（原标题：天目湖（603136.SH）投资价值分析报告：公司资源具有一定稀缺性，新项目陆续投运有望带来新增长点）
自2022年下半年，出行限制取消以来，“补偿性”需求支撑旅游业全面复苏。根据国家旅游局数据，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，中国旅游研究院预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元，入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元。
公司现有两大主力产品山水园和南山竹海景区是长三角地区较为稀缺的兼具山川秀美的自然旅游资源，御水温泉产品凭借长三角地区稀缺的温泉地热资源，多样化的生态条件将满足不同游客的观光旅游与休闲度假需求。公司多样化产品在各自淡旺季形成的协同效应，在功能上各有区别形成了有效互补，有助于公司进一步吸引更多类型的旅游人群，扩大消费群体。受益于旅游业全面复苏，公司多板块业绩回升，据公司披露的2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润14,000万元到15,500万元，于上年同期相比，将增加11,969.31万元到13,469.31万元，同比增加589.42%到663.29%。
不同于一般的旅游类企业多依托于独特的自然资源、深厚的历史文化和优越的地理环境等开展旅游业务的特点，公司擅长围绕有限的自然资源，根据其不同的特点，因地制宜的开发建设，从无到有量身打造旅游产品。公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，说明公司旅游资源开发和运营能力较强。2023年上半年，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。未来几年，公司陆续有新项目投入运营，预计南山小寨二期项目、御水温泉（一期）装修改造项目将于2025年12月达到预定可使用状态，公司与溧阳市国资主体合力打造动物王国项目预计将于2026年投运。相关项目的陆续投运有望为公司带来新增长点。
预计公司2023-2025年营业收入分别为6.56、7.41、8.38亿元，YOY分别为77.94%、12.99%、13.04%；EPS分别为0.80、0.97、1.11元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为25.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
旅游行业市场竞争风险、旅游项目开发的风险
旅游业主要包括“吃、住、行、游、购、娱”六大要素，具体经营单位包括景区、宾馆饭店、旅游客运公司、旅行社、旅游商品及电子商务、网络营销、休闲娱乐场所等。旅游行业与经济周期的关联性高，国民经济发展形势向好时，旅游业发展速度往往高于经济增速。而行业长期驱动因素，主要与居民消费能力和意愿有关。
自2022年下半年，出行限制取消以来，“补偿性”需求支撑旅游业全面复苏。根据国家旅游局数据，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。
据中国旅游研究院数据，2023年各季度居民出游意愿维持在90%以上，全年平均达91.86%，创有监测记录以来新高，较2019年高4.52个百分点。据中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）测算，2023年全国旅游经济运行综合指数（CTA-TEP）始终处于景气区间，均值为109.95，已经接近2019年的同期水平。国内旅游人数和收入相对于2019年的恢复率不断提速，分别由一季度的68.51%和75.18%，提升为上半年的77.55%和82.39%，前三季度进一步提升为79.92%和84.91%，预计全年将分别达到80.25%和85.59%。
透过劳动节假期5天、暑期3个月和中秋、国庆节假日8天旅游市场相关指标及其同比变化，以及相对于2019年恢复程度的数据，结合季度和年度数据综合研判，中国旅游研究院指出，旅游经济已经度过了本轮非常规周期的极速衰退、深度萧条和快速复苏阶段，即将步入繁荣发展的新阶段。
交通环境改善对景区客流具有直接拉动效应，特别是高铁的拉动作用优势突出。2020~2022年各大景区陆续在交通方面有不同程度改善，新增高铁、高速、机场等交通供给，将为景区客流增长提供新驱动。据世界旅游联盟《2023年中国国内旅游市场景气度报告》，机场、高铁两种长途客运途径的建设和优化被认为是影响国内旅游市场景气度的首要因素。高铁通车、航线开通优化游客出行效率和旅途体验，大幅延伸旅游市场客源半径，并可弥合目的地淡季客流缺口，同时可释放中高端商务、休闲旅游需求，推动单日游向多日游转化，提升游客二次消费。
2023年10月，海关总署发布消息称，2023年11月1日零时起，出入境人员免于填报《中华人民共和国出/入境健康申明卡》。入境手续的简化，有助于入境游的恢复。外交部宣布2023年12月1日至2024年11月30日期间，中方决定对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6个国家持普通护照人员试行单方面免签政策。新加坡方面表示将于2024年推动与中国实施30天互免签证的协议，预计未来出入境门槛更加宽松，出入境旅游恢复预计将有一定持续性。
综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，中国旅游研究院预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元，入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元。
天目湖已形成旅游目的地集聚区效应，逐步成为以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地。公司产品对游客的黏性较高，逐步培养了重复消费的忠实客户群体，形成了可持续旅游经营模式。公司已成为文旅项目策划与运营、营销策划、管理咨询等业务于一体的综合型旅游服务商，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。
2001年，天目湖旅游度假区被国家旅游局评定为我国首批4A级旅游景区。2013年，天目湖景区被评定为“国家 5A 级旅游景区”，同年被评定为“国家生态旅游示范区”，2015 年被评定为“国家级旅游度假区”。天目湖旅游度假区的主体天目湖镇于 2011 年被国家旅游局、住房和城乡建设部评定为“国家特色景观旅游名镇”，被国家环境保护部评定为“全国环境优美乡镇”。
公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，说明公司旅游资源开发和运营能力较强。不同于一般的旅游类企业多依托于独特的自然资源、深厚的历史文化和优越的地理环境等开展旅游业务的特点，公司擅长围绕有限的自然资源，根据其不同的特点，因地制宜的开发建设，从无到有量身打造旅游产品。这些产品项目的设计、开发和建设对公司的整体规划能力、资源整合能力、旅游产品文化定位能力、客户和市场需求的把握能力以及产品细节设计能力都有很高的专业要求。
同时，公司持续丰富目的地项目产品内容。2023年上半年，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划；根据市场热点，积极探索新业态。公司结合两山一水特色文化，推出南山竹海溯溪游，天目湖夜游餐秀等热门产品。根据时间轴，秋冬市场、春季市场、暑期市场及节假日，进行各类主题策划及活动变化，如创新花海、夜泡项目等，给予游客新的感受和差异化体验。根据产品线，山水湖泊、竹海、温泉等，赋予不同的美陈设计与活动呈现，从沐汤飘雪到萤火市集，从国风侠情到行进式演艺等，将美景、将场景、将游客五官体感与各类产品活动结合。未来几年，公司陆续有新项目投入运营，预计南山小寨二期项目、御水温泉（一期）装修改造项目将于2025年12月达到预定可使用状态，公司与溧阳市国资主体合力打造动物王国项目预计将于2026年投运。相关项目的陆续投运有望为公司带来新增长点。
出行限制取消以来，“补偿性”需求支撑旅游业全面复苏，公司积极开展营销策划活动，拉动多项板块业绩提升。2023年前三季度，公司实现营业收入4.75亿元，同比增长95.52%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长4730.98%。据公司披露的2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润14,000万元到15,500万元，于上年同期相比，将增加11,969.31万元到13,469.31万元，同比增加589.42%到663.29%。
2022年，受出行限制等因素影响，公司毛利率有所下降，随着线下客流快速恢复，公司毛利率、净利率实现回升，2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为56.15%、29.42%。公司销售费用率较往年大幅下降，今年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.88%、12.54%、-1.00%。
公司位于溧阳市天目湖镇，自天目湖旅游度假区及天目湖旅游公司1992年成立至今，当地政府和企业多年来紧紧围绕“天目湖”核心品牌来开展品牌宣传、产品开发完善等工作。公司充分借助天目湖砂锅鱼头、天目湖啤酒、天目湖系列农产品等外围资源优势，使“天目湖”品牌印象深入人心，保障了公司的市场营销。
1992 年至今，地方政府和企业对“天目湖”品牌投入了大量宣传资源，通过专业的品牌规划，制定了覆盖全媒体的媒体宣传策略。首先通过中央电视台、江苏电视台、上海东方卫视、浙江卫视等一批重量级电视台黄金时间播出天目湖旅游形象广告。在各个区域内，地级市以上的报纸、电台、电视、户外等主流媒体均与天目湖建立了密切的合作关系。在网络方面，天目湖与各大旅游电商保持长期战略合作伙伴关系，并与新浪、网易、优酷等大型门户网站建立长期推广合作。此外，各方还以举办各类活动提升天目湖的形象，例如连续成功举办了十二届天目湖旅游节、十四届中国溧阳茶叶节，形成促进旅游发展的品牌效应。另外，天目湖春节游园会、天目湖夜公园、天目湖南山竹海登山节、重阳节感恩节活动，涵盖了旅游的各个季节。公司借此充分与报纸、网络、电视、电台等媒体以及旅行社、游客展开互动，扩大了自身收入规模，同时提升了品牌美誉度。
天目湖的地标知名度和旅游影响力已经大幅提高，从之前的长三角范围扩展到全国范围，公司的景区知名度和品牌优势日益明显：以公司景区为核心景区的天目湖旅游度假区是国内最早具备“国家 5A 级旅游景区”、“国家级旅游度假区”和“国家生态旅游示范区”的三个国家级认定的旅游景区之一。天目湖还成为全国研学旅行基地和江苏省职工疗休养基地。
公司位于苏、浙、皖三省交界处的江南历史名城溧阳市，该市境内拥有沙河、大溪两座国家级大型水库及竹海景区，南连天目山余脉，是一处集观光旅游和休闲度假于一体的游览胜地。2001年天目湖旅游度假区被国家旅游局评定为我国首批4A级旅游区。南山竹海景区拥有万亩毛竹资源，是华东地区最大的竹资源风景区之一，于2006年被全国旅游景区质量等级评定委员会评定为国家4A级旅游景区，2013年天目湖景区进一步被全国旅游景区质量等级评定委员会定为5A级旅游景区。此外，长三角地区温泉资源相对匮乏，公司经营的御水温泉地处宜溧火山岩盆地，在侏罗纪时代晚期曾是一处较为活跃的火山地区，近代亦有较为活跃的地质活动，地热资源丰富，拥有长三角地区较为稀缺的地热资源。
公司现有两大主力产品山水园和南山竹海景区是长三角地区较为稀缺的兼具山川秀美的自然旅游资源，御水温泉产品凭借长三角地区稀缺的温泉地热资源，多样化的生态条件将满足不同游客的观光旅游与休闲度假需求，成为区域内其他旅游企业难以复制的核心竞争力。
传统旅游产品中，资源的季节特征和游客消费习惯形成了季节性的淡旺季，长三角地区观光类旅游产品客流多集中在3月至11月，冬季时出游人数则偏少，造成旅游类企业营业收入存在一定程度的季节性波动。公司观光类旅游产品山水园和南山竹海同样体现出明显的淡旺季差别，而公司御水温泉产品和水世界产品分别侧重于冬季和夏季旅游，与公司原有观光型产品形成良好的季节性互补，形成协同效应，平滑公司季节性收入。
除季节性互补以外，公司各旅游产品在功能性和游客人群定位上也充分体现了很强的互补和协同效应，山水园和南山竹海偏重于观光型旅游，适合各类人群；温泉项目属于特定休闲养生类旅游，适合各类人群；水世界则属于水上乐园性质的主题公园，为游乐园性质，更为适合青少年群体；御水温泉酒店、御水温泉客栈和南山竹海客栈除餐饮住宿服务外，本身还能够提供会务、休闲、宴会等其他功能性旅游服务，能够满足商务人群的需求。因此这些旅游产品在功能上各不相同，定位人群也有不同，能够满足各类游客不同的需求，存在很强的互补和协同效应。
公司多样化产品在各自淡旺季形成的协同效应，在功能上各有区别形成了有效互补，有助于公司进一步吸引更多类型的旅游人群，扩大消费群体，形成新的盈利增长点，同时增强了抵抗旅游品种单一风险的能力，在同一区域内旅游企业中有较强的竞争优势。
对比可比公司运营效率，选取自然景区领域峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、丽江股份为可比公司。存货周转率方面，天目湖、峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、丽江股份2023年前三季度存货周转率依次为36.39、9.87、31.97、1.50、13.07；应收账款周转率方面，上述公司2023年前三季度应收账款周转率依次为28.57、12.16、33.26、45.04、47.79；总资产周转率方面，天目湖在可比公司中处于第二位，上述公司2023年前三季度总资产周转率依次为0.29、0.25、0.35、0.26、0.23。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，天目湖、峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、丽江股份2023年（TTM）销售费用率依次为7.27%、5.17%、4.63%、2.82%、3.36%；管理费用率方面，上述公司2023年（TTM）管理费用率依次为14.07%、16.29%、12.95%、21.89%、15.42%；财务费用率方面，上述公司2023年（TTM）财务费用率依次为-0.90%、-0.02%、-0.19%、0.04%、-0.59%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，天目湖在可比公司中处于第二位，天目湖、峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、丽江股份2023年（TTM）毛利率依次为53.92%、46.03%、47.26%、51.59%、58.68%；净利率方面，天目湖在可比公司中处于第二位，上述公司2023年（TTM）净利率依次为26.20%、15.70%、21.54%、22.14%、31.52%；净资产收益率方面，天目湖在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）ROE依次为10.55%、7.74%、9.83%、7.49%、9.08%。
关键假设：
a. 天目湖地区拥有长三角地区较为稀缺的集山、水、竹、温泉于一体的独特自然景观资源，品牌知名度较高，同时公司不断丰富项目内容，拉动景区内二次消费。受益于旅游业全面复苏，景区客流量的增长将带动利润的较大反弹。2023年上半年，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划，后续漂流项目的投运，将为公司带来新增长点。
b.结合往年数据，将景区业务、旅行社业务、酒店业务、温泉业务、其他业务、水世界业务的2023年收入增长预测均设为100%、300%、60%、40%、50%、20%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为15%、5%、12%、10%、10%、15%。
c.结合往年数据，将景区业务、旅行社业务、酒店业务、温泉业务、其他业务、水世界业务的2023年毛利率预测设为62%、1%、37%、30%、85%、50%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的毛利率设定为63%、1.5%、36%、32%、86%、52%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为6.56、7.41、8.38亿元，同比增长77.94%、12.99%、13.04%，归属于母公司股东净利润分别为1.49、1.82、2.06亿元，对应EPS分别为每股0.80、0.97、1.11元。
4.1P/E模型估值
选取自然景区领域峨眉山A、九华旅游、三特索道、长白山为可比公司，同时选取行业均值作为参考，以2024年3月28日数据为基准，可看出天目湖PE（TTM）处于较低水平。
对比峨眉山A、九华旅游、长白山、三特索道估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值25X-35X，对应股价20.00元/股-28.00元/股为合理估值区间。
我们以预测的2023-2025年EPS分别为0.80、0.97、1.11元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为27.99元。
公司现有两大主力产品山水园和南山竹海景区是长三角地区较为稀缺的兼具山川秀美的自然旅游资源，御水温泉产品凭借长三角地区稀缺的温泉地热资源，多样化的生态条件将满足不同游客的观光旅游与休闲度假需求。公司多样化产品在各自淡旺季形成的协同效应，在功能上各有区别形成了有效互补，有助于公司进一步吸引更多类型的旅游人群，扩大消费群体。受益于旅游业全面复苏，公司多板块业绩回升，2023年前三季度，公司实现营业收入4.75亿元，同比增长95.52%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长4730.98%。据公司披露的2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润14,000万元到15,500万元，于上年同期相比，将增加11,969.31万元到13,469.31万元，同比增加589.42%到663.29%。
不同于一般的旅游类企业多依托于独特的自然资源、深厚的历史文化和优越的地理环境等开展旅游业务的特点，公司擅长围绕有限的自然资源，根据其不同的特点，因地制宜的开发建设，从无到有量身打造旅游产品。公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，说明公司旅游资源开发和运营能力较强。2023年上半年，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。未来几年，公司陆续有新项目投入运营，预计南山小寨二期项目、御水温泉（一期）装修改造项目将于2025年12月达到预定可使用状态，公司与溧阳市国资主体合力打造动物王国项目预计将于2026年投运。相关项目的陆续投运有望为公司带来新增长点。
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为25.60元/股，对应2023年PE为32倍。以2024年3月29日收盘价20.12元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有27.24%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
天目湖旅游度假区所处的长三角地区旅游资源十分丰富，且该地区经济发达，各旅游景点对客源的竞争非常激烈。区内外交通的快速发展极大缩短了各大型景区间的时空距离，游客出游选择增多，区域性景区竞争加剧。
旅游项目的开发对旅游企业的经营业绩和持续经营能力具有重要的影响，旅游项目过于单一陈旧，不能推陈出新，以及旅游项目开发过度，可能会造成自然环境和旅游资源恶化，均会降低对游客的吸引力。
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