招商证券：白酒板块出清后底部显现 布局强势龙头+率先出清后增长标的

（原标题：招商证券：白酒板块出清后底部显现 布局强势龙头+率先出清后增长标的）

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，白酒板块25年半年报披露完毕，25Q2“禁酒令”制约下板块加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足，仍待清理市场包袱。展望25Q3，政策对动销影响边际减弱，但消费力尚未好转叠加需求场景仍被制约下，预计双节动销仍有双位数以上下滑。该行认为，头部酒企的报表出清将会是行业拐点的关键信号，这也有望重塑产业、渠道、资本市场预期，行业底部将会逐步显现。考虑到26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求有望持续恢复。

招商证券主要观点如下：

25Q2白酒行业在“禁酒令”制约下加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足，仍待清理市场包袱

展望25Q3，政策对动销影响边际减弱，但消费力尚未好转叠加需求场景仍被制约下，预计双节动销仍有双位数以上下滑。头部酒企的报表出清将会是行业拐点的关键信号，这也有望重塑产业、渠道、资本市场预期，行业底部将会逐步显现。考虑到26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求有望持续恢复。

25Q2白酒行业营收/归母净利润/现金回款为881亿元/312亿元/1,052亿元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%，龙头强者恒强，其余酒企报表侧陆续开始出清。25H1白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为2,415亿元/946亿元/2,582亿元，同比-0.9%/-1.2%/+7.0%;25Q2单季度白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为881亿元/312亿元/1,052亿元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%。25Q2受“禁酒令”政策影响，行业需求侧承压，白酒行业进入深度调整阶段，环比降速明显，净利润增速为本轮周期15年以来最低值，还未达到12-14年间行业季度利润下滑的峰值，“企业煎熬期”延续。剔除茅台后，25Q2行业营收/归母净利润/现金回款484亿元/126亿元/663亿元，同比-13.1%/-31.4%/-2.3%，净利润大幅下滑行业出清加速，五粮液、泸州老窖、山西汾酒龙头企业相对稳健，二、三线酒企净利润大幅下滑，真实反映市场需求、经销商回款态度审慎。展望25Q3，预计酒企报表侧出清将继续加速，头部企业或从初步出清进入深度出清状态，二、三线企业延续此前调整。

高端强者恒强，多数酒企合同负债环比延续下降趋势、现金流侧明显承压

经营表现方面

高端酒受到政策冲击明显，批价表现承压，但头部企业品牌、渠道能力突出，业绩韧性依旧，茅台合理降速、五粮液、老窖25Q2略有下滑，符合此前预期。次高端需求承压，但由于不同的调整节奏，公司表现分化，关注后续新产品、新渠道带来的边际增量，汾酒底盘产品发力增长、水井坊调整开启、舍得低基数下业绩修复、酒鬼酒继续深度调整。地产酒报表侧陆续开启大幅出清，古井省内支撑仍有韧性，洋河、今世缘、迎驾、口子窖真实反映，业绩大幅出清、老白干酒表现稳健。

合同负债与现金流方面

25Q2白酒板块整体合同负债370.5亿元(yoy-1.8%、qoq-15.4%)，同比增速转负、环比降幅较25Q1略有收窄。多数酒企合同负债出现不同程度的同/环比下降，25Q2经销商整体回款意愿明显下降，部分头部企业仍能调动经销商积极性，关注行业调整期的渠道结构性变化，优秀的企业在行业底部可以绑定更多优质经销商资源。25Q2白酒行业整体销售回款承压，高端白酒中除五粮液回款同比增长，推测与平台公司相关，贵州茅台、泸州老窖均同环比下滑。次高端与区域名酒中，古井、水井坊回款相对稳健，其他企业现金回款明显承压，再次凸显经销商较弱的回款意愿。

结构下行毛利率承压，费用刚性削弱行业盈利能力

25Q2白酒板块毛利率整体承压，主要系批价承压、结构下行等因素所致。其中高端酒毛利率小幅下滑、次高端酒毛利率同比降幅扩大、区域名酒毛利率表现分化。为应对价格下行及竞争加剧，多数企业费用率同比有所提升，但部分企业通过数字化、渠道精细化持续推进降本增效，费用有所下降。毛利率承压与费用刚性进一步导致酒企盈利能力普遍下降，部分企业有所提升，如舍得低基数下改善，古井、老白干费用管控持续推进。

风险提示：经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。