上海证券交易所：
根据贵所 2025 年 7 月 8 日出具的《关于上海硅产业集团股份有
限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问
询函》
（上证科审（并购重组）
〔2025〕22 号）
，中联资产评估集团有
限公司（以下简称“中联评估”）作为本次交易的资产评估机构，已
会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估核查的内容进
行了核查及落实，现就相关问题作出书面回复如下，请予审核。
问题一（原问题四）：关于标的公司评估
根据重组报告书：
（1）本次交易对新昇晶投采用资产基础法进行
评估，对新昇晶科和新昇晶睿采用资产基础法和市场法进行评估，并
最终选用市场法结论作为最终评估结论；（2）截至评估基准日 2024
年 12 月 31 日 ， 新 昇 晶 科 资 产 基 础 法 下 股 东 全 部 权 益 价 值 为
昇晶睿资产价值法下股东全部权益价值为 211,564.74 万元，市场法下
股东全部收益价值为 281,300.00 万元；
（3）标的资产在过渡期内产生
的损益由上市公司享有或承担；
（4）新昇晶科、新昇晶睿市场法评估
下，根据上市时间、主营业务、半导体硅片尺寸等，选取可比公司，
以 P/B、EV/总资产作为价值比率，对价值比率进行修正，再考虑流
动性折扣，计算出新昇晶科和新昇晶睿的市场价值；
（5）新昇晶科和
新昇晶睿均选取了同样可比公司；（6）价值比率修正时考虑了规模、
成长性、业务和经营模式等方面与可比公司的差异，成长性、盈利能
力、偿债能力等财务指标方面未进行考虑；在同一修正指标上，新昇
晶科和新昇晶睿评估给予的分值存在差异；
（7）新昇晶科以剔除长期
股权投资后的净资产和总资产为基础，对于长期股权投资单独加回对
应持股比例的评估值。
请公司披露：
（1）新昇晶科、新昇晶睿两种评估结果差异较大的
原因；结合两种评估方法特点、评估结果、标的公司特点、可比交易
案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性；
（2）结合标的公
司未来盈利预期，分析上市公司承担标的公司过渡期损益的原因、对
评估增值率的影响及估值的审慎性；
（3）结合新昇晶科和新昇晶睿业
务及产品情况，分析选取同样可比公司的合理性，相关公司是否可比；
（4）市盈率、市销率或其他适当指标与可比公司的对比情况，选择
P/B、EV/总资产作为价值比率的合理性，是否符合行业惯例和可比
交易惯例；其他价值比率的适用性，并请进一步采用其他比率补充分
析评估价值的可靠性；
（5）价值比率修正未考虑财务指标是否符合行
业惯例和可比交易案例；在同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评
估给予的分值存在差异的原因及合理性；价值比率修正指标选取和分
配权重依据、各项指标因素修正数值确定的合理性；
（6）流动性折扣
计算方法的合理性、是否符合行业和可比交易案例惯例；
（7）新昇晶
科以剔除长期股权投资后的净资产和总资产为基础的评估方法是否
符合行业惯例和可比交易案例；采用未剔除长期股权投资的净资产和
总资产进行测算，分析对估值的影响。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、新昇晶科、新昇晶睿两种评估结果差异较大的原因；结合两
种评估方法特点、评估结果、标的公司特点、可比交易案例，分析选
取市场法作为最终评估结果的合理性
(一)新昇晶科、新昇晶睿两种评估结果差异较大的原因
本次交易以 2024 年 12 月 31 日为评估基准日，对新昇晶科和新
昇晶睿股东全部权益分别采用了资产基础法和市场法进行评估，最终
选用市场法评估结果作为本次评估结论。截至评估基准日，新昇晶科
和新昇晶睿股东全部权益的评估情况如下：
金额单位：万元
标的公司 账面价值 评估方法 评估值 增值额 增值率
市场法 776,800.00 213,356.18 37.87%
新昇晶科 563,443.82
资产基础法 628,455.77 65,011.95 11.54%
市场法 281,300.00 77,555.10 38.06%
新昇晶睿 203,744.90
资产基础法 211,564.74 7,819.84 3.84%
注：股东全部权益账面价值为单体报表口径的数据。
本次评估采用市场法测算出新昇晶科的净资产（股东全部权益）
价值 776,800.00 万元，比资产基础法测算出的净资产（股东全部权益）
价值 628,455.77 万元，高 148,344.23 万元；本次评估采用市场法测算
出的新昇晶睿净资产(股东全部权益)价值 281,300.00 万元，比资产基
础法测算出的净资产（股东全部权益）价值 211,564.74 万元，高
两种评估方法差异的原因主要是：
（1）资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的
是资产投入所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经
济的变化而变化；
（2）市场法评估是通过分析同行业或类似行业市场交易的情况
来估算被评估单位的价值，反映了在正常公平交易的条件下公开市场
对于企业价值的评定，该方法通常将受到可比公司和调整体系的影响。
新昇晶科及新昇晶睿主要从事 300mm 半导体硅片生产，具有较
为先进的工艺流程、生产组织、质量控制和管理水平，以及在业界形
成的良好口碑，该等无形资源无法作为可识别的资产在资产基础法中
进行体现；同时，新昇晶科及新昇晶睿所处行业具有资本投入规模大、
研发周期长的特点，行业内企业投产早期普遍存在由于规模不经济带
来的亏损，而该等企业发展过程中所必须付出的成本亦难以在资产基
础法中进行量化。
市场法通过选取同行业的可比上市公司的价值比率，并经适当修
正从而得到企业价值，反映了公开市场对于企业的估值水平，能够体
现以上不可识别的无形资产及沉没成本对企业价值所造成的影响。
综合上述因素，本次评估资产基础法和市场法下的评估结果存在
一定差异，具有合理性。
(二)结合两种评估方法特点、评估结果、标的公司特点、可比交
易案例，分析选取市场法作为最终评估结果的合理性
(1)资产基础法反映的是公司的重置价值，市场法反映公司的市
场价值
企业价值评估中的资产基础法，是以被评估单位评估基准日的资
产负债表为基础，基于表内及可识别的表外各项资产、负债价值进行
评估，确定评估对象价值的评估方法，反映的是企业现有资产的重置
价值，无法准确反映市场对资产的真实评价；市场法是从企业经营情
况及整体市场的表现来评定企业的价值，相对而言市场法评估参数直
接来源于资本市场中的上市公司，更能较为客观地反映企业的市场价
值。
(2)市场法相较于资产基础法更为全面地考虑了无形资产的价值
企业的主要价值除了实物资产、营运资金等有形资产之外，还应
包含企业所具有的先进的工艺流程、生产组织、质量控制和管理水平，
以及在业界形成的良好口碑等重要无形资产的贡献。采用资产基础法
进行评估测算时，对于标的公司的工艺路线、企业管理水平等重要的
无形资产未能单独进行评估，无法体现在目前国际形势中国产替代的
半导体材料制造企业的市场价值，较市场法有所欠缺。
(3)市场法可以反映一定时期资本市场对该企业所处行业的投资
偏好
较资产基础法而言，市场法的数据来源主要为公开市场信息，一
定程度上增加了评估的透明度和客观性。市场法可以反映一定时期资
本市场对该企业所处行业的投资偏好，在一个有效的市场中，股价已
经反映了所有可用信息，使用市场法评估结论更符合投资者视角下的
企业价值。
市场近期不存在与标的公司主营业务、所处行业以及应用领域完
全一致的并购案例，因标的公司主营产品主要应用于半导体行业，选
取 2021 年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已通过交易所审
核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例作为参考。
上述案例范围内，与本次交易采用相同评估方法（即资产基础法
及市场法进行评估的案例中，最终选取的评估方法，以及不同评估方
法的评估结果差异情况如下：
金额单位：万元
最终选 资产基
净资产账 市场法评估 市场法 资产基础
上市公司 标的公司 评估方法 取评估 础法增 差异率
面价值 值 增值率 法评估值
方法 值率
资产基础
芯联集成 芯联越州 市场法 350,214.09 815,200.00 132.77% 601,646.14 71.79% 60.98%
法、市场法
资产基础
捷捷微电 捷捷南通 市场法 162,749.76 340,654.81 109.31% 199,371.83 22.50% 86.81%
法、市场法
资产基础
士兰微 士兰集昕 市场法 159,901.99 364,400.00 127.89% 264,250.32 65.26% 62.63%
法、市场法
中兴微电 资产基础
中兴通讯 市场法 411,555.67 1,387,121.96 237.04% 566,108.42 37.55% 199.49%
子 法、市场法
平均数 151.75% 49.28% 102.48%
最终选 资产基
净资产账 市场法评估 市场法 资产基础
上市公司 标的公司 评估方法 取评估 础法增 差异率
面价值 值 增值率 法评估值
方法 值率
中位数 130.33% 51.41% 74.72%
资产基础
新昇晶科 市场法 563,443.82 776,800.00 37.87% 628,455.77 11.54% 26.33%
法、市场法
沪硅产业
资产基础
新昇晶睿 市场法 203,744.90 281,300.00 38.06% 211,564.74 3.84% 34.22%
法、市场法
注 1：士兰微收购士兰集昕及集华投资案例中，对集华投资仅采用资产基础法进行评估，因此未在上表中
列示，后文同；
注 2：差异率=市场法增值率与资产基础法增值率之差额。
前述市场案例中，最终均选取市场法的评估结果作为评估结论，
且市场法与资产基础法的评估增值率均存在一定差异，差异率平均值
为 102.48%，差异率中位数为 74.72%，
差异率区间为 60.98%-199.49%。
本次交易对于最终评估方法的选择与前述市场案例一致，市场法与资
产基础法的评估增值率差异率低于相关案例均值及中位数。
综上，结合标的公司及其所处行业特点，本次评估以市场法的评
估结果作为最终评估结论更能科学、合理地反映标的公司股东全部权
益的市场价值，且符合可比交易案例惯例；本次交易资产基础法和市
场法下评估值的差异率低于可比交易案例的平均值及中位数，具备合
理性。
二、结合标的公司未来盈利预期，分析上市公司承担标的公司过
渡期损益的原因、对评估增值率的影响及估值的审慎性
(一)根据管理层的审慎判断，标的公司未来将保持良好的持续经
营能力，根据 300mm 半导体硅片行业未来年度的发展趋势以及当前
标的公司的产能情况、和销售预测，预计标的公司 2026 年能够实现
合并报表盈利，2026 年毛利率达到 8.5%是大致的盈亏平衡点
标的公司所处半导体行业存在明显的周期性及不确定性，并受到
国际局势、全球宏观环境以及国内竞争态势等诸多影响，标的公司未
来收入、盈利情况难以准确预测。因此，标的公司管理层基于特定的
假设前提，对标的公司未来经营业绩及预计达到盈亏平衡状态的时间
进行预测，但该预测不构成盈利预测和业绩承诺。
(1) 假设未来年度国际局势和全球宏观环境与当前时点相比不发
生重大变化；
(2)假设标的公司所在地所处的社会经济环境、金融以及产业政
策、所执行的税赋、税率等财税政策无重大变化，信贷政策、利率、
汇率等金融政策基本稳定；
(3)假设标的公司所处半导体硅片行业与市场环境不会发生重大
变化；
(4)假设标的公司无重大经营决策失误和足以严重影响公司正常
运转的重大人事变动；
(5)假设不会发生对标的公司正常经营造成重大不利影响的突发
性事件或其他不可抗力因素；
(6)基于谨慎预测，未考虑标的公司可能收到的政府补助；
(7)预测系管理层基于目前可掌握的信息对标的公司未来年度发
展趋势进行的最佳估计。
根据管理层的审慎判断，标的公司未来将保持良好的持续经营能
力，根据 300mm 半导体硅片行业未来年度的发展趋势以及当前标的
公司的产能情况、技术研发情况和销售预测，预计标的公司 2026 年
能够实现合并报表盈利，2026 年毛利率达到 8.5%是大致的盈亏平衡
点。若 2026 年因宏观环境、半导体硅片行业市场情况发生重大变化
导致经营业绩不及预期，可能会出现亏损情况。
上述信息是建立在推测性假设的数据基础上的预测，具有重大不
确定性，投资者进行投资决策时应谨慎使用。
径下主要利润表数据和业务数据如下：
单位：万元
项目 2024 年度 2025 年 1-6 月 2025 年度 2026 年度
营业收入 113,576.55 75,465.86 135,049.20 158,368.80
其中：抛光片 59,487.35 36,766.53 79,033.97 93,150.00
外延片 25,587.80 22,132.03 47,237.24 65,218.80
其他 28,501.40 16,567.30 8,777.99 -
销量（万片） 215.38 144.97 311.23 363.84
单价（元/片） 394.99 406.28 405.72 435.27
营业成本 114,879.30 78,797.66 140,286.75 142,960.17
项目 2024 年度 2025 年 1-6 月 2025 年度 2026 年度
其中：折旧及摊销 20,416.79 14,498.38 35,335.80 36,580.80
毛利率 -1.15% -4.41% -3.88% 9.73%
期间费用 8,285.00 5,348.03 10,808.89 10,682.81
营业利润 -11,072.42 -10,783.36 -19,305.34 2,009.82
利润总额 -11,072.07 -10,783.35 -19,305.34 2,009.82
净利润 -10,391.54 -10,783.35 -19,305.34 2,009.82
注：①2024 年和 2025 年 1-6 月新昇晶科合并口径下营业收入中的其他包括委托
加工服务收入和晶棒收入，但在进行 2025 年和 2026 年全年预测时，管理层未考
虑晶棒收入的影响，因此导致 2025 年 1-6 月营业收入中的其他金额高于 2025 年
全年预测金额；②上表中 2024 年度和 2025 年 1-6 月数据为实际数据，其中 2024
年度数据已经审计。
(1)未来年度预测的合理性
①销量和产品结构预测
A、半导体硅片行业预计 2025 年下半年将进一步复苏
a、全球半导体行业已于 2024 年显著复苏，预计 2025 年和 2026
年将继续保持稳健的增长态势
半导体行业具有明显的周期性特征，2022 年下半年起，全球半
导体市场增速放缓，进入下行周期，并在 2023 年达到周期底部。2024
年，受益于人工智能需求爆发、消费电子回暖、汽车电子蓬勃发展等
因素，全球半导体市场显著复苏。根据 WSTS 数据，2024 年全球半
导体销售额达 6,305 亿美元，同比增长 19.7%，历史销售额首次超过
年全球半导体销售额将分别达到 7,009 亿美元和 7,607 亿美元，分别
同比增长 11.2%和 8.5%，保持稳健的复苏态势。
b、半导体硅片处于产业链上游，因此行业复苏周期滞后于下游
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行业
半导体硅片行业处于整个半导体产业链的上游，由于行业需求传
导链条较长以及下游库存缓冲效应，致使半导体硅片行业 2024 年仍
处于下行周期，滞后于整个半导体行业的复苏。根据 SEMI 统计，2024
年全球半导体硅片出货面积与上年同期相比小幅下跌 2.5%，其中：
全球 300mm 半导体硅片出货面积与上年同期相比小幅微涨 2%，全球
因此，2024 年全球半导体硅片行业仍处于周期的底部，但随着半导
体行业链条的传导，2025 年起半导体硅片行业已迎来复苏，2025 年
上半年，全球半导体硅片出货面积与上年同期相比增长 6.51%，其中，
全球 300mm 半导体硅片出货面积与上年同期相比增长 10.51%。
c、全球 300mm 半导体晶圆厂存在持续扩产需求
通用处理器芯片、高性能 FPGA 与 ASIC 等，终端应用主要为智能手
机、计算机、云计算、人工智能、SSD 等较为高端的市场。根据 SEMI
统计，近年 300mm 硅片出货面积占比已超 70%，为半导体硅片市场
最主流的产品，300mm 产能亦成为全球晶圆厂的主力扩产方向，仅
SEMI 统计，2024 年全球有 50 条 300mm 晶圆产线投入运营，同时新
启动建设 23 条 300mm 晶圆产线，其中有 36 条投入运营的产线和 11
条新启动建设的产线位于中国大陆；预计 2025-2026 年间全球仍将有
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目前，中国大陆已启动建设或投入量产的 300mm 晶圆厂规划产能合
计近 400 万片/月，规划建设的 300mm 晶圆厂产能约 60 万片/月，截
至 2026 年底，预计中国大陆 300mm 晶圆厂安装产能将超过 300 万片
/月。综合考虑 300mm 晶圆厂的产能利用率、良品率、测试片等因素
需求，预计截至 2026 年底中国大陆的 300mm 半导体硅片需求可达到
近 400 万片/月。
下游晶圆厂产能的快速扩张将加快现有库存的周转效率，大幅拉
升晶圆厂 300mm 半导体硅片的采购需求，目前我国 300mm 半导体硅
片、特别是高端及特殊 300mm 半导体硅片产品仍大部分依赖进口，
伴随着我国大陆晶圆厂 300mm 产线的逐步建设完工，300mm 半导体
硅片将迎来历史性的国产替代机遇。
d、半导体硅片行业预计 2025 年下半年将实现进一步复苏
随着人工智能、5G 通信、汽车电子、数据中心等新兴领域对高
端芯片需求增长，更具综合成本优势的 300mm 半导体硅片需求长期
具有较大增长潜力。下游晶圆厂 300mm 产线的持续建设和扩产也将
拉动上游硅片的需求。
SEMI 下属半导体硅片行业组织 SMG 认为全球硅片需求、特别
是全球 300mm 硅片需求已于 2024 年下半年开始从行业下行周期中逐
步复苏，这一态势将在 2025 年上半年得以延续，预计下半年仍将有
进一步改善。根据 SEMI 和 SUMCO 数据，2024 年一季度全球 300mm
半导体硅片需求/供给比例触底，并于二季度开始提升，未来产能及
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产能利用率有望进一步提升。在考虑中国本土厂商有效产能达产的情
况下（即部分中国本土厂商规划产能远期投产概率较低，未来不予考
虑）
，全球 300mm 半导体硅片的需求供给比将由 2024 年的 82%提升
至 2026 年的 94%，并将在 2027 年接近 100%，行业供需重回紧平衡
状态，产品价格也将受益获得修复。
数据来源：SEMI、SUMCO
B、标的公司的产能利用率将持续提升并维持在较高水平，销量
亦随之提升
片的产能利用率稳步提升，
分别为 76.50%和 88.11%，截至 2024 年末，
标的公司 30 万片/月 300mm 半导体硅片产能已达产。
a、产量预测
根据管理层预测，随着半导体行业整体复苏、下游晶圆代工厂扩
产、标的公司技术革新和效能提升，标的公司的产能和产能利用率将
有望进一步提升。从 2025 年 1-6 月情况来看，当期标的公司总产量
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已达到 169.97 万片（年化 339.95 万片）；单月产量已从 2025 年 1 月
的 21.87 万片提升至 2025 年 6 月的 31.15 万片（年化 373.78 万片），
月产量整体呈现提升态势。
在此基础上预计 2025 年和 2026 年 300mm
半导体硅片产量分别达到 365.70 万片和 378.00 万片具备强可实现性。
b、销量预测
自 2023 年下半年正式规模化投产以来，标的公司各季度的销量
均呈增长趋势，具体如下：
单位：万片
项目 第二 第一 第四 第三 第二 第一 第四 第三
季度 季度 季度 季度 季度 季度 季度 季度
销量 80.13 64.84 71.88 58.27 48.89 36.35 22.37 9.01
注：2025 年第一季度受春节影响，销量环比有所下降
标的公司和可比公司西安奕材 2024 年度和 2025 年 1-6 月的实际
销量及 2025 年度和 2026 年度的预测销量情况如下表所示：
单位：万片
项目 2026 年度预测 2025 年度预测 2025 年 1-6 月 2024 年度
销量 363.84 311.23 144.97 215.38
标的公司
同比增长率 16.90% 44.50% 70.07% 484.91%
销量 1,307.32 948.75 384.35 625.46
西安奕材
同比增长率 37.79% 51.69% 44.19% 64.82%
于标的公司 2024 年度仍处于产能快速爬坡阶段，当年 300mm 半导体
硅片销量同比大幅增长 484.91%；2025 年 1-6 月，标的公司 300mm
半导体硅片销量为 144.97 万片，
同比增长 70.07%；预测标的公司 2025
年全年销量为 311.23 万片，预计同比增长 44.50%；考虑到 2026 年半
导体硅片行业亦将进入上行周期，因此预计标的公司销量将进一步提
第 14 页
高，达到 363.84 万片，同比 2025 年增长 16.90%。
比增长 64.82%；2025 年 1-6 月，西安奕材 300mm 半导体硅片销量为
年度的销量将分别为 948.75 万片和 1,307.32 万片，2025 年度和 2026
年度的增长率为 51.69%和 37.79%，西安奕材未来年度预测的销量增
长率显著高于标的公司。
系：虽然彼时设计 300mm 硅片二期项目产能与 300mm 硅片一期项目
一致，均为 30 万片/月，但新昇晶科、新昇晶睿基于 300mm 硅片一
期项目在产线建设、产线运营、产品质控等方面的经验，在生产厂房
设计及设备协同等方面均进行了优化，在拉晶、硅锭加工、成型、抛
光、外延及清洗等硅片生产全环节进行了更适配的设备选型，并持续
进行工艺优化，采用自动化生产设备、自动包装系统和全自动搬运系
统，是目前国内技术水平和自动化程度最高的半导体硅片企业之一。
自动化程度的提高大大缩短了生产车间内物资流转时间，提高了厂房
使用效率及生产效率。另外，标的公司的产线从始建到投产的时间亦
显著快于同行业公司。因此，预计在产能建设完备、行业景气度上行
期间产能利用率进一步提升具备可实现性。
C、产品结构优化，单价更高的 300mm 半导体硅片占比有所提
升
作为国内技术水平最高的硅片制造商之一，标的公司外延片的占
第 15 页
比将维持在较高水平。同时，随着工艺技术持续提升，叠加标的公司
产线高成品率的优势，标的公司可量产供应的产品类型和规格数量持
续增加，并通过技术迭代，具备满足国内外客户各类工艺产品需求的
能力。基于不断丰富的产品组合和突出的技术能力，标的公司对客户
新产品需求的响应速度将大大提升，使得标的公司产品在下游客户得
以快速导入和放量。在此过程中，标的公司外延片及其他高规格产品
验证通过数量持续增加，并向终端客户持续进行深度导入。预计 2025
年和 2026 年标的公司外延片及高规格抛光片等各类单价相对较高的
规格抛光片的销量占比分别为 16.70%和 3.84%，预计 2026 年外延片
和高规格抛光片的销量占比将分别超过 25%和 14%。
标的公司的可比公司西安奕材预测 2026 年外延片占比将超过
②产品销售单价预测：销售单价的提升主要由高规格产品销量占
比提升带来
半导体硅片行业处于整个半导体产业链的上游，行业复苏向半导
体硅片传导存在一定滞后性，2024 年，半导体产业链的诸多环节仍
处于清库存状态，终端市场的回暖尚未体现在半导体硅片行业价格下
行趋势的反转。
A、2025 年度价格预测
第 16 页
求逐步增加，下游晶圆厂等终端客户企业清库存结束，进入补库存阶
段，预计 2025 年下半年半导体硅片企业价格竞争压力将有所减缓。
综合上述行业趋势、标的公司 2025 年上半年实际销售单价情况
以及上海新昇当前在手订单的单价，基于谨慎性预测，标的公司各细
分规格产品 2025 年的销售单价预计仍将呈下降趋势，但下降幅度相
较 2024 年有所趋缓，该预测与标的公司 2025 年 1-6 月的实际销售价
格和截至 2025 年 7 月末的在手订单价格较为接近。但基于标的公司
产品结构变化，单价较高的外延片及其他高规格产品销量占比的提升
将带动标的公司整体 300mm 半导体硅片的平均销售单价小幅提升，
具体如下：
标的公司细分产品类型销量占比
产品类型 2024 年度 2025 年度 2026 年度
抛光片 83.30% 77.35% 74.21%
其中：高规格抛光片 3.84% 8.62% 14.84%
其他抛光片（含测试片） 79.47% 68.73% 59.37%
外延片 16.70% 22.65% 25.79%
其中：高规格外延片 2.21% 4.84% 8.77%
其他外延片 14.49% 17.82% 17.02%
标的公司的可比公司西安奕材预测其 2025 年各类产品价格下降
速度将大幅减缓，各类产品平均价格相比 2024 年下降约 5%，但随着
高单价正片产品销量占比的提升，综合单价同比 2024 年略有上涨，
整体趋势与标的公司一致。
B、2026 年度价格预测
根据 SEMI 预测，2026 年全球半导体硅片出货面积较 2025 年将
第 17 页
进一步增长 5.4%，半导体硅片行业景气度持续回暖。与此同时，标
的公司将在稳固现有半导体硅片市场供应的基础上，同步拓宽技术广
度、加大技术纵深、拓展特殊规格的硅片产品品类，并持续进行技术
迭代、优化生产工艺、开发定制化产品，以丰富的产品组合和国际化
的市场渠道，巩固并深化客户基础，进一步提升标的公司产品的综合
竞争力，以应对市场波动和行业竞争。
基于谨慎性预测，标的公司各细分规格产品 2026 年的销售单价
将基本与 2025 年度持平。2026 年度标的公司 300mm 半导体硅片整
体销售价格的提升主要由单价较高的外延片及其他高规格产品继续
放量导致，具体见上表“标的公司细分产品类型销量占比”
。
标的公司的可比公司西安奕材预测其 2026 年各细分品类别的产
品价格与 2025 年持平，但随着正片种类的不断丰富，产品平均综合
单价小幅提升，整体趋势与标的公司一致。
同时随着标的公司生产工艺的持续优化、各类产品产成品率的不断改
善以及原材料国产化率的持续提升，单位成本将有所下降
①产能利用率持续提升，规模效应迅速显现，单位制造费用得以
下降
随着预测期内产能利用率的提升和产量的增长，标的公司的规模
效应将持续增强，标的公司制造费用中间接人工和折旧摊销等成本相
对固定，因此产品单位制造费用将得以明显下降，从而进一步降低产
品生产单位成本。
第 18 页
②工艺技术持续优化，成品率持续提升，单位原材料成本下降
标的公司将持续优化核心工艺技术，遴选最优工艺路线，有效提
升产品性能并改善工艺缺陷，提高工艺稳定性，带动产品成品率持续
提升。同时，标的公司将积极降低核心原材料单耗、持续优化相关配
方等措施，持续降低单位产品原材料成本。
③原材料国产化率提升，平均采购价格下降
标的公司自建设起便将建立本土供应体系、提高国产化材料及设
备占比作为重要任务，积极开展国内半导体硅片上游材料及设备、零
部件等产业链本土化培育和发展。报告期内，标的公司包括多晶硅在
内的主要原材料国产化供应占比持续提升，国产供应商相较境外供应
商的价格优势，一定程度上降低了标的公司的采购成本。未来，标的
公司仍将进一步提升生产所需各类原材料的国产化率，从而一方面降
低原材料平均成本，另一方面保证供应链安全可控，全面提升国内硅
片全产业链竞争力。
标的公司的可比公司西安奕材预测随着规模效应显现，其产品单
位成本在未来将稳健下降，整体趋势与标的公司一致。
上涨并转正
报告期内，新昇晶科 300mm 半导体硅片的毛利率分别为-14.86%
和-2.35%，2024 年，随着生产规模的扩大、产能利用率的提升和产
品组合的优化，标的公司毛利率有所增加，但受整体固定资产投入金
额较高以及半导体硅片行业处于产业周期底部导致的销售价格承压
第 19 页
影响，毛利率总体仍然为负。
综合上述单价和单位成本的预测分析，预计标的公司毛利率在
主要系：①单价方面：预计 2025 年下半年开始半导体硅片行业的价
格竞争将告一段落，价格压力好转，2025 年度的销售价格下降有所
趋缓，2025 年预测价格与 2025 年 1-6 月实际实现的销售价格较为接
近；2026 年度，随着标的公司单价较高的高端产品销售占比的持续
提升，预计 300mm 半导体硅片的销售价格相较 2025 年度小幅提升；
②在产品成本方面，未来随着产品标的公司产能利用率提高，规模效
应得以快速显现，同时随着标的公司生产工艺的持续优化、各类产品
产成品率的不断改善以及原材料国产化率的持续提升，单位成本亦将
有所下降。
期间费用占营业收入的比例将持续下降
升，标的公司营业收入将持续增长，相应地，标的公司规模效应将逐
步显现，主要体现在：期间费用中的固定成本被持续增长的营业收入
有效摊薄；另一方面，本次交易完成后，上市公司与标的公司的协同
效应持续增强，运营效率不断提升，因此单位产品的管理成本亦将随
之下降。因此，不考虑财务费用的影响，期间费用占营业收入的比例
将持续下降。具体如下：
项目 2024 年度 2025 年度 2026 年度
第 20 页
项目 2024 年度 2025 年度 2026 年度
销售费用率 0.42% 0.59% 0.52%
管理费用率 2.90% 2.09% 1.89%
研发费用率 4.23% 4.25% 3.33%
财务费用率 -0.26% 1.07% 1.00%
合计 7.29% 8.00% 6.75%
标的公司的可比公司西安奕材预测未来期间费用规模效应不断
显现，营收占比不断下降，整体趋势与标的公司一致。
(2)标的公司的盈利预测逻辑与可比公司西安奕材一致
在行业趋势方面，西安奕材预测半导体行业已进入上行周期，晶
圆厂扩产需求将不断释放，半导体硅片景气度将持续回暖，其中
辑和存储芯片，中国大陆已进入主动补库存阶段；在产销量方面，结
合半导体硅片行业持续回暖的趋势及其自身的产能爬坡、产能利用率
持续提升以及产品通过认证并放量，西安奕材预测期销量将进一步增
长，2025 年度和 2026 年度的销量增长率分别为 51.69%和 37.79%，
同时外延片的销量占比亦将得到提升，由 2024 年下半年的超过 10%
提升至 2026 年的超过 20%；在产品价格方面，西安奕材预测其 2025
年度其各细分产品的价格下降幅度将趋缓直至 2026 年度基本持平，
另一方面随着正片种类的不断丰富，其产品综合单价亦将在 2026 年
度得到小幅提升；在单位成本和毛利率方面，西安奕材预测随着产品
工艺持续改善、种类不断丰富以及产销放量，规模效应得到显现，2025
年度和 2026 年度其单位成本将延续稳健下降的趋势，毛利率亦将持
续提升。综合以上因素，西安奕材预计将于 2026 年度实现毛利转正、
第 21 页
西安奕材在其盈利预测中关于 300mm 半导体硅片的未来行业发
展趋势以及产销量、价格、单位成本、毛利率、期间费用等方面的预
测逻辑与标的公司基本一致。
(3)标的公司 2025 年 1-6 月实际经营业绩保持稳健，总体判断 2025
年度预测业绩具备可实现性
①产量
已从 2025 年 1 月的 21.87 万片提升至 2025 年 6 月的 31.15 万片（年
化 373.78 万片），
呈现逐月提升态势。
在此基础上，
预计 2025 年 300mm
半导体硅片产量达到 365.70 万片具备可实现性。
②销量
的 29.02 万片（年化 348.24 万片），整体呈现逐月提升态势。在此基
础上，预计 2025 年 300mm 半导体硅片销量为 311.23 万片，产销率
为 85.11%，产销率与 2025 年上半年情况基本一致，预计 2025 年全
年销量具备可实现性。
③单价
标的公司 2025 年预计的整体 300mm 半导体硅片平均销售单价 405.72
第 22 页
元/片基本一致。
综合上述产量、销量和单价情况，标的公司 2025 年 1-6 月实现
营业收入 75,465.86 万元，其中 300mm 半导体硅片收入 58,898.56 万
元，预计 2025 年标的公司营业收入达到 135,049.20 万元具备强可实
现性。
标的公司 300mm 半导体硅片的单位成本为 463.02
元/片。随着产能利用率的提高以及生产工艺的持续优化，叠加原材
料国产化率的攀高，预计 2025 年全年标的公司的单位成本为 450.75
元/片，相较 2025 年 1-6 月略有所下降，具备合理性。
成本的预测分析，预计 2025 年下半年开始半导体硅片行业的价格竞
争将告一段落，标的公司单价较高的高端产品销售占比提升，以及标
的公司单位成本有所下降，因此预计 2025 年度标的公司毛利率相较
为 7.09%，
预计 2025 年全年标的公司期间费用为 10,808.89 万元，2025
年 1-6 月期间费用年化与 2025 年预测基本一致。
综合上述 2025 年 1-6 月标的公司实际实现经营业绩的情况，综
合判断标的公司 2025 年度的预测业绩具备较强的可实现性。
第 23 页
(二)上市公司承担标的公司过渡期损益的原因、对评估增值率的
影响及估值的审慎性
(1)本次交易相关安排符合相关法规规定
根据《监管规则适用指引——上市类第 1 号》之“1-6 过渡期损
益安排及相关时点认定”的规定：“上市公司重大资产重组中，对以
收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评
估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等
相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。具
体收益及亏损金额应按收购资产比例计算。”
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条的规定：
“采
取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产
进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产
重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利
数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意
见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数
的情况签订明确可行的补偿协议。上市公司向控股股东、实际控制人
或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生
变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场
化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体
安排。”
本次交易以 2024 年 12 月 31 日为评估基准日，采用资产基础法
第 24 页
对新昇晶投进行评估，并以资产基础法评估结果作为评估结论；采用
资产基础法和市场法对新昇晶科、新昇晶睿进行评估，并以市场法评
估结果作为评估结论。本次交易不涉及以基于未来收益预期的评估方
法作为主要评估方法的情形，不适用《监管规则适用指引——上市类
第 1 号》和《重组管理办法》规定的“拟购买资产在过渡期间（自评
估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏
损应当由交易对方补足”的情形。
因此，本次交易中，标的资产在过渡期内产生的损益由上市公司
享有或承担，符合相关法规规定。
(2)该安排系交易各方商业谈判的结果，具有合理性
公司作为标的公司的控股股东对标的公司实施控制和管理。本次交易
对方作为标的公司少数股东不参与标的公司日常经营管理。因此，约
定过渡期损益由上市公司享有和承担，符合一般的商业逻辑，也符合
市场交易的惯例，具有合理性；
晶睿选用了市场法的评估结果。市场法直接从市场参与者对标的公司
的认可程度方面反映企业股权的市场价值，公开市场所给予的估值水
平已考虑标的公司所处行业特点及行业内企业在产能爬坡阶段可能
出现的亏损情况，本次评估选取的上市公司具有可比性，标的资产的
定价公允；
第 25 页
位固定成本较高从而导致亏损。但随着产能逐步释放、工艺优化及行
业需求回暖，标的公司的盈利能力有望逐步改善。上市公司在半导体
硅片行业尚处于恢复期，以及标的公司业绩稀释及成长期收购其少数
股权，可以避免因标的公司业绩充分释放、行业景气度高启等因素导
致的高估值风险，有利于锁定相对更优的收购价格，降低收购成本；
投入不断推进技术革新及产品创新，成功在国内半导体硅片行业树立
头部地位，构筑竞争壁垒。标的公司作为上市公司 300mm 硅片二期
项目的实施主体，是上市公司落实 300mm 半导体硅片发展战略规划、
加速我国 300mm 半导体硅片国产化进程的关键构成要素。本次交易
系上市公司基于自身发展战略的关键布局，通过收购控股子公司少数
股权，实现对标的公司全资控股。本次交易将为上市公司后续对标的
公司进行持续投入和资源深度整合奠定坚实基础，从而进一步优化产
品组合，精准对接市场需求，拓宽市场覆盖范围，巩固上市公司在国
内半导体硅片领域的领先地位，实现长期可持续发展，提高上市公司
质量。因此，本次交易具有明确可行的战略导向，与上市公司的长远
发展规划高度契合。
基于上述考虑，经交易各方充分协商，为推进本次交易，交易各
方同意就过渡期内标的资产产生的收益、亏损均由上市公司享有或承
担，该安排系交易各方商业谈判的结果，具有合理性。
(3)本次交易设置了保护上市公司和中小投资者利益的相关措施
本次交易由符合《证券法》规定的审计机构、评估机构对标的资
第 26 页
产进行了审计、评估，确保了定价公允、公平、合理，标的资产最终
交易价格是以符合《证券法》规定的资产评估机构出具的评估报告的
评估结果为基础，由交易双方协商确定，上市公司独立董事对评估机
构独立性、评估假设前提合理性、评估方法与评估目的相关性及评估
定价公允性发表了独立意见。
本次交易中，上市公司严格履行信息披露义务，并制定了一系列
具体措施，以降低本次交易可能摊薄公司即期回报的影响。同时，上
市公司持股 5%以上股东和公司董事、高级管理人员为确保公司填补
即期回报措施能够得到切实履行出具了相关承诺，具体内容详见重组
报告书“第一节 本次交易概况”之“八、本次交易相关方所作出的
重要承诺”。交易对方已出具关于股份锁定期的承诺函，承诺其因本
次交易取得的上市公司新增股份自本次发行股份购买资产新增股份
发行结束之日起 12 个月内不得转让。在此基础上，考虑到本次交易
系上市公司收购未盈利资产，为更好保护中小投资者利益，经与交易
对方协商，交易对方同意延长锁定期至股份发行结束之日起 36 个月
届满日，具体内容详见重组报告书“第一节 本次交易概况”之“八、
本次交易相关方所作出的重要承诺”
。
(4)上市公司承担过渡期损益相关案例
经查询 2021 年以来已通过交易所审核的市场公开案例，涉及上
市公司发行股份、可转换公司债券购买未盈利资产时约定过渡期损益
全部由上市公司（购买方）承担的市场案例情况如下：：
金额单位：万元
第 27 页
标的资产最
最终选取评 过渡期损
代码 上市公司 标的资产 评估方法 近 1 年/1 期
估方法 益承担方
净利润
资产基础法、
市场法
斐控泰克 资产基础法 资产基础法 上市公司 -3,452.50
市场法、收益
FiconTEC 市场法 上市公司 -2,481.16
法
资产基础法、
市场法
综上，本次交易的过渡期安排系交易各方商业谈判的结果，符合
相关法规规定且具有商业合理性、与相关市场案例具有可比性。
(1)标的公司期后经营业绩
并报表口径）如下：
金额单位：万元
公司简称 总资产 净资产 归母净资产 营业收入 净利润 归母净利润
新昇晶投 803,776.88 652,280.10 282,586.29 75,465.86 -10,784.82 -4,627.24
新昇晶科 802,809.60 651,314.83 553,530.96 75,465.86 -10,783.35 -9,179.46
新昇晶睿 235,284.35 200,456.92 200,456.92 22,697.05 -3,287.99 -3,287.99
注：上表数据为未经审计数。
体报表口径）如下：
金额单位：万元
公司简称 总资产 净资产 营业收入 净利润
新昇晶投 290,967.28 290,965.28 - -1.47
新昇晶科 679,436.03 555,857.91 64,615.85 -7,585.92
新昇晶睿 235,284.35 200,456.92 22,697.05 -3,287.99
注：上表数据为未经审计数。
第 28 页
根据标的公司未来盈利预期，新昇晶投、新昇晶科和新昇晶睿
金额单位：万元
公司简称
净资产 模拟净资产 预计净利润
新昇晶投 290,966.74 290,963.81 -2.94
新昇晶科 563,443.82 550,038.68 -13,405.15
新昇晶睿 203,744.90 198,079.75 -5,665.15
注 1：由于新昇晶投无实际经营业务，本次报表模拟新昇晶投 2025 年全年预计净利润采
用 2025 年 1-6 月未经审计的净利润年化；
注 2：标的公司 2025 年 12 月 31 日模拟净资产=2024 年 12 月 31 日净资产账面值+2025
年全年预计净利润。
(2)对评估增值率的影响及估值的审慎性
标的公司报告期内仍处于产能爬坡阶段，折旧和产线运转的固定
成本较高，导致处于亏损状态。标的公司亏损将导致企业账面净资产
降低，并导致评估增值率进一步提高。若以 2025 年 6 月 30 日标的公
司相关财务指标和 2025 年末模拟净资产为基数，标的公司评估增值
率情况如下：
金额单位：万元
账面值（标的公司单体财务报表口径股 100%股权
增值率
公司简称 东全部权益） 对应的评
新昇晶投 290,966.74 290,965.28 290,963.81 396,180.83 36.16% 36.16% 36.16%
新昇晶科 563,443.82 555,857.91 550,038.68 776,800.00 37.87% 39.75% 41.23%
新昇晶睿 203,744.90 200,456.92 198,079.75 281,300.00 38.06% 40.33% 42.01%
注 1：标的公司 2025 年 6 月 30 日财务数据为未经审计数；
注 2：标的公司 2025 年 12 月 31 日财务数据系基于标的公司未来盈利预期模拟数；
第 29 页
注 3：增值率=100%股权对应的评估值÷标的公司报告期末单体报表口径股东全部权益-1。
由上表可知，如以 2025 年 6 月 30 日标的公司相关财务数据为基
数，标的公司 100%股权对应的评估值较其未经审计的股东全部权益
增值率分别为 36.16%、39.75%、40.33%，较评估基准日增值率分别
变动 0.00%、1.88%、2.27%。如以 2025 年 12 月 31 日标的公司相关
模拟财务数据为基数，标的公司 100%股权对应的评估值较其模拟的
股东全部权益增值率分别为 36.16%、41.23%、42.01%，较评估基准
日增值率分别变动 0.00%、3.36%、3.95%。
标的公司主要从事 300mm 半导体硅片生产制造业务，具有高资
本投入、主要设备折旧摊销年限低于经济寿命、企业投产后的产能爬
坡期较长等特点。从行业其他可比公司来看，从投产到实现盈利均经
历了较长的时间，该期间企业存在规模不经济所带来的账面亏损，这
是行业内同类型企业经营过程中的普遍情形。
选取 2021 年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已通过交
易所审核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例作为参
考。上述案例范围内，采用市场法作为最终评估方法，且评估基准日
后标的公司处于亏损状态的案例情况如下：
金额单位：万元
净资产账面价值 100%股权 增值率
上市公司 标的公司 对应的评估
评估基准日 期后 评估基准日 期后 差异
值
芯联集成 芯联越州 350,214.09 308,869.21 815,200.00 132.77% 163.93% 31.16%
捷捷微电 捷捷南通 162,749.76 162,107.90 340,654.81 109.31% 110.14% 0.83%
士兰微 士兰集昕 159,901.99 155,801.10 364,400.00 127.89% 133.89% 6.00%
第 30 页
净资产账面价值 100%股权 增值率
上市公司 标的公司 对应的评估
评估基准日 期后 评估基准日 期后 差异
值
平均值 123.32% 135.99% 12.66%
新昇晶投 290,966.74 290,965.28 396,180.83 36.16% 36.16% 0.00%
沪硅产业 新昇晶科 563,443.82 555,857.91 776,800.00 37.87% 39.75% 1.88%
新昇晶睿 203,744.90 200,456.92 281,300.00 38.06% 40.33% 2.27%
注 1：增值率差异=100%股权对应的评估值较期后账面净资产增值率-100%股权对应的评估值较评估基准日
账面净资产增值率；
注 2：可比市场案例中，100%股权对应的评估值指加期评估前的评估结果，期后数据指披露的评估基准日
后最近一期财务报表数据；新昇晶投、新昇晶科和新昇晶睿期后数据为截至 2025 年 6 月 30 日的未经审计
财务报表数据。
由上表可知，芯联集成收购芯联越州、捷捷微电收购捷捷南通和
士兰微收购士兰集昕项目，评估基准日后标的公司均处于亏损状态，
导致标的公司评估基准日后净资产账面价值下降，增值率较评估基准
日均上涨，增值率变动分别为 31.16%、0.83%和 6.00%。
本次评估标的公司尚处于产能爬坡阶段，产能未完全释放，单位
固定成本较高从而存在期后亏损。如以 2025 年 6 月 30 日标的公司相
关财务数据为基数，标的公司 100%股权对应的评估值较其未经审计
的股东全部权益增值率分别为 36.16%、39.75%、40.33%，如以 2025
年 12 月 31 日标的公司相关模拟财务数据为基数，标的公司 100%股
权对应的评估值较其模拟的股东全部权益增值率分别为 36.16%、
场案例的平均值 135.99%；标的公司前述 2025 年 6 月 30 日增值率较
评估基准日增值率分别变动 0.00%、1.88%、2.27%，2025 年 12 月 31
日增值率较评估基准日增值率分别变动 0.00%、3.36%、3.95%，上述
第 31 页
两个时点标的公司增值率变动幅度均位于可比交易案例区间内，且均
低于可比交易案例增值率变动均值 12.66%。
标的公司作为上市公司二期项目实施主体，掌握了包括拉晶、切
磨抛、清洗、外延及量测在内的全套 300mm 大尺寸半导体硅片生产
工艺及核心技术，相关技术水平及产品参数实现国内领先，达到国际
同等水平。虽然标的公司在未来一定时期内存在的经营亏损将导致其
账面净资产进一步下降，评估增值率进一步提高，但在产能爬坡和产
品结构调整过程中的亏损阶段，企业价值更多与企业研发投入、产能
利用率、技术先进性和成熟度等相关，标的公司在以上方面均不断向
好，且不断巩固在国内同行业中的领先地位。即使考虑标的公司期后
亏损因素，标的公司本次交易评估值对应截至 2025 年 6 月 30 日的净
资产和截至 2025 年 12 月 31 日的模拟净资产的增值率水平不存在显
著提升，本次评估结果具有合理性和谨慎性。
三、结合新昇晶科和新昇晶睿业务及产品情况，分析选取同样可
比公司的合理性，相关公司是否可比
(一)新昇晶科和新昇晶睿业务及产品情况
(1)主营业务
新昇晶科为上市公司 300mm 硅片二期项目的实施主体之一，主
要从事 300mm 半导体硅片的生产，其控股子公司新昇晶睿主要从事
半导体硅片的生产流程主要包括拉晶、晶棒加工、成型、抛光、
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外延（如有）和清洗环节。其中拉晶和晶棒加工环节由新昇晶睿完成，
其余包括抛光、外延、清洗等环节由新昇晶科完成。新昇晶科与新昇
晶睿一并掌握了 300mm 半导体抛光片、外延片的全套生产工艺。
(2)主要产品
新昇晶科的主要产品为 300mm 半导体硅片，其种类包括抛光片、
外延片等，下游可应用于逻辑芯片、存储芯片、图像处理芯片、功率
器件等多个领域，目前已能够覆盖国内所有工艺制程的半导体芯片制
造需要。
抛光片是以电子级多晶硅为原料，通过拉晶制成晶棒，晶棒经过
成型、抛光、清洗等工序形成的电子级硅片，主要应用于存储芯片和
部分制程工艺的模拟芯片制造，也可作为外延片的衬底材料。
随着集成电路制程向更先进、更精细化的方向发展，对半导体硅
片表面平整度提出了苛刻的要求；此外，半导体硅片表面颗粒度和洁
净度对芯片产品的良品率也有直接影响。抛光工艺可去除加工表面残
留的损伤层，实现半导体硅片表面平坦化，并进一步减小硅片的表面
粗糙度以满足芯片制造工艺对硅片平整度和表面颗粒度的要求。
新昇晶科的抛光片在硅片平整度、翘曲度、晶体缺陷控制水平等
核心指标上已达到国际先进水平，可以满足不同客户的多样化应用场
景的需求。
外延片是在抛光片所需工序基础上，经过化学气相沉积方法镀膜
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外延形成的电子级硅片，主要用于 CPU、GPU 为代表的逻辑芯片、
图像处理芯片、功率器件和图像传感器芯片等的制造。
外延片相较于抛光片具有更低的含氧量、含碳量和缺陷密度，提
高了栅氧化层的完整性，改善沟道中的漏电现象，从而提升集成电路
的可靠性；同时，通过调整外延生长过程中的掺杂方法和生长条件，
可以实现对掺杂类型、掺杂浓度和掺杂深度的精确控制，使得外延片
具有抛光片不具有的某些电学特性，从而能够满足不同器件对电学性
能的特定要求。因此，外延片相较于抛光片在特定工艺环节具有更高
的技术要求，客户认证周期更长，随着半导体制造工艺的进步，外延
片的应用领域不断拓展，市场需求日益增长，在半导体材料中的占比
逐步提升，当前外延技术已被广泛应用于逻辑芯片和功率器件为主的
多个领域，众多半导体器件的制造在外延片的基础上得以实现。
新昇晶科的外延片除延续抛光片的核心优势外，还在清洁度、外
延层厚度、片内均匀性、电学性能等核心指标上达到国际先进水平，
有效实现了国产替代。
(1)主营业务
新昇晶睿为上市公司 300mm 硅片二期项目的实施主体之一，主
要从事 300mm 半导体硅片生产中的拉晶环节。
(2)主要产品
新昇晶睿的主要产品为 300mm 晶棒。多晶硅通过直拉法生长成
棒状硅单晶体，截断后产生晶棒。晶棒是生产抛光片、外延片的重要
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原材料，其质量好坏、缺陷多少直接影响到硅片的质量。
(二)选取同样可比公司的合理性，相关公司是否可比
被评估单位主营业务是 300mm 半导体硅片生产。根据申万行业
分类属于半导体材料行业。
经 iFind 金融数据终端查询，半导体材料行业 A 股上市公司有 21
家。本次评估以该行业上市公司作为可比公司筛选基础，结合筛选原
则，按照以下具体标准和步骤筛选可比上市公司：
(1)有一定时间的上市交易历史，并且近期股票价格没有异动
新股上市初期，受投资者情绪不稳定、上市公司信息未被完全消
化等因素影响，股价通常伴有较大波动，从而给上市公司基本面的理
性评估带来干扰。因此，选择上市满一年的公司，一是可规避因发行
初期股价不稳定从而对估值结果产生的偏差，二是确保可比公司具备
足够规模的股价样本量，以增强数据的代表性。
同时，被评估单位主要从事半导体硅片生产业务，属于技术驱动
型新兴行业，迭代速度快，其上市标准更注重技术成熟度而非依赖传
统财务指标，具有相当一段时期的交易后方可体现市场对于企业的认
可程度和对企业价值的初步验证。
此外，可比公司筛选过程中同时剔除了截至评估基准日附近有停
牌、重大资产重组或股票价格异常波动的公司，从而使可比公司股价
更能反映企业的真实价值，避免因重大或偶发事件导致对股价异常影
响。
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经查询最近一年通过交易所审核的发行股份、可转债购买资产的
案例，市场法评估中可比公司筛选条件设置了“上市时间满一年”的
案例情况如下：
可比公司上市时
上市公司 标的公司 评估方法 最终结论 评估基准日
间选取标准
领益智造 江苏科达 市场法、收益法 收益法 2024-12-31 上市时间满一年
思瑞浦 创芯微 收益法、市场法 市场法 2023-9-30 上市时间满一年
综上，本次评估选取可比公司时标准为“上市时间满一年且价格
没有异动”具有合理性，亦符合实践操作惯例。
上海合晶、欧莱新材、龙图光罩和珂玛科技共 4 家公司于 2024
年及以后首发上市，上市时间距离评估基准日不足 1 年，故予以剔除，
筛选过程如下：
证券代码 证券名称 上市日期 筛选标准 是否满足标准
(2)主营业务与被评估单位相接近
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被评估单位主营业务是半导体硅片和晶棒生产，有研新材、康强
电子、雅克科技、艾森股份、路维光电、清溢光电、江丰电子、阿石
创、和林微纳、天岳先进、华海诚科、中船特气以上公司与被评估单
位差异较大，故予以剔除。筛选过程如下：
证券代码 证券简称 主营业务 筛选标准 是否满足标准
稀土材料、微电子光电子用薄膜材料、
生物医用材料、稀有金属及贵金属、 主营业务为硅
红外光学及光电材料、光纤材料等新 片/硅材料制造
材料的研发与生产
从事半导体硅材料的研发、生产和销 主营业务为硅
售。 片/硅材料制造
引线框架、键合丝等半导体封装材料 主营业务为硅
的制造和销售 片/硅材料制造
磷酸酯阻燃剂和其他橡塑助剂的研 主营业务为硅
发、生产和销售。 片/硅材料制造
主营业务为硅
片/硅材料制造
主营业务为硅
片/硅材料制造
半导体硅片、半导体功率器件、化合
主营业务为硅
片/硅材料制造
售。
主营业务为硅
片/硅材料制造
掩膜版的研发、设计、生产和销售业 主营业务为硅
务 片/硅材料制造
高纯溅射靶材的研发、生产和销售业 主营业务为硅
务 片/硅材料制造
专业从事各种 PVD 镀膜材料研发、生 主营业务为硅
产和销售 片/硅材料制造
集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、 主营业务为硅
生产和销售。 片/硅材料制造
主营业务为硅
片/硅材料制造
微型精密电子零部件和元器件的研 主营业务为硅
发、设计、生产和销售 片/硅材料制造
宽禁带半导体(第三代半导体)碳化硅 主营业务为硅
衬底材料的研发,生产和销售。 片/硅材料制造
主营业务为硅
片/硅材料制造
电子特种气体及三氟甲磺酸系列产品 主营业务为硅
的研发、生产和销售。 片/硅材料制造
(3)半导体硅片类型和尺寸与被评估单位相接近
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被评估单位生产的半导体硅片尺寸为 12 英寸外延和抛光片，中
晶科技主要从事 3~6 英寸硅棒及研磨片生产，与被评估单位差异较大，
故予以剔除。筛选过程如下：
证券代码 证券简称 主要硅片尺寸 筛选标准 是否满足标准
(4)关联方剔除
沪硅产业是新昇晶科的间接股东，间接持股比例为 27.0995%，
沪硅产业为新昇晶科关联方，且新昇晶科纳入沪硅产业合并报表范围，
沪硅产业是新昇晶睿的间接股东，间接持股比例为 13.8802%，沪硅
产业为新昇晶睿关联方，且新昇晶睿纳入沪硅产业合并报表范围。相
关数据互为影响，若采用沪硅产业作为可比公司，需要将被评估单位
相关数据剥离，剥离后相关数据可能失真，故本次剔除关联方沪硅产
业。
经过以上筛选后，剩余 3 家上市公司基本满足上述可比上市公司
选择标准，故将其作为本次市场法评估的可比公司。
标的公司主营业务与可比公司的差异对比情况如下：
项目 产品应用领域 业务结构 产品种类
产品主要用于分立器件、
半 导 体 硅 抛 光 片 主要产品包括半导体硅
功率器件、集成电路、刻
有研硅 蚀设备用硅部件等的制
材 料 28.87% ， 其 他 材料、半导体区熔硅单
造，并广泛应用于汽车电
子、工业电子等领域
硅片产品主要应用于存 主要产品包括 6-12 英寸
半导体硅片 59.69%，半
储芯片、逻辑芯片、功率 半导体硅抛光片和硅外
导体功率器件芯片
器件、传感器等；半导体 延片；6 英寸肖特基芯
立昂微 30.72%，化合物半导体
功率芯片应用于汽车电 片、6 英寸 FRD（快恢复
射频芯片 8.80%，其他
子、光伏逆变器、电源适 二极管）芯片、6 英寸
配器、工业控制等；射频 MOSFET（金属氧化层半
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项目 产品应用领域 业务结构 产品种类
芯片主要应用于 5G 基 导体场效晶体管）芯片、
站、智能手机射频前端、 6 英寸 TVS（瞬态抑制二
激光雷达（LiDAR）、光 极管）芯片及 6 英寸
通信模块等 IGBT（绝缘栅双极型晶
体管）芯片；6 英寸砷化
镓微波射频芯片、6 英寸
VCSEL（垂直共振腔表
面发射激光器）芯片等
三大类
大直径硅材料直接销售
给日本、韩国等国的知名
硅零部件厂商。后者的产
品销售给国际知名刻蚀
机设备厂商，并最终销售
给三星和台积电等国际
知名集成电路制造厂商。 主要产品是 16 英寸以下
在半导体大尺寸硅片领 单晶硅材料 57.49%， 大直径单晶硅材料、16
神工股份 域，公司核心技术团队在 硅 零 部 件 、 硅 片 等 英寸以上大直径单晶硅
日本有多年的轻掺低缺 41.46%，其他 1.05% 材料、硅零部件、半导
陷硅片生产经验。公司是 体大尺寸硅片
国内极少数专注于轻掺
低缺陷技术路线的硅片
厂商，具备替代海外供应
商向国内集成电路制造
厂商供应高质量硅片的
潜在实力
新昇晶科的主要产品为
种类包括抛光片、外延片 半导体硅片 99.95%，其 300mm 半导体抛光片、
新昇晶科
等，下游可应用于逻辑芯 他 0.05% 外延片
片、存储芯片、图像处理
芯片、功率器件等
晶棒是生产抛光片、外延
片的重要原材料，其质量 新昇晶睿的主要产品为
新昇晶睿 半导体晶棒 100%
好坏、缺陷多少直接影响 晶棒
到硅片的质量
根据上表，标的公司与可比公司均从事半导体硅片生产业务，在
产品的应用领域、产品种类与尺寸等方面均具备可比性。
从业务结构来看，新昇晶睿在 300mm 半导体硅片生产整体价值
链中主要负责拉晶环节，新昇晶科主要负责切磨抛与外延环节。新昇
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晶睿将其生产的晶棒销售至新昇晶科和上海新昇进行切片、研磨和抛
光等工序的生产加工，最终形成硅片产品。同时，上海新昇亦会根据
新昇晶科的需要将其负责生产的晶棒销售至新昇晶科，并由新昇晶科
进行切片、研磨和抛光等工序的生产加工，最终形成硅片产品。因此，
新昇晶科与新昇晶睿一并掌握了 300mm 半导体抛光片、外延片的全
套生产工艺，但就新昇晶科和新昇晶睿单独而言均不具备完整的硅片
生产制造工艺流程，与可比公司存在一定差异。
针对可比公司与标的公司在具体业务结构、经营模式等方面的差
异，本次市场法评估过程中已分别根据新昇晶科、新昇晶睿的具体情
况对相关差异进行价值修正，具体修正过程详见本回复之“五、价值
比率修正未考虑财务指标是否符合行业惯例和可比交易案例；在同一
修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存在差异的原因及
合理性；价值比率修正指标选取和分配权重依据、各项指标因素修正
数值确定的合理性”。
综上，新昇晶科、新昇晶睿均从事 300mm 半导体硅片生产业务，
与可比公司均具有可比性，其在具体业务结构、经营模式等方面的差
异已分别在修正体系中予以考虑，本次评估选取相同的可比公司具有
合理性。
四、市盈率、市销率或其他适当指标与可比公司的对比情况，选
择 P/B、EV/总资产作为价值比率的合理性，是否符合行业惯例和可
比交易惯例；其他价值比率的适用性，并请进一步采用其他比率补充
分析评估价值的可靠性
(一)市盈率、市销率或其他适当指标与可比公司的对比情况
标的公司市盈率、市销率及企业价值 EV/总投资与可比上市公司
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的对比情况如下：
公司简称 市盈率 P/E 市销率 P/S 企业价值 EV/总投资
有研硅 60.53 14.16 6.46
立昂微 -62.57 5.38 1.28
神工股份 97.05 13.19 3.85
平均值 31.67 10.91 3.87
新昇晶科 -86.40 6.84 1.67
新昇晶睿 -97.98 8.76 1.81
注 1：可比上市公司市盈率=2024 年 12 月 31 日收盘时总市值÷2024 年归属于母公司股东的净利润；
注 2：可比上市公司市销率=2024 年 12 月 31 日收盘时总市值÷2024 年营业总收入；
注 3：可比上市公司企业价值 EV/总投资=（2024 年 12 月 31 日收盘时总市值+2024 年 12 月 31 日付息债务
账面值+2024 年 12 月 31 日少数股东权益账面值）÷（2024 年 12 月 31 日固定资产原值+无形资产原值+在
建工程账面价值+使用权资产原值+其他非流动资产中预付不动产款、设备款账面价值）；
注 4：标的公司市盈率=2024 年 12 月 31 日归属于母公司股东全部权益评估值/2024 年归属于母公司所有者
的净利润；
注 5：标的公司市销率=2024 年 12 月 31 日归属于母公司股东全部权益评估值/2024 年营业总收入；
注 6：标的公司企业价值 EV/总投资=（2024 年 12 月 31 日归属于母公司股东全部权益评估值+2024 年 12
月 31 日付息债务账面值+2024 年 12 月 31 日少数股东权益评估值）÷（2024 年 12 月 31 日固定资产原值+
无形资产原值+在建工程账面价值+使用权资产原值+其他非流动资产中预付不动产款、设备款账面价值）。
由上表可知，可比公司 P/E 水平差异较大，且立昂微 2024 年亏
损，P/E 为负数，以该指标作为比准价值离散程度较高，不具有合理
性；且标的公司报告期内仍处于产能爬坡阶段，尚未实现盈利，无法
适用 P/E 指标。
基于 2024 年度财务数据进行计算，标的公司市销率 P/S 和企业
价值 EV/总投资低于可比公司均值，处于同行业可比上市公司区间内。
(二)选择 P/B、EV/总资产作为价值比率的合理性，是否符合行
业惯例和可比交易惯例
根据《资产评估执业准则——企业价值》第三十四条“价值比率
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通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率”，P/B 与
EV/总资产属于资产比率。
根据《资产评估专家指引第 14 号——科创企业资产评估》第十
七条，“市净率（PB），即每股市价与每股净资产的比率通常适用于
固定资产规模较大或者金融资产占比较高的企业，对于周期性波动明
显或者盈利较低的企业也具有一定的适用性”
。
标的公司属于半导体材料行业中的半导体硅片这一细分领域，通
常需较高的资本投入用于厂房和生产线等建设，具有显著的重资产属
性；同时，2023 年-2024 年，受半导体行业整体行业波动影响，标的
公司及可比公司利润水平波动较大，因此本次评估选取受行业周期波
动影响较小的资产类价值比率具有合理性，符合《资产评估专家指引
第 14 号——科创企业资产评估》的相关规定。选取 2021 年以来交易
标的主要业务涉及半导体行业且已通过交易所审核的上市公司发行
股份、可转换公司债券购买资产案例作为参考。上述案例范围内采用
市场法作为最终评估方法的可比案例中，对于市场法价值比率的选取
情况如下：
评估基准 最终选取评估方
上市公司 标的资产 评估方法 市场法价值比率
日 法
资产基础法、市
芯联集成 芯联越州 2024/4/30 市场法 EV/总投资
场法
资产基础法、市
捷捷微电 捷捷南通 2023/6/30 市场法 P/B
场法
思瑞浦 创芯微 2023/9/30 收益法、市场法 市场法 P/S
资产基础法、市
士兰微 士兰集昕 2020/7/31 市场法 P/S 和 P/B
场法
中兴微电 资产基础法、市
中兴通讯 2020/6/30 市场法 P/E
子 场法
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上述案例中，思瑞浦项目和士兰微项目选用了收入类价值比率，
主要是因为该等案例标的公司所处细分行业分别为半导体产业链上
的模拟芯片设计、芯片制造与封装，该等细分行业的可比公司的主营
业务收入与股权市场价值之间的相关性表现良好，因此可以使用收入
类价值比率进行评估。中兴通讯项目选用了 P/E 指标，主要原因系该
项目的标的公司具有一定规模的利润，因此可以选用利润指标进行评
估。此外，士兰微项目还选用了资产类价值比率，芯联集成及捷捷微
电项目则仅选用了资产类价值比率。
为进一步判断不同价值比率对被评估单位所属行业的适用性，评
估机构对该行业上市公司市值与净利润、净资产、营业收入及企业价
值与总资产、EBIT、EBITDA 之间的相关性进行回归分析。回归分析
结果如下表所示：
因变量 P EV
自变量 B E S 总资产 EBIT EBITDA
相关系数 0.8819 (0.2934) 0.4417 0.9153 (0.3446) 0.1800
拟合优度 R2 0.7777 0.0861 0.1951 0.8378 0.1187 0.0324
观测值 21 21 21 21 21 21
价值比率 P/B P/E P/S EV/资产总计 EV/EBIT EV/EBITDA
注 1：回归分析使用的总收入、归母净利润为上市公司 2024 年业绩快报/预告/2024 年 9 月 30 日 TTM 数据；
注 2：EBIT 及 EBITDA 系 2024 年 9 月 30 日 TTM 口径；
注 3：因变量市值为 2024 年 12 月平均市值。
由上表可知，自变量 B 和因变量股东权益价值 P 的相关系数较
大，拟合优度较高；自变量总资产和因变量企业价值 EV 的相关系数
较大，拟合优度较高。而自变量 E、S 和因变量股东权益价值 P 的相
关系数，以及自变量 EBIT、EBITDA 和因变量企业价值 EV 的相关
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系数均较小，拟合优度较低。
PB 和 EV/总资产估值适合于一些盈利能力尚不稳定的企业，比
如周期股或业绩不稳定的企业，企业的营收和利润依赖于资产，因此
从企业资产的角度出发来给予估值。而半导体硅片行业具有显著的重
资产属性，这些企业需要大量资金投入用于设备购置、厂房建设及技
术研发，且具备典型的周期属性，随下游半导体周期波动，在景气周
期时企业具有产能趋紧涨价带动毛利率上升的特征，适用 PB 和 EV/
总资产估值。
综上，本次评估采用 PB 和 EV/总资产作为价值比率符合行业实
际情况及可比交易惯例，具有合理性。
(三)其他价值比率的适用性，并请进一步采用其他比率补充分析
评估价值的可靠性
(1)盈利比率
标的公司报告期内处于产能爬坡阶段，尚处于亏损状态，与其他
可比公司所处的生命周期阶段不同，
故不宜采用静态盈利比率如 P/E、
EV/EBITDA、EV/EBIT 等进行评估。
标的公司系半导体硅片生产企业，硅片行业普遍存在前期投资大、
产能爬坡周期长、受国际关系和宏观环境影响重大、行业周期性及不
确定性较强、未来盈利情况难以可靠预测的情况。标的公司成立于
所承担的行业周期性、不确定性较强的风险进行可靠预测，无法取得
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动态盈利价值比率评估必要的预测盈利指标，故不宜采用动态盈利比
率进行评估。
同上文所述，评估机构已对同行业上市公司市值与净利润、净资
产、营业收入及企业价值与总资产、EBIT、EBITDA 之间的相关性进
行回归分析，其中净利润与市值、EBITDA 及 EBIT 与企业价值呈弱
相关，本次评估若采用盈利比率指标进行评估，缺乏可靠性。
(2)收入比率
标的公司报告期内处于产能爬坡阶段，尚处于亏损状态，与其他
可比公司所处的生命周期阶段不同，故不宜采用静态收入价值比率进
行评估。
标的公司尚未达到稳定期，目前难以对企业未来的销售情况和所
承担的行业周期性、不确定性较强的风险进行可靠预测，无法取得动
态收入价值比率评估必要的预测营业收入，故不宜采用动态收入比率
进行评估。
同上文所述，评估人员已对同行业上市公司市值与营业收入之间
的相关性进行回归分析，相关指标呈弱相关，本次评估若采用收入比
率指标进行评估，缺乏可靠性。
综上所述，本次评估采用 P/B 和 EV/总资产作为价值比率受行业
周期波动的影响较小，不会因企业所处的生命周期阶段不同而呈现显
著差异，采用 P/B 和 EV/总资产价值比率进行市场法评估较其他价值
比率更加符合标的公司及可比公司所处的行业特征及发展趋势。
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如前文所述，本次评估过程中，盈利比率与收入比率均相对缺乏
可靠性，因此进一步采取 EV/总投资对本次评估结果的可靠性进行分
析。截至评估基准日 2024 年 12 月 31 日，可比公司及标的公司的 EV/
总投资情况如下：
企业价值 EV/总投资
公司简称
原始 扣除流动性折扣并综合修正后
有研硅 6.46 3.25
立昂微 1.28 0.76
神工股份 3.85 2.06
平均值 3.87 2.03
新昇晶科 1.67
新昇晶睿 1.81
注 1：可比上市公司 EV/总投资=（2024 年 12 月 31 日收盘时总市值+2024 年 12 月 31 日付息债务账面值+2024
年 12 月 31 日少数股东权益账面值）÷（2024 年 12 月 31 日固定资产原值+无形资产原值+在建工程账面价
值+使用权资产原值+其他非流动资产中预付不动产款、设备款账面价值）；
注 2：标的公司 EV/总投资=（2024 年 12 月 31 日归属于母公司股东全部权益评估值+2024 年 12 月 31 日付
息债务账面值+2024 年 12 月 31 日少数股东权益评估值）÷（2024 年 12 月 31 日固定资产原值+无形资产原
值+在建工程账面价值+使用权资产原值+其他非流动资产中预付不动产款、设备款账面价值）；
注 3：上表流动性折扣率和修正系数相关参数与重组报告书披露一致。
由上表可知，可比公司评估基准日 EV/总投资比率为 3.87，扣除
流动性折扣并综合修正后为 2.03，均高于标的公司评估基准日 EV/
总投资比率 1.67 和 1.81。若采用 EV/总投资比率计算，标的公司的对
应评估值也将高于本次交易的评估结果。
综上所述，盈利比率与收入比率对于本次评估的适用性相对较低，
经采用 EV/总投资比率对评估结论进行复核，本次评估的评估结果具
有可靠性。
第 46 页
五、价值比率修正未考虑财务指标是否符合行业惯例和可比交
易案例；在同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存
在差异的原因及合理性；价值比率修正指标选取和分配权重依据、各
项指标因素修正数值确定的合理性
(一)价值比率修正未考虑财务指标是否符合行业惯例和可比交
易案例
根据《评估准则-企业价值准则》中第三十四条“在选择、计算、
应用价值比率时，应当考虑：
”
(1)财务指标相关性分析
本次评估，按照评估准则要求，经筛选后的最终可比公司具有可
比性。在可比性的基础上，本次评估首先对 SW 电子-半导体-半导体
材料中 21 家同行业上市公司常用的独立财务指标与基准日各公司市
值和企业价值进行了相关性分析，具体情况如下：
与企业价值的 与企业价值的
指标名称 与市值相关系数 与市值的拟合优度
相关系数 拟合优度
收入增长率% -0.0710 0.0050 -0.0949 0.0090
净资产增长率% -0.0411 0.0017 -0.1008 0.0102
总资产增长率% 0.0071 0.0001 -0.0356 0.0013
净利润增长率% -0.3216 0.1034 -0.4269 0.1823
资产负债率% 0.0951 0.0091 0.1582 0.0250
现金与总资产比例 0.2482 0.0616 0.1882 0.0354
已获利息倍数 -0.0605 0.0037 -0.1016 0.0103
归属于母公司净资产/负债 -0.2582 0.0666 -0.3005 0.0903
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与企业价值的 与企业价值的
指标名称 与市值相关系数 与市值的拟合优度
相关系数 拟合优度
长期资产/负债 -0.0963 0.0093 -0.0525 0.0028
速动比率 -0.0297 0.0009 -0.0798 0.0064
流动比率 -0.1306 0.0170 -0.1707 0.0291
净资产收益率% -0.0447 0.0020 -0.1259 0.0158
总资产报酬率% 0.0014 0.0000 -0.0767 0.0059
销售净利率% -0.3435 0.1180 -0.4303 0.1852
销售毛利率% -0.2388 0.0570 -0.3159 0.0998
由上表可见：
成长性维度下，收入增长率、净资产增长率、总资产增长率及净
利润增长率经相关性分析与企业市值及企业价值弱相关，本次评估对
收入增长率、净资产增长率、总资产增长率及净利润增长率差异不做
量化修正。
盈利能力维度下，净资产收益率、总资产报酬率、销售净利率及
销售毛利率经相关性分析与企业市值及企业价值弱相关，本次评估对
净资产收益率、总资产报酬率、销售净利率及销售毛利率差异不做修
正。
偿债能力维度下，资产负债率、现金与总资产比例、已获利息倍
数、归属于母公司净资产/负债、长期资产/负债、速动比率及流动比
率经相关性分析与企业市值及企业价值弱相关，本次评估对资产负债
率、现金与总资产比例、已获利息倍数、归属于母公司净资产/负债、
长期资产/负债、速动比率及流动比率差异不做修正。
(2)其他因素修正
本次选取的可比公司与标的公司存在可比性，但是考虑到在规模、
成长性、产品（业务）和经营模式等方面上标的公司与可比公司存在
第 48 页
一定的差异，需要对相关差异进行价值修正，以消除这些差异对价值
的影响。
本次对于 P/B 和 EV/总资产差异性调整是基于以下因素：
规模差异方面，本次选取的企业规模指标系参考《国家统计局关
于印发〈统计上大中小微型企业划分办法（2017）〉的通知》的相关
标准判断，不仅量化了各可比公司规模的差异，亦体现了公司的综合
实力。例如，营业收入体现了各项业务收入规模，人员数量体现了生
产管理团队的发展情况等，已较全面的体现了各可比公司和标的公司
综合实力的差异性。
成长性方面，本次评估从企业生命周期和产品生命周期维度进行
对比分析，已较全面的体现了各可比公司和标的公司成长性的差异。
例如：标的公司较各个可比公司成立时间较短，但标的公司为上市公
司 300mm 硅片二期项目实施主体，商业化进程较快，已具有和可比
公司相似的成长期至成熟期企业的特征；在产品生命周期上，标的公
司与各可比公司存在一定的产能扩张和产品认证推广阶段的差异。
产品（业务）方面，本次评估从产品结构和产品附加值维度进行
对比分析，产品结构是否多元、是否全流程生产和产品规格等方面已
综合体现了盈利能力和抗风险能力的差异。
经营模式方面，标的公司拥有独立的产能，市场销售及部分采购、
研发、人力资源、财务、行政等后勤职能方面存在与上海新昇协同共
用的情形，存在一定程度上对上海新昇的依赖，与可比公司全职能部
门经营存在差异。
第 49 页
(3) 进一步考虑财务指标差异对估值的影响
如进一步考虑财务指标的影响，参照其他市场案例中常见的调整
体系，标的公司和各可比公司在评估基准日的财务指标对比情况如下：
盈利能力 成长能力 偿债能力 营运能力
总资产 总收入 净资产
公司/项目 销售净 速动 资产负 流动资产 存货周
报酬 增长 增长
利率% 比率 债率% 周转率 转率
率% 率% 率%
有研硅 5.73 27.03 3.70 4.67 8.87 10.63 0.29 3.04
立昂微 -1.73 -12.85 14.97 -7.96 1.11 56.87 0.56 2.17
神工股份 1.88 15.44 124.19 1.77 5.29 7.21 0.27 1.57
新昇晶科 -0.81 -7.64 532.16 -1.30 1.80 18.92 0.50 5.15
新昇晶睿 -1.27 -8.94 214.72 -1.39 2.27 14.50 0.23 3.39
参照其他市场案例的调整幅度，打分标准多数为 95-105，假设标
的公司为 100 分，简单设定步距为可比公司和标的公司相关指标均值
/上下限分值差，根据上述指标的对比情况，打分如下：
盈利能力 成长能力 偿债能力 营运能力
总资产 总收入 净资产
公司/项目 销售净 速动 资产负 流动资产 存货周
报酬 增长 增长
利率% 比率 债率% 周转率 转率
率% 率% 率%
有研硅 105 105 95 95 105 104 95 95
立昂微 95 95 95 105 98 95 101 95
神工股份 105 105 95 95 105 105 95 95
新昇晶科 100 100 100 100 100 100 100 100
盈利能力 成长能力 偿债能力 营运能力
总资产 总收入 净资产
公司/项目 销售净 速动 资产负 流动资产 存货周
报酬 增长 增长
利率% 比率 债率% 周转率 转率
率% 率% 率%
有研硅 105 105 95 95 105 102 102 99
立昂微 96 95 95 105 97 95 105 95
神工股份 105 105 95 95 105 103 101 95
新昇晶睿 100 100 100 100 100 100 100 100
在上述基础上，根据标的公司分值分别除以可比公司分值，结合
第 50 页
指标权重（每个维度下分项指标权重为 50%）
，得到各要素修正系数，
再将各财务指标要素修正系数和原其他非财务因素修正相乘即得到
可比公司要素修正系数，具体如下表所示：
公司/项目 盈利能力 成长能力 偿债能力 营运能力 原其他非财务修正 综合修正
有研硅 0.9524 1.0526 0.9569 1.0526 0.8447 0.8530
立昂微 1.0526 1.0000 1.0363 1.0204 0.8673 0.9654
神工股份 0.9524 1.0526 0.9524 1.0526 0.9108 0.9154
公司/项目 盈利能力 成长能力 偿债能力 营运能力 原其他非财务修正 综合修正
有研硅 0.9524 1.0526 0.9662 0.9950 0.8447 0.8141
立昂微 1.0471 1.0000 1.0417 1.0000 0.8680 0.9468
神工股份 0.9524 1.0526 0.9615 1.0204 0.9091 0.8942
最后，将可比公司价值比率与要素修正系数相乘，得到可比价值
比率，并取其算术平均值作为标的公司价值比率，具体如下表所示：
扣除流动性 扣除流动性折扣 总体修正后 EV/
公司/项目 总体修正后 P/B
折扣后 P/B 后 EV/总资产 总资产
有研硅 2.04 1.73 1.74 1.48
立昂微 1.38 1.03 1.33 1.00
神工股份 1.40 1.29 1.28 1.18
平均值（考虑财务指标修正后） 1.45 1.22
平均值（原仅考虑非财务指标修正后） 1.40 1.18
扣除流动性 扣除流动性折扣 总体修正后 EV/
公司/项目 总体修正后 P/B
折扣后 P/B 后 EV/总资产 总资产
有研硅 2.04 1.73 1.66 1.41
立昂微 1.38 1.03 1.30 0.98
神工股份 1.40 1.29 1.25 1.15
平均值（考虑财务指标修正后） 1.40 1.18
平均值（原仅考虑非财务指标修正后） 1.39 1.17
按照前述财务指标与评估值的调整方式，综合考虑财务指标修正
第 51 页
后可比公司价值比率均值将高于仅考虑非财务因素修正后均值，如采
用考虑财务指标修正后的可比公司价值比率计算，对应评估值将高于
本次交易标的公司的评估结果。
选取 2021 年以来交易标的主要业务涉及半导体行业的上市公司
发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产案例作为参考。上述
案例范围内，涉及采用市场法作为最终评估方法且未进行财务指标修
正的案例情况如下：
是否进行
上市公 标的公 最终选取
评估方法 财务指标 相关说明
司 司 评估方法
修正
根据标的公司同行业 32 家上市公
市场法、收
思瑞浦 创芯微 市场法 否 司进行的财务指标相关性分析结
益法
果均较低
综上，本次评估已综合分析同行业上市公司财务指标与公司市值
及企业价值的相关性，均呈弱相关，故本次评估未进行财务指标量化
修正。另一方面，本次评估已充分考虑可比公司与标的公司各项差异
情况，从规模、成长性、产品（业务）和经营模式等多方面分析了可
比公司和标的公司的差异性，综合体现了公司盈利能力、成长性、抗
风险能力等方面的差异。本次评估若增加财务指标调整，标的公司评
估值将会有所提升，但与本次交易评估结果的整体差异较小，本次评
估未经相关财务指标调整具有稳健性。本次评估价值比率修正未考虑
财务指标具有合理性，在可比市场案例中亦具有可循先例，评估结果
具有合理性和谨慎性。
第 52 页
(二)在同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存
在差异的原因及合理性
截至评估基准日，新昇晶科和新昇晶睿的规模、成长性、产品差
异对比如下：
产品
项目 企业规模 成长性
产品种类 结构
大规模量产后产 300mm 半导体抛光片、 半导体硅片 99.95%，其
新昇晶科 大型
品调整期 外延片 他 0.05%
新昇晶睿 中型 产能扩张调整期 12 英寸半导体晶棒 半导体晶棒 100%
因及合理性
因标的公司作为比较基准和调整目标，因此将标的公司各指标打
分均设为 100，可比上市公司各指标打分与标的公司比较后确定，低
于标的公司指标的则打分小于 100，高于则大于 100。新昇晶科和新
昇晶睿在规模、成长性和产品方面具有差异，进而与可比公司比较的
基础也存在差异。具体打分过程比较如下：
(1)规模修正
企业规模维度下，被评估单位及本次评估选取的可比公司规模上
存在一定差异，参考《国家统计局关于印发〈统计上大中小微型企业
划分办法（2017）〉的通知》的相关标准，新昇晶科、有研硅及立昂
微为大型企业，新昇晶睿和神工股份为中型企业。一般情况下，公司
规模越大，更有利于发挥规模效应，降低单位成本。综合分析标的公
司和可比上市公司差异后，对应打分情况如下表所示：
第 53 页
项目 新昇晶科 有研硅 立昂微 神工股份
规模 大型 大型 大型 中型
打分 100 100 100 95
项目 新昇晶睿 有研硅 立昂微 神工股份
规模 中型 大型 大型 中型
打分 100 105 105 100
由上表可知，新昇晶科和新昇晶睿在规模方面存在差异，对比分
析的基数不同进而影响可比公司相关分值。
(2)成长性修正
成长性维度下，标的公司系沪硅产业全资子公司上海新昇的控股
子公司，虽设立时间不长，但管理体系与上市公司一致，业务随着产
能的扩张也进入成长期，发展阶段上与可比公司无重大差异；从产品
生命周期看，标的公司与可比公司存在一定的发展阶段差异，新昇晶
科于评估基准日已达产 30 万片/月硅片的规划产能，进入大规模量产
后的产能调整期，
而新昇晶睿于评估基准日达产 34 吨/月的拉晶产能，
尚未达到 45 吨/月的配套 30 万片/月硅片的拉晶设计产能，尚处于产
能扩张调整期，未来产能提升的同时也将带动营收的增幅。综合分析
标的公司和可比上市公司差异后，对应打分情况如下表所示：
项目 新昇晶科 有研硅 立昂微 神工股份
成长性-企
成长期-成熟期 成长期-成熟期 成长期-成熟期 成长期-成熟期
业生命周期
打分 100 100 100 100
成长性-产 大规模量产，产能
产品验证推广期 大规模量产 产品验证推广期
品生命周期 调整期
打分 100 105 95 105
第 54 页
项目 新昇晶睿 有研硅 立昂微 神工股份
成长性-企
成长期-成熟期 成长期-成熟期 成长期-成熟期 成长期-成熟期
业生命周期
打分 100 100 100 100
成长性-产
产能扩张调整期 产品验证推广期 大规模量产 产品验证推广期
品生命周期
打分 100 100 90 100
由上表可知，新昇晶科和新昇晶睿在成长性方面存在差异，对比
分析的基数不同进而影响可比公司相关分值。
(3)产品差异
产品差异维度下，标的公司与可比公司相比主营业务较为单一，
且生产流程上非硅片全流程生产，可比公司均为多元化发展，且全流
程生产。标的公司产品尺寸和规格上与可比公司存在差异，新昇晶科
的产品均为 12 英寸外延片和抛光片，新昇晶睿的产品均为 12 英寸晶
棒，在与可比公司产品做对比时，新昇晶科除产品尺寸外还需要考虑
是否已量产外延片，而新昇晶睿层面则对比的是形成最终硅片产品所
生产的晶棒尺寸。综合分析标的公司和可比上市公司差异后，对应打
分情况如下表所示：
项
新昇晶科 有研硅 立昂微 神工股份
目
产
半导体硅片 半导体硅抛光片 半导体硅片 59.69%，半导体功率器 单晶硅材料 57.49%，
品
结
他 0.05% 材料 28.87%，其他 9.01% 芯片 8.80%，其他 0.79% 41.46%，其他 1.05%
构
打
分
附 12 英寸 6-12 英寸 6-12 英寸 8 英寸
第 55 页
项
新昇晶科 有研硅 立昂微 神工股份
目
加 外延片、抛 抛光片 外延、抛光片 抛光片
值 光片
打
分
项
新昇晶睿 有研硅 立昂微 神工股份
目
半导体硅抛光片
产 半导体硅片 59.69%， 单晶硅材料 57.49%，
品 半导体晶 半导体功率器件芯片 30.72%， 硅零部件、硅片等
刻蚀设备用硅材料
结 棒 100% 化合物半导体射频芯片 8.80%， 41.46%，
构 其他 0.79% 其他 1.05%
其他 9.01%
打
分
附
加 12 英寸 6-12 英寸，8 英寸为主 8 英寸
值
打
分
由上表可知，新昇晶科和新昇晶睿在产品方面存在差异，对比分
析的基数不同进而影响可比公司相关分值。
(4)经营模式差异
经营模式维度下，标的公司系沪硅产业全资子公司上海新昇的控
股子公司，标的公司成立之初，为发挥采购规模效应，利用上海新昇
与国内外供应商建立的长期稳定关系，部分主要原材料及设备通过上
海新昇集中采购。随着标的公司业务规模的扩大，部分原材料及设备
直接自行向外部供应商采购，并采用与上海新昇相同的采购管理体系。
新昇晶睿生产的 300mm 单晶硅棒仅供新昇晶科、上海新昇及其下属
子公司生产硅片使用，不涉及对外销售。新昇晶睿对以上主体的销售
价格基于上海新昇（或新昇晶科通过上海新昇）对外销售的硅片价格
第 56 页
并按一定比例分摊确定。标的公司拥有独立的产能，市场销售及部分
采购、研发、人力资源、财务、行政等后勤职能上存在与上海新昇协
同共用的情形，存在一定程度上对新昇的依赖。综合分析标的公司和
可比上市公司差异后，对应打分情况如下表所示：
项目 新昇晶科 有研硅 立昂微 神工股份
经营模式-组织架构与供应链 部分职能不全 全职能 全职能 全职能
打分 100 110 110 110
项目 新昇晶睿 有研硅 立昂微 神工股份
经营模式-组织架构与供应链 部分职能不全 全职能 全职能 全职能
打分 100 110 110 110
由上表可知，新昇晶科和新昇晶睿在经营模式上一致，与可比上
市公司存在差异，可比上市公司打分一致。
综上，因以标的公司作为比较基准和调整目标，将标的公司各指
标打分均设为 100，在与可比公司各维度差异比较时，比准基础的差
异必然使得可比公司相关参数打分存在差异，故在同一修正指标上，
新昇晶科和新昇晶睿给予可比上市公司的分值存在差异具有合理性。
(三)价值比率修正指标选取和分配权重依据、各项指标因素修正
数值确定的合理性
根据《资产评估执业准则-企业价值》中第三十四条“在选择、
计算、应用价值比率时，应当考虑：
（一）选择的价值比率有利于合理确定评估对象的价值；
（二）计算价值比率的数据口径及计算方式一致；
第 57 页
（三）应用价值比率时尽可能对可比企业和被评估单位间的差异
进行合理调整。”
本次评估，按照准则要求，经筛选后最终选取的可比公司与标的
公司存在可比性，但是考虑到在规模、成长性、业务和经营模式等方
面标的公司与可比公司存在一定的差异，需要对相关差异进行价值修
正，以消除这些差异对价值的影响。本次评估在上述维度下的具体衡
量指标、指标权重如下表所示：
序号 要素 指标 权重
企业生命周期 50%
产品生命周期 50%
产品结构 50%
附加值 50%
由于标的公司与可比公司在规模、成长性、产品、经营模式等方
面的差异，故对于上述四个方面权重均取值 100%。其中，成长性和
产品差异分别选取两个指标进行修正，分别赋予 50%的权重，合计
财务指标方面，本次评估未考虑修正，具体原因和合理性分析详
见本题之“（一）价值比率修正未考虑财务指标是否符合行业惯例和
可比交易案例”相关回复。
综上，本次评估对价值比率进行修正的各项指标选取符合评估准
则的要求，各修正指标的权重分配合理。
(1)本次修正幅度和步距
第 58 页
因标的公司作为比较基准和调整目标，因此将标的公司各指标打
分均设为 100，可比上市公司各指标打分与标的公司比较后确定，低
于被评估单位指标的则打分小于 100，高于则大于 100，本次评估修
正上下限为±20，步距为 5。
(2)可比交易修正幅度和步距
选取 2021 年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已通过交
易所审核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例作为参
考。上述案例范围内，采用市场法作为最终评估方法，且市场法评估
过程中通过分析标的公司与可比上市公司间差异进行修正打分的，各
维度修正幅度和步距设置情况如下：
上市公司 标的公司 评估基准日 各维度修正幅度 步距
芯联集成 芯联越州 2024/4/30 ±3 和±5 未披露
捷捷微电 捷捷南通 2023/6/30 ±5 1
士兰微 士兰集昕 2020/7/31 ±40 3-10
注：中兴通讯收购中兴微电子系基于同行业财务评价指标及业务指标参考标准进行修正，修正模式与本次
市场法评估存在差异，思瑞浦收购创芯微未进行因素修正，因此未在上表中列示。
本次评估各维度修正幅度和步距处于上述可比案例的区间内，且
均大于芯联集成收购芯联越州和捷捷微电收购捷捷南通项目，与上述
可比交易相比，本次评估各维度修正幅度和步距设置具有合理性。
(3)本次评估具体修正数值
本次评估具体修正数值的确定详见本题之“（二）在同一修正指
标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存在差异的原因及合理性”
相关回复。
(4) 本次评估与可比交易综合修正系数对比
第 59 页
选取 2021 年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已通过交
易所审核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例作为参
考。上述案例范围内，采用市场法作为最终评估方法的案例在市场法
下的综合修正系数情况如下：
修正前价值 修正后价 综合修正系
上市公司 标的公司 价值比率 评估基准日
比率均值 值比率 数
芯联集成 芯联越州 EV/总投资 2024/4/30 1.56 1.35 0.8676
思瑞浦 创芯微 P/S 2023/9/30 4.71 4.71 1.0000
捷捷微电 捷捷南通 P/B 2023/6/30 4.84 4.22 0.8719
P/S 7.22 5.49 0.7602
士兰微 士兰集昕 2020/7/31
P/B 5.80 4.27 0.7368
中兴通讯 中兴微电子 P/E 2020/6/30 19.61 25.56 1.3034
平均值 0.9233
中位数 0.8698
区间
P/B 1.61 1.40 0.8714
新昇晶科 2024/12/31
EV/总资产 1.35 1.18 0.8741
沪硅产业
P/B 1.61 1.39 0.8651
新昇晶睿 2024/12/31
EV/总资产 1.35 1.17 0.8667
注 1：上表综合修正系数=修正后价值比率均值÷修正前价值比率均值；
注 2：上表计算平均值时已取士兰微收购士兰集昕的 P/S 和 P/B 指标平均值。
由上表可知，本次评估标的公司综合修正系数低于上述可比案例
综合修正系数的平均值，与上述可比案例综合修正系数的中位数基本
相当，且标的公司综合修正系数处于上述可比案例综合修正系数的区
间范围内，修正结果符合行业及可比交易惯例，因素修正数值确定具
有合理性。
第 60 页
六、流动性折扣计算方法的合理性、是否符合行业和可比交易案
例惯例
(一)市场上流动性折扣的估算方式
缺乏市场流动性折扣是指具有流通性的股权价值与同样的缺少
流通性的股权相比存在一个溢价，反之，缺少流通性的股权价值与同
样的具有流通性的股权价值相比存在一个折扣。目前市场上公开披露
的计算流动性折扣的方式有：
流动性折扣计算方式 相关案例
限制性股票交易价格估算方式 北京君正收购北京矽成等
IPO 前交易价格研究途径 闻泰科技收购安世集团等
新股发行定价估算方式 芯联集成收购芯联越州等
非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式 捷捷微电收购捷捷南通等
(二)流动性折扣计算方法的合理性、是否符合行业和可比交易案
例惯例
本次评估流动性折扣参考新股发行定价估算方式进行计算，流动
性折扣为 41.70%。所谓新股发行定价估算方式是通过研究国内上市
公司新股 IPO 的发行定价与该股票正式上市后的交易价格之间的差
异来研究缺少流动折扣的方式。国内上市公司在进行 IPO 时通常采用
询价的方式为新股发行定价，新股一般在发行期结束后便可以上市交
易。新股发行的价格一般都要低于新股上市交易的价格。可以认为新
股发行价不是一个股票市场的交易价，这是因为此时该股票尚不能上
市交易，也没有“市场交易机制”，因此尚不能成为市场交易价，但
新股发行价仍是一种公允的交易价。当新股上市后这种有效的交易市
场机制就形成了，因此可以认为在这两种情况下价值的差异就是由于
第 61 页
没有形成有效市场交易机制的因素造成的。因此可以通过研究新股发
行价与上市后的交易价之间的差异来定量研究流动折扣率。
经检索，市场公开披露的评估基准日为 2024 年 1 月 1 日及以后
的重大资产重组案例中，使用新股发行定价估算方式测算流动性折扣
的交易案例如下：
股票代码 上市公司 标的公司 基准日
智者同行品牌管理顾问（北京）股份有限公
司
Advanced Assembly Materials International
Limited
Canvest Environmental Protection Group Co
mpany Limited
由上表可见，本次评估流动性折扣计算方式与其他市场案例计算
方式一致，具有可比性。
第 62 页
此外，选取 2021 年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已
通过交易所审核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例
作为参考。上述案例范围内，采用市场法作为最终评估方法的案例对
于流动性折扣指标的选取情况如下：
上市公司 标的资产 流动性折扣
芯联集成 芯联越州 32.31%
思瑞浦 创芯微 43.10%
捷捷微电 捷捷南通 45.24%
士兰微 士兰集昕 35.89%
平均值 39.14%
中位数 39.50%
新昇晶科 41.70%
沪硅产业
新昇晶睿 41.70%
注：中兴通讯收购中兴微电子项目中，系采用交易案例法进行评估，不涉及流动性折扣选取，因此未在上
表中列示
由上表可见，本次评估使用的流动性折扣 41.70%高于近期其他
可比市场案例的平均值和中位数，流动性折扣计算具有谨慎性，可靠
性。
根据 CVsource 基于上市公司股票市盈率与非上市公司股权交易
市盈率于 2025 年 3 月计算的流动性折扣，具体情况如下表：
非上市公司并购 上市公司
序 非流动性折
行业名称 样本点 市盈率 样本点数 市盈率平 备注
号 扣比率
数量 平均值 量 均值
电力、热力、煤气、水
的生产和供应业
第 63 页
非上市公司并购 上市公司
序 非流动性折
行业名称 样本点 市盈率 样本点数 市盈率平 备注
号 扣比率
数量 平均值 量 均值
餐饮、租赁等
计算机、通信和电子设
备制造业
机械、设备、仪器仪表 机械、通用设备、专用设
制造业 备、仪器仪表
钢铁、有色、水泥、金属
制品等
石油、化学、塑胶、塑
料制造业
纺织、服装、造纸、印刷、
家具等
数据来源：产权交易所、Wind 资讯、CVSource
如上表所示，计算机、通信和电子设备制造业流动性折扣 30.8%，
全行业平均值 27.0%。本次评估使用的流动性折扣 41.70%高于上述
计算机、通信和电子设备制造业流动性折扣及全行业平均值，流动性
折扣计算具有谨慎性，可靠性。
综上，本次流动性折扣的计算方法合理，符合行业和可比交易案
例惯例。
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七、新昇晶科以剔除长期股权投资后的净资产和总资产为基础
的评估方法是否符合行业惯例和可比交易案例；采用未剔除长期股权
投资的净资产和总资产进行测算，分析对估值的影响
(一)新昇晶科以剔除长期股权投资后的净资产和总资产为基础
的评估方法是否符合行业惯例和可比交易案例
截至评估基准日，本次交易的产权控制关系如下图所示：
由上图可知，虽然新昇晶睿为纳入新昇晶科合并报表的子公司，
但新昇晶科仅持有新昇晶睿 51.2195%的股权，新昇晶睿尚有 48.7805%
的股权为其他少数股东持有。截至评估基准日，新昇晶睿账面资产总
额为 238,285.46 万元，占新昇晶科合并报表资产总额的 29.12%；新
昇晶睿账面净资产为 203,744.90 万元，占新昇晶科合并报表净资产的
并报表净利润的 27.63%。新昇晶睿构成新昇晶科最近一期经审计的
资产总额、净资产额或净利润来源 20%以上且具有重要影响的下属企
业。
从业务层面看，新昇晶睿在 300mm 半导体硅片生产整体价值链
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中主要负责拉晶环节，新昇晶科主要负责切磨抛与外延环节。新昇晶
睿将其生产的晶棒销售至新昇晶科和上海新昇进行切片、研磨和抛光
等工序的生产加工，最终形成硅片产品。同时，上海新昇亦会根据新
昇晶科的需要将其负责生产的晶棒销售至新昇晶科，并由新昇晶科进
行切片、研磨和抛光等工序的生产加工，最终形成硅片产品。新昇晶
科和新昇晶睿主营业务设置充分考虑了半导体硅片生产业务流程的
特点，拉晶环节和切磨抛环节在生产上有较为清晰和明确的生产环境
和工艺划分，厂房和工艺环境相对独立，具备明确的前后道关系。
考虑到新昇晶睿为新昇晶科重要下属子公司（非全资），且新昇
晶科和新昇晶睿业务层面相对独立，本次评估基于新昇晶科单体报表
数据，首先，将长期股权投资-新昇晶睿作为独立主体予以剔除，具
体做法为同时调减新昇晶科长期股权投资和实收资本账面值
其次，基于新昇晶科（调整后）和新昇晶睿的报表数据对两家公司开
展独立评估，得出相应评估值；最后，在前述新昇晶科评估值的基础
上，加回新昇晶科持有新昇晶睿股比所对应的新昇晶睿的评估值，最
终得到新昇晶科的评估值。
选取 2021 年以来交易标的主要业务涉及半导体行业且已通过交
易所审核的上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产案例作为参
考。上述案例范围内，采用市场法作为最终评估方法的案例在市场法
评估过程中选取的数据基础如下：
纳入合并报表的长期股
上市公司 标的公司 数据基础 备注
权投资持股比例
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纳入合并报表的长期股
上市公司 标的公司 数据基础 备注
权投资持股比例
芯联集成 芯联越州 合并报表 100.00% 子公司未实际出资
两家全资子公司、两
思瑞浦 创芯微 合并报表 100.00%
家分公司
捷捷微电 捷捷南通 单体报表 无
士兰微 士兰集昕 单体报表 无
中兴通讯 中兴微电子 合并报表 100.00% 1 家全资子公司
由上表可知，上述交易案例中纳入合并报表范围的子公司均为全
资子公司，故在进行市场法评估时未对子公司单独开展评估工作，与
本项目中存在较多少数股东持股的情形存在差异。
经扩大行业范围检索，近期与本项目中存在相似情形的以市场法
定价，对于控股子公司单独开展评估工作的案例如下：
数据 纳入合并报表的长期
上市公司 标的公司 备注
基础 股权投资持股比例
对长期股权投资（持股比例 51%），
采用企业价值评估的方法对被投
VOIT
单体 资单位进行评估，并按评估后的股
美利信 Automotiv 51.00%
报表 东全部权益价值乘以股权比例确
e GmbH
定基准日价值，作为非经营性资产
加回
由上表可知，美利信拟收购 VOIT Automotive GmbH 项目中，在
标的公司长期股权投资持股比例为 51%的情况下，市场法评估时选用
单体报表口径数据，另将长期股权投资股东全部权益价值评估值乘以
股权比例作为非经营性资产加回。
综上，本次评估新昇晶科以剔除长期股权投资后的净资产和总资
产为基础的评估方法具有合理性，符合行业惯例和可比交易案例。
(二)采用未剔除长期股权投资的净资产和总资产进行测算，分析
对估值的影响
若以评估基准日新昇晶科未剔除长期股权投资的净资产和总资
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产的合并报表数据进行测算，则新昇晶科在产品结构维度转换为单一
业务全流程生产，与单体报表的单一业务非全流程生产存在差异，相
应的市场法修正体系需进行调整，市场法修正体系详见本回复之“五、
价值比率修正未考虑财务指标是否符合行业惯例和可比交易案例；在
同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存在差异的原
因及合理性；价值比率修正指标选取和分配权重依据、各项指标因素
修正数值确定的合理性”。
基于上述假设，对新昇晶科的市场法评估修正情况更新如下：
更新前（单体报表层面）：产品差异，被评估单位与可比公司相
比主营业务较为单一，且生产流程上非硅片全流程生产，可比公司均
为多元化发展，且全流程生产。
更新后（合并报表层面）：产品差异，被评估单位与可比公司相
比主营业务较为单一，具备硅片全流程生产能力，可比公司均为多元
化发展，全流程生产。
对应打分情况对比如下表所示：
项目 新昇晶科 有研硅 立昂微 神工股份
半导体硅片 59.69%，
半导体硅抛光 单晶硅材料
半导体功率器件芯片
半导体硅片 片 58.14%， 57.49%，
产品结构 99.95%， 刻蚀设备用硅 硅零部件、硅片
化合物半导体射频芯
其他 0.05% 材料 28.87%， 等 41.46%，
片 8.80%，
其他 9.01% 其他 1.05%
其他 0.79%
原打分 100 120 120 120
更新后打分 100 115 115 115
除上述更新外，在其他修正不变的情况下，可比公司修正系数和
综合考虑流动性折扣后的价值比率如下：
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公司简称 规模 成长性 产品 经营模式 修正系数 P/B EV/总资产
有研硅 1.0000 0.9756 0.9756 0.9091 0.8653 1.77 1.50
立昂微 1.0000 1.0256 0.9524 0.9091 0.8880 1.22 0.92
神工股份 1.0526 0.9756 1.0000 0.9091 0.9336 1.31 1.20
均值 1.43 1.21
以评估基准日新昇晶科未剔除长期股权投资的净资产和总资产
的合并报表数据为基础，基于上表更新后的价值比率测算新昇晶科评
估情况如下：
金额单位：万元
公司简称 归属于母公司净资产 总资产 评估值
新昇晶科 562,710.42 818,297.20 791,900.00
注：评估值=（调整后 P/B*净资产*50%+（调整后 EV/总资产*总资产-付息负债-少数股东权
益评估值）*50%）。
因此，若采用未剔除长期股权投资的净资产和总资产进行测算，
新昇晶科评估值将高于本次交易的评估结果，且与本次交易的评估结
果不存在显著差异。
综上，本次评估新昇晶科以剔除长期股权投资后的单体报表为基
础，将子公司新昇晶睿股东全部权益评估值乘以股权比例作为非经营
性资产加回具有合理性。
中介机构核查程序和核查意见
(一)核查程序
针对上述问题，评估师执行了如下核查程序：
比交易案例公开披露信息，分析可比交易案例评估方法的选择及评估
值的差异；
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例公开披露信息，与上市公司管理层了解上市公司承担标的公司过渡
期损益的原因；查阅标的公司 2025 年 1-6 月未经审计的财务数据和
标的公司 2025 年预计净利润，分析过渡期损益对评估增值率的影响
及估值的审慎性；
查阅半导体材料行业上市公司公开信息，分析选取与标的公司具有可
比性的上市公司，分析新昇晶科和新昇晶睿选取同样可比公司的合理
性；
可比公司市盈率、市销率及 EV/总投资价值比率进行计算并与标的公
司相关数据进行比对；查阅评估相关准则，分析标的公司所处行业及
发展阶段，了解各个比准价值比率的适用性及合理性，公开信息查询
可比交易案例可比的价值比率，分析本次评估选择 P/B、EV/总资产
作为价值比率的合理性；采用 EV/总投资补充分析评估价值的可靠性；
次评估价值比率修正未考虑财务指标的原因及合理性，查询可比上市
公司的基本财务指标，模拟测算若考虑财务因素修正对于评估值的影
响；与标的公司管理层了解新昇晶科和新昇晶睿业务及产品情况，分
析在同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿评估给予的分值存在差异
的原因及合理性；公开信息查询可比交易案例修正体系及修正系数，
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分析价值比率修正指标选取和分配权重依据、分析各项指标因素修正
数值确定的合理性；
易案例的流动性折扣比率以及计算方式，并采用非上市公司并购市盈
率与上市公司市盈率比较的方式对评估值进行模拟测算；
的评估方式，分析新昇晶科以剔除长期股权投资后的净资产和总资产
为基础的评估方法的合理性；采用新昇晶科未剔除长期股权投资的净
资产和总资产进行测算，分析对评估值的影响。
(二)核查意见
针对上述问题，经核查，评估师认为：
果作为最终评估结论更能科学、合理地反映标的公司股东全部权益的
市场价值，且符合可比交易案例惯例；本次交易资产基础法和市场法
下评估值的差异率低于可比交易案例的平均值及中位数，具备合理性；
法规规定且具有商业合理性、与相关市场案例具有可比性；虽然标的
公司在未来一定时期内存在的经营亏损将导致其账面净资产进一步
下降，评估增值率进一步提高，但在产能爬坡和产品结构调整过程中
的亏损阶段，企业价值更多与企业研发投入、产能利用率、技术先进
性和成熟度等相关，标的公司在以上方面均不断向好，且不断巩固在
国内同行业中的领先地位。即使考虑标的公司期后亏损因素，标的公
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司本次交易评估值对应截至 2025 年 6 月 30 日的净资产和 2025 年 12
月 31 日的模拟净资产的增值率水平不存在显著提升，本次评估结果
具有合理性和谨慎性；
可比公司均具有可比性，其在具体业务结构、经营模式等方面的差异
已分别在修正体系中予以考虑，本次评估选取相同的可比公司具有合
理性；
可比交易惯例，具备合理性；经采用 EV/总投资比率对评估结论进行
复核，本次评估的评估结果具有可靠性；
场案例中亦具有可循先例，评估结果具有合理性和谨慎性；在与可比
公司进行各维度差异比较时，比准基础的差异必然使得可比公司相关
参数打分存在差异，故在同一修正指标上，新昇晶科和新昇晶睿给予
可比上市公司的分值存在差异具有合理性；本次评估价值比率修正指
标选取和分配权重具有合理性，修正结果符合行业及可比交易惯例，
因素修正数值确定具有合理性；
例；
昇晶科及新昇晶睿开展独立评估，新昇晶科的评估结果以剔除长期股
权投资后的净资产和总资产为基础的评估方法具有合理性，符合行业
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惯例和可比交易案例；若采用未剔除长期股权投资的净资产和总资产
进行测算，新昇晶科的评估值将高于本次交易的评估结果，与本次交
易的评估结果不存在显著差异，本次评估具有合理性。
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（本页无正文，为《中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所〈关于上海
硅产业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的
审核问询函〉（上证科审（并购重组）〔2025〕22 号）之资产评估相关问题答复
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签字评估师：
江丽华 周 炜
中联资产评估集团有限公司
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