本开支上行周期。各个国家在地缘波动下都在构建自己的工业基础设施，这为中国企业提供了资本品出海的机会。

未来一到两年的维度上，张景松仍然看好国内权益市场的长期走势。在宏观政策趋向一致性的框架下，资本市场将更加健康成熟，产业与投资者的信心将逐步强化。但在此之前，耐心寻找那个变奏点，是他对下半年最核心的判断。

长期从事科技研究的华夏全球科技先锋基金经理李湘杰，见证了台积电市值占台湾指数近五成的科技产业变迁。

面对最近半导体市场的剧烈波动，他的态度坦然：“上半年涨幅过大，有些A股基金半年净值上涨近两倍，这是不合理的。虽然基本面很好，但走得太快，估值过高，现在只是均值回归。”

但均值回归之后，最重要的是看懂长期趋势。李湘杰从两个维度拆解AI产业链：一是自上而下看资本开支，二是自下而上看投资机会。

先看一组令人震撼的数据：2026年，美国五大云厂商的资本支出接近8000亿美元，占美国GDP约3%，2027年将接近1.2万亿美元。从Gartner的全球总支出看，2026年AI总支出约2.59万亿美元，同比增长47%，2027年将达到3.49万亿美元，增长34%；中国国内的AI资本开支同样在大爆发，从低于1000亿元涨到5000多亿元。与此同时，Token调用量今年也在陡增，研究领域的Token使用从2025年11月以来增长了60倍，客服、工程、法务等领域同样井喷。

在创收层面，OpenAI从0到100亿美元年经常性收入只用了3.5年，而Salesforce用了22年。桥水预测，AI或拉动美国GDP1.4个百分点，而今年美国GDP增速不过2%出头，这意味着其中60%到70%由AI创造。

李湘杰预计，“未来3到5年，美国经济不会有衰退，未来几年应该都是牛市。最近波动这么大，牛市拉回就是做买进。”

李湘杰的配置重点落在硬件层，包括存储、GPU、半导体设备、光通信、PCB等方向。目前这些环节都在价量齐升，存储价格和量都在大幅增加。纳斯达克PE在历史分位的71.5%，“有点贵又不是太贵”。

他观察到，半导体厂商的估值对应明年25%到30%的成长性，是合理的。2026年到2027年仍是确定性的高景气，斜率变缓但方向向上，因而，李湘杰建议，投资者不要追高，而是进行逢低布局。

在分享半导体产业投资机会的过程中，华夏半导体龙头基金经理高翔点出了一个容易被忽视的事实：市场上半年最关注的涨价和紧缺，如CCL涨价、存储涨价、各种电子瓶颈环节的紧缺等，本质上是周期性因素，不能据此判断产业的长期价值。

“我们应该更关心的，是中国半导体产业现在的真实能力到了何种地步，以及中国科技产业全栈自主创新的能力达到了什么高度。”高翔说，这才是可以穿越短期周期、决定未来3到5年产业基本面的核心变量。

他回顾了过去20年中国科技产业的演进：2000年是应用层创新，底层完全依赖海外；2010年进入云计算时代，数据库、中间件、分布式系统等软件层开始建立能力；2020年大模型时代，技术栈进一步向下延伸，AI芯片、存储芯片、通信芯片、设备材料、制造体系，初步形成了全栈自主创新的生态。

“几乎每十年上一个台阶。”高翔坦言，“我们实现了从完全依赖海外，到如今上下游主动合作、多环节协同配合。”

一个标志性事件是“芯模协同”。如今，芯片不再只是适配模型，模型也不再是简单地把海外硬件搬到国产平台运行，而是双方围绕模型结构、算子编译器、存储体系进行深层次的协同。今年6月，美团宣布其最新模型是在5万张国产卡组成的集群上训练出来的。

对此，高翔表示，如果国产大模型能在国产芯片上以更大规模、更高效率持续训练，那国产AI芯片和半导体产业链的长期空间，或许该被重新评估。

他用长江存储举例，2018年提出Xtacking架构时，海外媒体和分析师一片看衰。但长江存储没有停下脚步，2017年到2023年间积累了远超海外同业的专利。到2024年，日本铠侠发论文承认，传统方案有天花板。2025年，三星也要来申请专利授权。“即使是最乐观的分析师，可能也低估了中国半导体产业的进步速度和成长幅度。”

眼下，全球半导体市场规模正在被大幅上修。ASML曾预计，到2030年，其市场规模达到1万亿美元，而第三方机构在2026年6月已把今年数值上修到1.5万亿美元，提前4年，比当初的预期还高了50%。半导体是所有科技创新的物理底座，5G、新能源、机器人、大模型，底层承载都是半导体。没有本土半导体产业，上层应用随时面临断供风险。

高翔强调，中国半导体要走出自己的路，不能只靠一家企业。“要靠设备、材料、制造、设计、封装，以及下游的软件、云平台、大模型厂商共同参与。”

在这个趋势下，中国半导体产业正迎来一个新的起点。

偏爱周期成长类机会的华夏成长机会一年持有基金经理吕佳玮，分享了一个独特的观察角度：成长叠加周期，量价齐升，是股价弹性最大的一类投资机会。

在AI产业链中，他观察到一个经济学特征，那便是，AI对高端产品的需求，会成倍挤占传统产品的产能。于是乎，传统供给收缩的速度超过需求下滑的速度，供需缺口不断放大。

最典型的是存储。HBM占全球DRAM需求约10%，但因为制造HBM需要3到4倍的晶圆面积，实际占用了30%的产能。这种“成倍挤占”，导致传统DRAM供给快速收缩。即便下游消费电子需求疲软，价格依然一飞冲天。

“这是历史上从来没有过的周期，叫超级周期。”

沿着这个思路，吕佳玮自制造业产业链又找到了两个类似逻辑的赛道。第一个是电子布，也即PCB上游的原材料。传统电子布每米价格8元，AI特种布每米价格为30到100多元。一台织机从普通布转产特种布，产能占用约为4到5倍。在这种情况下，传统需求虽弱，但供给掉得更快，如今其价格已达历史新高，但这或许只是一个开始，后面需求依旧很旺盛。

第二个是MLCC，也即多层陶瓷电容，GPU周边稳压用的被动元器件。传统MLCC一毛钱一颗，AI级产品价格2元。AI级MLCC叠层1000层，普通级仅200层，算上良率折损，转产一颗AI料号要折损10颗普通料号的产能。今年一季度还是供给过剩，二季度春田的订单出货比已飙到2.0，这是史无前例的短缺。

为什么企业不扩产而选择转产？是因为，建晶圆厂要两年以上，但丰田的织机订单已排到2030年。企业只能把存量产能转产，无法快速新建产能。这就导致此轮产业周期的级别是历史上从未有过的，存储的价格涨幅就是明证；周期的持续时间也会大大超过历史上的每一轮。

“这种周期跟传统周期完全不一样。”吕佳玮说，对于投资者而言，这意味着相关环节的盈利将持续大幅上修。

华夏医疗健康基金经理王泽实毕业于清华生物系毕业，他在华夏做了15年医药投资，亲历了医药行业的三轮变迁：2011年到2014年的放量周期、2017年到2019年的消费医疗崛起、2020年到2024年的全球产业转移。最近三年，则是创新药大发展阶段。

国内方面，在医保支出整体平淡的背景下，创新药子行业的收入增速仍保持20%到30%以上。2026年新进医保目录的上市公司产品，预期收益增速都在30%附近或以上。海外方面，中国创新药授权出海的金额正在陡峭上升。2026年上半年，BD金额已达去年全年的70%，同比增速约70%。

“中国创新药出海授权在全球重要项目上的比例已经超过了一半。”王泽实直言，“这个数值如今还在不断上升。”

从市场规模看，全球药品市场约3万亿美元，创新药占1万多亿美元，支撑了全球约6万亿美元的市值。根据第三方预测，中国创新药在全球的占比有望从目前的接近零，在未来5—10年提升至35%，对应超过2000亿美元的市场空间。

“参照海外现在的市值，我们如果能占三分之一，增量就是2万多亿美元的市值。”王泽实称，国内目前创新药上市公司的总市值仅2万多亿元人民币，未来的增长空间相当可观。

支撑这一跨越式发展的底层逻辑，是中国的工程师红利。中国创新药的研发效率比海外快一倍，同样的时间能做更多项目，单位成本更低。过去不到十年间，中国创新药公司在立项进度和首次立项数量上已开始比肩美国。海外的药企愿意花大量时间在国内看项目，原因就在于此。

通过创新药产业链上的CXO公司，王泽实交叉验证了自己的判断。外需CDMO公司的产能增速已从下滑转为向上，内需CRO公司开始缓慢招人。这些信号意味着，行业景气度正在回暖。

在他看来，创新药产业逻辑一直都在，估值没有明显泡沫，短期可接受、长期有空间。“我们依然看好创新药的发展和配套产业链的方向。”

此次策略会上，华夏移动互联基金经理郭琨研、华夏北交所精选基金经理顾鑫峰、华夏乾龙精选基金经理徐恒、中信证券科技产业首席分析师许英博、长江证券研究所副所长范超，五位嘉宾汇聚一堂，围绕“全球科技投资新周期下的机遇与展望”展开了一次深度对话。

回顾上半年科技行情，几位嘉宾的共识高度一致：景气度持续兑现是核心驱动力。许英博补充了一个宏观叙事层面的因素，全社会对AI形成了广泛共识，这种叙事本身就在推升估值。范超则指出，今年上半年AI从“叙事”变成了“可验证的商业化”，头部大模型的ROI开始转正，商业闭环逐步形成。

谈及中国科技资产的全球地位，顾鑫峰给出了一组数据：中国大模型全球调用量从年初的30%提升至70%，中国科技资产正从中国的核心资产变成全世界的科技核心资产。

展望下半年，范超认为，最关键的是观察AI能否从Coding场景向金融、办公等更广阔的场景渗透。如果能，打开的将是数十万亿美元的市场。国产芯模协同在改善，不少硬件供应商已成为全球卡脖子的环节，但涨价过快的环节可能面临需求反噬的风险。

在细分赛道上，许英博判断，光通信景气度可以持续，因为AI应用才刚刚从算力和叙事转向生产力和落地。无论是全球产业链分工还是国产算力，都需要光来解决算力的拓展性；在端侧AI层面，徐恒认为AI眼镜等产品销量逆势增长130%，但C端产品的成熟需要一个渐进过程；此外，范超指出，国产大模型已经“能用了”，芯片层面仍有差距，但差距正在快速收窄。

不过，徐恒提醒投资者需要留意两个风险，利率上行对CSP厂商举债资本开支的抑制，以及头部模型厂商可能退出军备竞赛式资本开支带来的上游冲击。

顾鑫峰还提醒，K形分化之下，被市场冷落的方向反而形成了价值洼地——锂电池龙头、CXO龙头、工程机械龙头、互联网龙头，估值已降至20倍甚至15倍以下，性价比正在凸显。