新疆天润乳业股份有限公司
与
中信建投证券股份有限公司
关于
新疆天润乳业股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券
上市审核委员会会议意见落实函的回复
保荐人（主承销商）
（北京市朝阳区安立路 66 号 4 号楼）
二〇二三年十二月
上海证券交易所：
根据贵所于 2023 年 12 月 6 日下发的《关于新疆天润乳业股份有限公司向不
特定对象发行可转换公司债券上市审核委员会会议意见落实函》
（上证上审〔2023〕
（以下简称“上市委落实意见”）的要求，新疆天润乳业股份有限公司（以
下简称“天润乳业”
“发行人”或“公司”）已会同本次向不特定对象发行可转换
公司债券的保荐人中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投”或“保荐
人”），本着勤勉尽责、诚实守信的原则，就上市委落实意见逐项进行认真讨论、
核查与落实，并进行了回复说明。
如无特殊说明，本回复中的简称与《新疆天润乳业股份有限公司向不特定对
象发行可转换公司债券募集说明书》中的简称具有相同含义。
本回复中的字体代表以下含义：
上市委落实意见 黑体
对上市委落实意见的回复 宋体
在本上市委落实意见回复中，若合计数与各分项数值相加之和在尾数上存在
差异，均为四舍五入所致。
问题一
请发行人在募集说明书补充披露新农乳业和天润齐源相关产品产能信息，
以及与本次募投项目的差异，进一步说明本次新增产能消化措施的可行性。请保
荐人发表明确核查意见。
【回复】
一、请发行人在募集说明书补充披露新农乳业和天润齐源相关产品产能信
息，以及与本次募投项目的差异。
发行人已在募集说明书“第七节 本次募集资金运用”之“四、新农乳业和
天润齐源项目与本次募投项目的差异情况”中补充披露了新农乳业和天润齐源相
关产品产能信息以及与本次募投项目的差异情况。具体如下：
（一）新农乳业和天润齐源相关产品产能信息
取得了新农乳业 100%的股权。本次收购，公司主要看重新农乳业的商标品牌价
值、有机认证奶源牧场优势以及奶粉产品产能和核心市场区域与公司的互补性，
拟将继续对其作为独立品牌进行培育，充分挖掘和发挥其独特的资源禀赋优势，
打造“沙漠有机认证”乳品和成人奶粉产品的特色生产基地。
京津冀区域市场占有率较低的局面，公司在山东省德州市齐河县与山东齐源发展
集团有限公司合资设立控股子公司天润齐源乳品有限公司，投资建设首个疆外乳
制品生产加工基地。天润齐源项目计划全部使用公司“佳丽”品牌系列产品，以
子品牌市场试点的方式，重点以山东市场为核心，对公司前期市场渠道布局相对
薄弱的京津冀、河南以及东北地区进行市场开拓和渠道建设。
新农乳业与天润齐源当前主要产品、产能及业务定位情况具体如下：
序 生产 取得 产能规模
取得时间 产品品牌 现有产品类型 未来产品定位
号 主体 方式 （万吨/年）
新农 现金 全部为新农 乐砖奶、低温酸 证”乳品、中老
乳业 收购 自有品牌 奶 、 常 温 UHT 年奶粉产品生产
奶、奶粉 基地
全部为子品 常温 UHT 奶、低 疆外“A2-β 酪蛋
天润
齐源
品牌产品 酸奶、低温酸奶 生产基地
注：天润齐源项目一期工程 10.50 万吨产能已于 2023 年 11 月 28 日完工投产，目前处于试
运行阶段，二期工程尚在规划中。
（二）新农乳业和天润齐源项目与本次募投项目的差异
新农乳业产能与本次募投项目新增产能的主要差异对比如下：
对比项目 新农乳业 本次募投项目
产能总规模 约 10 万吨 约 20 万吨
区域坐落 南疆阿拉尔市 北疆乌鲁木齐市
新农乳业 8 个自有牧场，约 北疆 14 个自有牧场，约
奶源供给
主要市场区域 南疆、浙江省 全疆及所有疆外市场
“新农”“爱自然”等新农
产品品牌 主品牌“天润”系列产品
乳业自有品牌产品
约 2.59 万吨产能 无
乐砖奶
低温酸奶 约 3.36 万吨产能 无
产品类型 常温 UHT 奶 约 3.11 万吨产能 计划 16.80 万吨产能
奶粉 约 0.86 万吨产能 无
常温酸奶 无 计划 1.62 万吨产能
低温巴氏奶 无 计划 1.58 万吨产能
由上表可见，新农乳业现有产能在产品品牌、奶源供给、产能结构等方面与
本次募投项目存在较大的差异。其中尤其在产能结构方面，新农乳业仅有常温
UHT 奶一项产品类型与本次募投项目相同。而进一步比较两个项目的常温 UHT
奶产品产能，实质在生产工艺水平、设备成新率和运距运费等方面仍然有较为明
显的区别，具体如下：
对比项目 新农乳业 本次募投项目
乳蛋白含量
计划全部为乳蛋白含量在
在 3.3g/100ml
现有设备暂无法生产 3.3g/100ml 以上的高品质常
以上的常温
温 UHT 奶产品
UHT 奶产品
新农乳业常温 UHT 奶产能
现有 8 条罐装产线已有 5 条
设备成新率 产线设备成新率低于 10%， 新购置设备
常温 UHT 产线设备年限较长，已接近
奶产品产能 淘汰
差异 以运抵出疆物流主要中转地
以运抵出疆物流主要中转地
西安市为例，新农乳业工厂
疆外主要市 西安市为例，本次募投项目
至西安市的运距约为 3,350
场运距 工厂至西安市的运距约为
公里，运距比本次募投项目
长约 30%
平均吨均运费约为 1,681 元/
疆外主要市 平均吨均运费约为 1,250 元/
吨，预计比本次募投项目高
场运费 吨
约 30%
注：本次募投项目拟建设于公司天润科技现有厂区旁，常温 UHT 产品疆外主要市场运费系
参考公司 2023 年 1-6 月疆外市场平均吨运费确定。
新农乳业的常温 UHT 奶产品受定制产线设备工艺的限制，暂无法生产本次
募投项目所规划的乳蛋白含量在 3.3g/100ml 以上的高品质常温 UHT 奶产品。同
时，新农乳业由于位于南疆，其出疆运距相对较远，在疆外市场逐步成为公司核
心增量市场的背景下，新农乳业产能对于常规乳制品产品的运费经济性持续降低。
经测算，若将公司现有的常温 UHT 产品品类转移至新农乳业进行生产，同类产
品运往疆外市场的运费将平均提高约 30%，进而致使产品毛利率将下降约 3 个
百分点，以公司 2022 年常温 UHT 奶毛利率 12.93%为基准，降幅接近 25%。对
于本来就属于低毛利率品类的常温 UHT 奶产品，新农乳业的常温 UHT 奶产能
在运距运费上相比于本次募投项目不具备经济性。此外，新农乳业由于产线建设
时间较早，设备使用年限普遍较长，部分老旧产线设备已经临近报废且改造经济
性不高，难以满足当前现代化、规模化的高品质乳制品生产要求，因此无法替代
本次募投项目缓解公司产能趋紧的问题。
天润齐源项目与本次募投项目的差异主要在奶源供给和产品品牌方面，具体
分析如下：
对比项目 天润齐源项目 本次募投项目
产能总规模 约 10.50 万吨 约 20 万吨
区域坐落 山东省德州市 北疆乌鲁木齐市
山东本地澳亚牧场及其他规模化
奶源供给 新疆天山黄金奶源带自有牧场奶源
牧场奶源
产品品牌 子品牌“佳丽”系列产品 主品牌“天润”系列产品
主要市场区域 京津冀、山东、河南 全疆及所有疆外市场
公司新建的天润齐源项目由于位于山东地区距离新疆较远，难以使用公司新
疆自有牧场奶源，拟就近使用山东澳亚牧场及其他规模化牧场奶源。而公司“天
润”品牌系列产品作为新疆乳品的代表和特色名片，基于维护品牌定位、用户口
碑和产品品质的考虑，当前只能在新疆本地进行生产。因此，天润齐源项目的新
增产能相对独立，拟全部用于公司子品牌“佳丽”系列产品的生产，与本次募投
项目主要用于补充公司“天润”主品牌产品产能存在较为明显的差异。
二、进一步说明本次新增产能消化措施的可行性。
发行人已在募集说明书“第七节 本次募集资金运用”之“五、本次新增产
能消化措施的可行性”中补充披露了本次募投项目产能消化措施及可行性。具体
如下：
（一）我国乳制品行业增长空间仍然巨大且存在结构性的市场需求，区域性
乳企收入增速领先
近年来受居民收入水平提高、饮食结构变化、城镇化发展和消费结构不断升
级等因素的影响，乳制品行业市场规模不断扩大。根据欧睿国际的统计数据，2022
年中国乳制品市场零售总额为 6,860 亿元，在过去十年间（2012-2022 年）实现
了 5.86%的年均复合增长，市场消费量相较于 2012 年接近翻倍，已经成为世界
乳制品最大的消费国之一。未来，随着居民可支配收入的继续增长、健康意识提
升和营养摄取需求的增加，欧睿国际预测中国乳制品行业下游市场需求在未来的
五年仍将保持接近 3.7%的复合年增长率，对应每年新增约 200 亿元的市场需求，
行业空间仍然巨大。
在行业竞争格局方面，近年来公共卫生事件的爆发使得人们对健康食品和
营养摄入的意识不断增强，消费者追求绿色、健康的高品质食品的趋势持续增进，
在我国乳制品市场中产生了可观的结构性需求。在此背景下，我国区域性乳企凭
借自身特色产品优势，在市场中积极采取差异化的发展模式持续深耕、不断扩大
核心市场范围，取得了显著快于行业平均的收入增速。根据上市公司公告，我国
乳制品行业主要上市公司按规模分类的最近三年一期的营收增长情况如下：
我国乳制品行业上市公司按规模分类的营收增长率变动情况
单位：%
规模 2023 年 1-9 三年一期平
证券简称 2020 年 2021 年 2022 年
梯队 月 均增长率
全国 伊利股份 7.38 14.15 11.37 3.77 9.17
性乳 蒙牛乳业 -3.62 15.93 5.07 7.00 6.10
企 平均值 1.88 15.04 8.22 5.39 7.64
光明乳业 11.79 15.59 -3.39 -3.37 5.15
泛全
新乳业 18.92 32.87 11.59 9.55 18.23
国性
三元股份 -9.78 5.13 -9.58 -2.41 -4.16
乳企
平均值 6.98 17.86 -0.46 1.26 6.41
皇氏集团 10.51 3.15 12.54 24.86 12.77
西部牧业 26.40 37.50 17.43 -10.05 17.82
燕塘乳业 11.30 21.24 -5.52 5.12 8.04
区域 庄园牧场 -9.06 38.06 2.78 -7.98 5.95
性乳 骑士乳业 11.24 23.88 8.14 38.98 20.56
企 李子园 11.60 35.14 -4.50 0.72 10.74
熊猫乳品 13.35 25.21 4.05 10.06 13.17
平均值 10.76 26.31 4.99 8.82 12.72
天润乳业 8.67 19.32 14.25 12.50 13.69
注：表中可比公司选取口径为以液态奶为主营业务的乳制品行业上市公司；平均增长率为最
近三年一期营收增长率的算术平均值；蒙牛乳业由于暂未公告三季度数据，2023 年数据为
数据来源：上市公司公告。
由上表可见，我国乳制品行业中的区域性乳企依靠在各自细分领域的差异
化竞争优势和灵活的市场策略实现了平均 12.72%的收入增长，增速显著高于行
业平均；而以伊利、蒙牛为代表全国性乳企，凭借其行业领先优势，收入增速位
居次席；泛全国化乳企由于受到全国性乳企和区域性乳企的双重竞争，收入增长
相对承压，三元股份及光明乳业近期收入增长均明显落后于行业平均水平。
公司作为区域性乳企的代表，坚持“用新疆资源、做全国市场”的发展理
念，在巩固新疆市场的同时，积极拓展疆外市场。公司最近三年一期的平均营收
增长率为 13.69%，业务增长态势良好，与行业当前整体的结构性差异化发展趋
势相符，具备经营规模持续增长的市场和行业基础。
（二）公司近年来疆外市场拓展成效显著，收入快速增长
公司自 2013 年通过重大资产置换置入乳业资产后，开始专注于乳制品业务
的经营，市场范围最初主要为新疆本地区域。2015 年，公司爱克林包装的“冰淇
淋化了”“巧克力碎了”等花色酸奶系列产品推出后迅速成为网红爆款，公司凭
借这一系列产品开始逐步走出新疆，迈向全国市场。但由于公司前期还未建立专
业化分工的销售团队，市场渠道建设和销售推广力度不足，导致公司疆外市场开
发相对缓慢，市场区域仍主要集中在新疆区域，产品和品牌的推广大部分依靠消
费者之间的口碑传播。
队从事公司的产品销售、渠道管理和品牌推广工作，开始集中资源和系统化地进
行经销商渠道建设和疆外市场的拓展，公司产品销售渠道由此逐步向更为广阔的
下游市场进行延伸。2020 年，在前期市场拓展的基础上，公司进一步明确了“用
新疆资源，做全国市场”的发展战略，采取了一系列疆外市场改革和激励措施以
聚焦资源、加大疆外市场开发力度，更加积极主动地布局全国市场。一方面，公
司进一步深化管理机制改革，开始在疆外市场进一步划分省市进行重点聚焦，划
分重点、培育、潜力型市场，根据划分区域市场级别，聚焦资源，做实品牌，建
立疆内疆外双循环市场体系。同时，公司针对不同区域有侧重地配备销售团队支
持，配套更具吸引力的激励措施，充分激发销售团队积极性。另一方面，公司坚
持差异化的市场销售策略，战略性地避开伊利、蒙牛等行业龙头占据优势的大中
型商超等主流渠道，率先进入社区便利店、水果店、零食店等外围下沉渠道，在
潜力巨大的下沉市场进行了精细化的销售渠道构建，随后再逐步向商超、专卖店
等主流渠道进军。
公司上述疆外市场改革措施在部署落地之后取得了良好的成效。2020-2022
年，公司疆外市场销售收入由 6.41 亿元快速增长至 10.34 亿元，年均复合增长率
达到约 27%，实现了持续的高速增长。截至 2023 年 6 月 30 日，公司疆外市场收
入占比已接近 45%，成为了公司主要的收入增量来源。疆外市场持续增长的下游
市场产品需求为本次募投项目的产能消化奠定了良好的市场基础。未来公司在疆
外将进一步坚持差异化的市场销售策略，立足于下沉市场搭建专营渠道，同时借
力社区和线上等新兴渠道增加产品销量，促进新增产能的快速消化。
（三）报告期内公司产能利用率维持高位，“天润”品牌产品现有产能已接
近饱和
报告期内，公司通过天润唐王城生产基地建设和现有车间技改等方式不断扩
充核心的“天润”主品牌产品产能，但整体产能利用率仍然持续增长，常温乳制
品产能利用率维持高位。报告期内，公司现有乳制品产能利用率情况如下：
项目 2023 年 1-6 月 2022 年 2021 年 2020 年
乳制品产能利用率 93.42% 92.63% 87.34% 88.51%
其中：常温乳制品产能
利用率
注：2021 年公司产能利用率相比 2020 年略有下降系天润唐王城一期项目于 2021 年投产所
致。
本次募投项目主要用以补充公司“天润”主品牌产品产能，投向产品类型主
要为常温乳制品产品，现有产能已经得到了较为充分的利用、趋近饱和，未来 “天
润”品牌产品的销量增量基本均将用于支持本次募投项目的新增产能消化。
（四）公司为本次新增产能制定了多项消化措施
本次年产 20 万吨乳制品加工项目规划建设期为 2 年，建设完工后计划 3 年
后实现爬坡达产。为确保本次年产 20 万吨乳制品项目在达产后能够顺利消化新
增产能，实现项目预期收益，公司在品牌推广提升、产品研发升级、销售渠道拓
展、收购标的协同、战略客户合作等方面实施了多项举措，具体如下：
然营养”品牌力
截至 2023 年 6 月末，公司拥有 26 个分布于天山北纬 45 度黄金生态奶源带
的自有现代化牧场，牛只存栏超过 6.37 万头。公司紧握上游特色的稀缺牧场资
源，自有牧场及牛只存栏数量在同梯队企业中具备较为明显的竞争优势。公司目
前已拥有从饲草种植、牧场养殖到生产加工的全流程有机资质，现已培育出专门
的有机奶产品条线，获得了良好的市场反响。随着新疆牛奶更多地通过各类媒体
平台进入大众的视野，“疆奶认知”逐步树立，有助于公司向疆外市场推广的加
速。公司未来将立足于现有自然资源禀赋，积极迎合下游市场的品质升级需求，
不断研发适应市场需要的新产品，以“天然营养”作为品牌推广的核心着力点，
强化新疆故事标签，持续满足、创造并引领消费需求，提升产品品质和用户体验，
形成自身的差异化的竞争优势。
目前消费者对于乳制品的需求越来越丰富多样，消费需求更多转向健康、营
养、自然和美味的产品。公司坚持以产品为中心，立足于 26 个分布于天山北纬
应市场需要的新产品，顺应消费需求，持续满足、创造并引领消费需求，提升产
品品质和用户体验。公司坚持以市场为导向，以原始创新为主体，持续加大新产
品科技研发投入，增强公司软实力。公司将实验室建立到大学，长期同中国农业
大学、新疆大学等高校开展产学研合作，公司建立了博士后科研工作站、新疆发
酵乳微生物菌种资源开发重点实验室等核心研发主体，参与了中德牛业发展合作
项目，助力公司产品研发创新。近一年来，公司先后推出卡拉苏提纯牛奶、奶皮
子酸奶、草莓炼乳冰淇淋酸奶、奶皮子鲜奶和零蔗糖阿尔泰酸奶等口味各异的新
产品，同时不断探索，储备了批量新产品，以差异化优良口感、健康的理念、新
颖的包装为本次年产 20 万吨乳制品加工项目的产能消化打下了坚实的基础。
在疆外市场中，公司采取了“自下而上”的差异化销售策略，一方面在宣传
途径上并未选择传统电视广告、活动赞助等方式，而是主要采用线下渠道推广和
互联网新媒体等方式进行宣传。在建立消费者对产品的第一印象后，协同经销商
快速接入当地渠道体系进行覆盖对接、刺激复购。另一方面，在市场渠道的选择
上，公司战略性地避开伊利、蒙牛等行业龙头占据优势的大中型商超等主流渠道，
率先进入水果店、零食店等外围下沉渠道，在区域内站稳脚跟后，再逐步向商超
等主流渠道进军。报告期内，公司产品专卖店数量快速增长，截至 2023 年 6 月
个市县，有效地助力了公司产品渠道的扩展、增加了公司产品在终端市场的触达
深度和广度。2020-2022 年，公司疆外市场收入年均复合增长率达到约 27%，持
续实现了超越行业平均的增长速度，差异化市场销售策略成果显著。未来公司将
进一步坚持差异化的市场销售策略，立足于下沉市场继续搭建专营渠道并在重点
城市自建旗舰店进行推广，同时借力社区和社群等新兴渠道增加产品销量，为本
次募投项目的产能消化建立良好的市场基础。
公司新收购的新农乳业植根于南疆地区市场，并在疆外浙江、江苏等区域拥
有较为成熟的市场基础，能够和公司现有的疆内和疆外市场体系形成良好的互补
关系。公司未来将进一步深化与新农乳业的协同整合，强化对于南疆和华东区域
市场渠道的覆盖和开拓，为后续新增产能消化进一步打通销售渠道。另一方面，
新农乳业拥有一套较为成熟的高端有机奶和成人奶粉产品体系，市场销售情况良
好，公司未来将积极融合双边产品体系，继续夯实差异化的高品质有机品牌定位，
寻求细分产品领域的快速突破，协助本次募投项目的产能消化顺利达成。
公司将继续加大对线上渠道的开拓和维护，积极参与天猫、京东、抖音、快
手等线上电商平台各节点性推广活动，推动线上销售收入提升。同时，公司将积
极开展与主流互联网平台合作，并借助新媒体力量不断扩大品牌知名度和影响力，
在倡导国内消费大循环的背景下，未来公司将进一步利用新媒体传播工具，大力
展开线上推广，发扬新疆地区自然资源优势，强化消费者认识，持续建设品牌形
象。
坚实助力
公司在疆外市场主要通过培育经销商以及差异化的渠道下沉进行市场拓展。
近年来随着各地区差异化渠道体系布局的不断完善，公司也逐步开始布局大型商
超和连锁系统等传统市场渠道，着力开发大型客户作为渠道支撑，通过品牌合作、
联合产品创新和渠道赋能等模式，探索与大型商超和连锁系统渠道客户的战略合
作。截至目前，公司已经先后落地与盒马鲜生、华润万家等全国性的大型商超企
业的供货合作关系，并与茶颜悦色等新兴品牌开展了定制产品的联名合作。公司
计划在未来进一步寻求与更多的大型商超及渠道类客户落地合作，通过与大型客
户建立持续稳定的供货关系，为本次募投项目产能消化提供稳定助力。
（五）产能消化措施的可行性
从整体市场来看，当前乳制品市场随着消费者对于健康食品和营养摄入的意
识不断增强，以绿色、有机为代表的高品质乳品需求快速增长，行业整体存在较
大的结构性发展机遇。叠加近年来区域性乳企通过灵活的市场竞争策略和差异化
的市场定位所形成的快速发展趋势，公司作为资源禀赋突出的区域性乳企有望持
续受益；报告期内公司乳制品业务收入持续增长，疆外市场渠道拓展以及大型客
户合作落地进展顺利，通过本次募投项目扩产满足下游市场快速增长的客户需求
具备紧迫性；本次募投项目投向的“天润”品牌常温产品作为公司供应疆外市场
的主力产品近年来需求增长迅速，销售收入与产能利用率持续增长；公司针对本
次募投项目的产能消化，已经结合自身业务实际在品牌推广提升、产品研发升级、
销售渠道拓展、收购标的协同、战略客户合作等方面筹备了多项具体措施，落地
后将为本次新增产能的消化提供良好的保障。因此，综上所述，公司本次年产 20
万吨乳制品加工项目新增产能消化措施具有可行性。
三、核查程序与核查意见
（一）核查程序
保荐人履行了以下核查程序：
究报告；访谈发行人主要管理人员并取得发行人关于新农乳业、天润齐源产品产
能情况的说明，核查本次募投项目与新农乳业和天润齐源项目的差异，了解发行
人对于不同项目的品牌规划和业务定位；
未来发展趋势；查阅同行业公司公告，核查同行业公司近期业务增长情况；
理人员了解发行人与大型商超企业的合作进展以及未来合作预期；
理人员，了解发行人针对本次募投项目新增产能所制定的产能消化措施，分析发
行人产能消化措施的可行性。
（二）核查意见
经核查，保荐人认为：
发行人新农乳业和天润齐源相关产品、产能规划与本次募投项目存在较为明
显的差异。发行人本次募投项目的新增产能消化措施具备可行性。
（本页无正文，为新疆天润乳业股份有限公司《关于新疆天润乳业股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券上市审核委员会会议意见落实函的回复》之盖
章页）
林 煊
保荐业务负责人签名：
刘乃生
法定代表人签名：
青
新疆天润乳业股份有限公司
年 月 日
发行人董事长声明
本人作为新疆天润乳业股份有限公司的董事长，现就本次上市委落实意见回
复郑重声明如下：
“本人已认真阅读新疆天润乳业股份有限公司本次上市委落实意见回复的
全部内容，确认本次上市委落实意见回复不存在虚假记载、误导性陈述或者重大
遗漏，并对上述文件的真实性、准确性、完整性、及时性承担相应法律责任。”
发行人董事长签名：
刘 让
新疆天润乳业股份有限公司
年 月 日
（本页无正文，为中信建投证券股份有限公司《关于新疆天润乳业股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券上市审核委员会会议意见落实函的回复》之签
字盖章页）
保荐代表人签名：
吴小鹏 甘伟良
内核负责人签名：
林 煊
荐机构法定代表人签名：
青
中信建投证券股份有限公司
年 月 日
关于本次上市委落实意见回复的声明
本人已认真阅读新疆天润乳业股份有限公司本次上市委落实意见回复的全
部内容，了解回复涉及问题的核查过程、本公司的内核和风险控制流程，确认本
公司按照勤勉尽责原则履行核查程序，上市委落实意见回复不存在虚假记载、误
导性陈述或者重大遗漏，并对上述文件的真实性、准确性、完整性、及时性承担
相应法律责任。
法定代表人/董事长签名：
王常青
中信建投证券股份有限公司
年 月 日
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