山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2018 年面向合格
投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报
告（2022）
项目负责人： 孙 抒 shsun@ccxi.com.cn
项目组成员： 刘彦迪 ydliu@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
? 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
? 本次评级依据发行人提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由
发行人负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于发行人提
供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
? 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
? 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因发行人和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的
情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
? 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
? 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
? 本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信
国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止
评级等。
? 本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
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司债券（第一期）跟踪评级报告（2022）
（2022
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2022]跟踪 0343
山东晨鸣纸业集团股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为 AA+；
维持“18 晨债 01”的信用等级为 AA+；并将主体和债项信用等级
列入信用评级观察名单。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二二年五月二十六日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：
（8610）6642 8877 传真：
（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称“晨鸣纸业”或“公司”）的主体信用等级为 AA+，维持“18
晨债 01”的债项信用等级为 AA+，并将主体和债项的信用等级列入信用评级观察名单。此次列入信用评级观察名单主要考虑到
以下因素：跟踪期内公司债务虽有所下降，但仍保持高位，且短期债务占比较高，货币资金受限比例高，短期偿债压力较大；其
次，融资租赁业务面临一定信用风险；此外，中诚信国际将持续关注造纸行业景气度波动对公司经营性业务利润产生的影响、国
有资本持股比例较低、股东质押比例偏高等因素对公司经营和整体信用状况的影响。同时，中诚信国际肯定了公司显著的规模优
势和行业地位、较高的林浆纸一体化程度以及多元化的融资渠道等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。
概况数据 关 注
晨鸣纸业（合并口径） 2019 2020 2021 2022.3 ? 造纸行业景气度波动。近年来造纸行业景气度持续波动，受
总资产（亿元） 979.59 915.75 828.41 828.84 2021 年纸价及原材料价格波动影响，下半年以来公司盈利能力
所有者权益合计（亿元） 263.40 258.00 225.47 227.31
大幅下滑。中诚信国际将对造纸行业周期性波动及其对公司盈利
总负债（亿元） 716.19 657.75 602.95 601.53
总债务（亿元） 602.91 551.94 503.47 513.71 水平的影响保持关注。
营业总收入（亿元） 303.95 307.37 330.20 85.15 ? 跟踪期内公司债务规模虽有所下降，但仍保持较高水平，货币
净利润（亿元） 17.53 19.06 20.90 1.32 资金受限比例高，短期偿债压力较大。跟踪期内虽然公司债务规
EBIT（亿元） 56.22 53.17 49.54 6.47
模有所下降，但前期受在建项目建设及融资租赁业务规模扩张较
EBITDA（亿元） 75.36 76.37 73.76 --
快等因素影响，债务水平仍保持高位，且以短期债务为主。此外，
经营活动净现金流（亿元） 122.33 112.60 85.82 2.23
营业毛利率(%) 28.36 23.07 23.61 16.19 公司货币资金受限比例高，可动用货币资金规模减小，对债务本
总资产收益率(%) 5.53 5.61 5.68 3.13* 息的保障能力减弱，短期偿债压力较大。
资产负债率(%) 73.11 71.83 72.78 72.58
? 融资租赁业务面临一定信用风险。目前公司存量融资租赁余额
总资本化比率(%) 69.60 68.15 69.07 69.33
总债务/EBITDA(X) 8.00 7.23 6.83 -- 仍然较大，部分业务出现逾期和展期情况，融资租赁款期限延长，
EBITDA 利息倍数(X) 1.99 2.43 2.79 -- 面临一定资金回收风险。
注：中诚信国际根据 2019~2021 年审计报告及 2022 年一季报整理；带*数据为 ? 股权分散，国有持股比例偏低。公司股权结构较为分散，国有
年化数据。
资本持股比例较低。此外，公司控股股东晨鸣控股有限公司（以
正 面 下简称“晨鸣控股”
）持有公司股权质押比例偏高。
? 规模优势显著和行业地位领先。截至 2021 年末，晨鸣纸业机
评级观察
制纸的产能为 681 万吨/年，产品涵盖了 200 多个品种；公司产
中诚信国际认为，由于未来行业波动对公司业绩和偿债能力的影
品产量和营业收入在造纸行业持续保持领先地位。
响具有不确定性，山东晨鸣纸业集团股份有限公司信用评级在未
? 林浆纸一体化程度较高。截至 2021 末，公司自制浆年生产能
来 3~6 个月内调整方向不明。
力达 430 万吨，公司自制浆原料自给率达 80.66%，较高的自制
浆自给率有利于增强对上游原材料的控制力以及控制公司生产
成本，提高经营效益。
? 融资渠道多元化。公司目前已在 A 股、B 股和 H 股三个证券
交易市场上市，融资渠道多元化。此外，公司与银行等金融机构
保持了密切的合作关系。
同行业比较
产量（万 资产总额（亿 营业总收入
公司名称 纸种 资产负债率(%) 总资产收益率（%）
吨） 元） （亿元）
仙鹤股份 特种纸 78 110.49 41.65 60.17 10.72
晨鸣纸业 文化纸、铜版纸、白卡纸 550 828.41 72.78 330.20 5.68
注：
“仙鹤股份”为“仙鹤股份有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
债券
上次评级 余额
债券简称 本次债项信用等级 上次债项信用等级 发行金额（亿元） 存续期 特殊条款
时间 （亿
元）
AA AA+
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司债券（第一期）跟踪评级报告（2022）
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跟踪评级原因 通胀压力有所上升，但市场需求偏弱背景下 PPI 同
比延续回落。
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需
宏观风险：2022 年经济运行面临的风险与挑战
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评
有增无减。首先，疫情扩散点多、面广、频发，区
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期
域经济活动受限带来的负面影响或在二季度进一
跟踪评级。
步显现。其次，内生增长动能不足经济下行压力加
募集资金使用情况 大，政策稳增长的压力也随之上升。第三，债务压
表 1：公司募集资金使用情况 力依然是经济运行的长期风险，重点区域重点领域
已使用募集
募集资金 募集用途是 的风险不容小觑；房地产市场依然处在探底过程中，
债项简称 资金（亿 募集用途
（亿元） 否变更
元） 不仅对投资增速修复带来较大拖累，并有可能将压
置换银行贷 力向地方财政、城投企业以及金融机构等其他领域
款
传导。与此同时，尾部企业的信用风险释放依然值
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
得关注。第四，全球大宗商品价格高位波动，输入
宏观经济和政策环境 型通胀压力有所加大，加之中美利差时隔 12 年后
再次出现倒挂，或会对我国货币总量持续宽松及政
宏观经济：2022 年一季度 GDP 同比增长 4.8%，
策利率继续调降形成一定掣肘。第五，海外经济活
总体上扭转了去年二至四季度当季同比增速不断
动正常化进程加快，或对我国出口增速持续带来回
回落的局面，但低于去年同期两年复合增速，且增
落压力；俄乌冲突加剧地缘政治不稳定性，或将在
速企稳主要源于政策性因素的支撑。随着稳增长政
能源、金融以及供应链等领域对我国经济产生一定
策持续发力及政策效果显现，我们维持后续各季度
外溢性影响。
同比增速“稳中有进”的判断，但疫情多地爆发或
宏观政策：2022 年政府工作报告提出的 5.5%
会加剧需求收缩及预期转弱，实现全年 5.5%的预期
增速目标是“高基数上的中高速增长”
，因此“政策
增长目标仍有较大压力。
发力应适当靠前，及时动用储备政策工具”
，我们认
从一季度经济运行来看，产需常态化趋势受疫
为，稳增长将是全年宏观调控的重心。其中，货币
情扰动影响较大，实体融资需求偏弱背景下金融数
政策宽松取向仍将延续，4 月全面降准之后总量宽
据总量强但结构弱，多因素影响下价格水平基本保
松依然有操作空间，但在实体融资需求较弱及流动
持稳定。从生产端来看，第二产业及工业增加值保
性充裕背景下，货币政策的结构性功能或更加凸显，
持在常态增长水平，但疫情影响下月度数据逐月放
后续央行或优先通过增加支农支小再贷款额度、扩
缓；第三产业当季同比增速仍低于第二产业，服务
大普惠小微贷款支持工具规模、配合地方政府因城
业生产指数 3 月同比增速再度转负。从需求端来看，
施策稳定房地产市场等结构性措施引导“宽信用”。
政策性因素支撑较强的需求修复较好，表现为基建
财政政策的发力空间依然存在，与传统财政扩张不
和高技术制造业投资延续高增长；政策性因素支撑
同，今年将主要实施以减税退税为重点的组合式税
较弱的需求相对疲软，表现为房地产投资持续回落，
费政策，并通过动用特定国有金融机构和专营机构
社零额增速延续放缓，替代效应弱化出口增速有所
利润等非常规方式解决财政资金来源问题，以避免
回调。从金融数据来看，社融规模增量同比高增，
加大长期风险积累，加之专项债投资绩效约束压力
但剔除政府债券净融资之后社融增速仅与去年末
并未放松，总体上看，当前财政政策或仍在力图避
持平。从价格水平来看，受食品价格低位运行影响，
免过度刺激和无效刺激，主要通过提前发力、精准
CPI 总体保持平稳运行，大宗商品价格走高输入型
发力叠加扩大转移支付的方式支撑经济尽快企稳，
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并为后续调整预留政策空间。 闻纸产量 89.55 万吨，同比下降 11.26%。书写纸主
宏观展望：疫情再次扰动中国宏观经济运行， 要用于出版物和教辅类书籍印刷等，下游需求相对
实现全年经济增长目标压力有所加大，延续我们此 平稳。涂布类印刷用纸包括铜版纸，主要用于书刊
前判断，政策性因素将持续支撑经济运行企稳， 印刷及地产、汽车等宣传页，近年来受电子无纸化
中诚信国际认为，2022 年中国经济面临的风险 产能关闭或转产，产量呈持续下降态势，2021 年涂
与挑战进一步加大，实现目标增长任务需要宏观政 布类印刷用纸产量为 681.23 万吨，较 2020 年下降
策更加稳健有效，需要微观政策进一步激发市场主 2.72%。纸价方面，2020 年以来，文化纸价格波动
体活力。从中长期看，亿万人民追求美好生活的愿 幅度较大主要系图书印刷需求变化和纸浆价格波
望强烈，畅通内循环将带动国内供应链、产业链运 动剧烈因素影响。2021 年下半年，受素质教育双减
行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济 政策收紧影响，双胶纸需求有所回落，但四季度以
运行长期向好的基本面未改。 来，随着进入传统旺季，教材教辅订单陆续释放使
得双胶纸需求回暖，同时，受能耗双控影响，部分
近期关注
纸机停机，供给收紧，文化用纸价格有所回升。2022
度先扬后抑，造纸各细分子行业供需波动各异，纸 求较弱，但在成本和海外订单支撑下，文化纸价格
价走势不一，需关注包装纸新增产能释放及其对纸 呈缓慢上升态势。
价的影响
包装类用纸是商品的附属物，与零售、快递、
造纸行业周期性显著，其景气程度与宏观经济 家电等行业息息相关，2021 年以来，受益于快递零
走势呈显著的正相关关系。近年来，全国机制纸及 售行业消费持续增长，白卡纸、箱板纸和瓦楞纸产
纸产量持续增加，2021 年上半年，纸价大幅上涨推 销量均保持增长态势，同时，受能源双控和原材料
动了造纸企业营收和利润增加，而 2021 年下半年， 废纸供应受限等因素影响，供给收紧，纸价呈持续
快速回落的纸价压缩了造纸企业的盈利空间。根据 上升态势。同时，限塑令的推出提供了以纸代塑的
中国纸网统计，2021 年，全国机制纸及纸板产量 机会，白卡纸等细分纸种需求大幅增加。2020 年下
纸和纸制品企业营业收入 15,006.2 亿元，同比增长 年太阳纸业和金光等白卡纸项目逐步投产，且行业
造纸行业各细分产品用途各异，市场关联度较 格下降，2021 年 6 月以来白卡纸价格快速回归。
低，各子行业供需波动不尽相同。目前纸及纸板按
生活用纸方面，在 2020 年疫情刺激之下，大
用途可以大致分为文化类用纸（含双胶纸、铜版纸、
众的卫生需求提升，生产量和消费量均有所增长，
新闻纸等）
、包装类用纸（含瓦楞纸、箱板纸、白纸
但受品牌知名度、产品设计、包装、广告营销和销
板、白卡纸等）、生活用纸和特种纸四类，从市场体
售渠道等多方面因素影响，具体细分品牌价格有较
量来看，包装类用纸和文化类用纸占据了绝大部分
大差距。特种纸方面，品种较为分散，包括家装行
的市场份额，而生活用纸和特种纸受其属性影响， 业的装饰纸、烟标、发票、彩票、快递单等，产销
产销规模较小。
量规模较小，大部分特种纸的下游需求都相对稳
具体来看，文化类用纸以内销为主，报纸行业 定，市场供求相对平衡，近年来，受益于消费带动
深度下跌导致新闻纸需求继续下降，2021 年全国新 和技术更新，特种纸产量迅速扩大。但由干不同子
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行业产品的属性差异较大，价格也不具有统一性。 加之三季度能源双控工作开展，部分造纸企业停工
图 1：近年来部分纸产品价格走势（元/吨）
停产，木浆需求持续疲弱，价格快速回落。2021 年
第四季度至 2022 年一季度，受益于传统文化纸旺
季带动需求恢复，且受疫情影响，国际运力短缺、
海运费用上涨，加之部分海外浆厂停机，国际供给
收缩，推动了纸浆价格快速回升。
图 2：近年来纸浆价格走势（元/吨）
资料来源：中国纸网
碳中和等因素影响，造纸行业生产成本增加，成本
端压力迫使落后产能退出市场，行业集中度有所提
高，龙头纸企通过新建、收购重组等方式，产能规
模持续扩张。中诚信国际关注到，文化纸受下游需 资料来源：中国纸网
求疲软影响产能扩张仅有太阳纸业，而其他纸品的
包装类用纸原料以废纸和废纸浆为主，废纸方
主要龙头企业产能均有所扩张，其中包装用纸（如
面，中国于 2021 年全面禁止洋废物的进口，禁废令
卡纸、箱板和瓦楞纸等）产能新增较多。随着新增
下，国废价格呈波动上升态势。目前国内废纸回收
产能释放，行业竞争格局、供需平衡情况及其对纸
率不足 50%，远低于欧美国家的 80%废纸回收率，
价的影响值得进一步观察。
废纸行业对进口依存度较高，国内取消废纸进口短
受疫情、通货膨胀及下游需求变化等因素影响， 期内加大造纸企业的成本压力，龙头企业纷纷在欧
政策影响，国废价格呈波动上升态势；为控制成本， 纸纸浆，并输送至国内，进一步增加龙头企业竞争
龙头纸企加大上游原料布局，进一步增强其竞争实 优势。
力
“限塑令”转为“禁塑令”，2021 年废纸进口额度
从成本端来看，文化纸和白卡纸原料以木浆为 归零，
“碳达峰、碳中和”背景下的节能减排政策力
主，我国森林覆盖率低，林木资源较少，木浆进口 度加大，增加中小企业经营压力，造纸行业集中度
依赖度高，2020 年进口木浆消耗量占比 63.17%， 或将进一步提升
较 2019 年下降 1.5 个百分点，进口依存度小幅下
降，其中，针叶木浆进口率接近 100%。木浆价格方
响。2021 年 8 月，国家发改委印发《2021 年上半年
面，2020 年初，受疫情影响，纸浆价格回落；2020
各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，能耗不降
年第四季度至 2021 年一季度，资金面宽松，通货膨
反升的青海、宁夏、广西、广东等 9 省（区）暂停
胀预期拉动大宗商品涨价，同时，文化纸及生活用
国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能
纸需求旺盛，禁废令带来的长纤缺口需用木浆替
审查，江苏、广东、广西等双“一级预警”省份发布
代，叠加海运费上涨影响，木浆价格攀升。自 2021
限电、限产要求。双“一级预警”省份造纸产量占比
年二季度，因原材料价格高位运行，利润空间收窄，
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约 45%，为响应国家节能减排号召，部分造纸企业 市场需求不振影响，产销量有所减少；受行业景气
停机，以限产去库存。造纸行业虽非“两高”行业， 度大幅波动影响，平均纸价上扬，但部分季度经营
但仍受到限电影响，供给收缩。 不佳
近年来我国不断出台政策，逐步从“限塑”转变 截至 2021 年末，晨鸣纸业已形成年产 681 万
为“禁塑”。 2020 中央发布"禁塑令"后，上海、天津、 吨机制纸的能力，产能保持稳定，在造纸行业中具
重庆等地方政策相继出台。限塑令的推出提供了以 有明显的规模优势。目前公司在全国拥有 6 个生产
纸代塑的机会，白卡纸等细分纸种需求大幅增加。 基地、36 条造纸制浆生产线，生产技术水平达到国
原料方面，我国逐渐从"限废"转变为"禁废"，中国于 际先进水平。此外，为提升生产效率，公司正在推
统的建设。禁废令的提出对以废纸为原材料的包装 的工作。产能利用率方面，受市场需求下降影响，
纸生产企业的成本控制提出更高要求，龙头企业加 产量减少，2021 年公司产能利用率较 2020 年有所
大海外废纸浆产能布局，龙头企业的竞争优势更加 下降。中诚信国际关注到，部分生产基地产能利用
突出。 率较低，其中武汉生产基地因设备老旧，生产效率
中诚信国际认为，中小企业在限电、禁废令等 较低，机制纸产线产能利用率较低；而吉林生产基
政策影响下生存压力进一步加大。未来龙头企业依 地因当地造纸企业较少，生产的纸浆主要为自用，
托兼并重组及新增投入扩张产能优势，市场地位愈 纸浆生产线产能利用率较低。
发稳固，行业集中度或将持续上升。 表 2：截至 2021 年末公司分区域产能情况
产能 2021 年度产能利
基地名称 主要产品
跟踪期内，公司轮值总经理发生变动，股权结构较 （万吨/年） 用率（%）
为分散，国有资本对公司的持股比率仍较低 机制纸 329 79.16
山东
浆 170 85.39
湛江
值时间到期，经董事长陈洪国先生提名，董事会提 浆 157 81.96
机制纸 69 88.48
名委员会审核，聘任陈刚先生为新一任轮值总经理， 江西
浆 25 86.52
李峰将继续担任公司执行董事职务。现任执行总经
机制纸 24 57.58
武汉
理陈刚历任公司分厂厂长、湛江晨鸣总经理、吉林 浆 0 --
晨鸣总经理、江西晨鸣分管领导、公司生产总监助 黄冈
机制纸 0 --
浆 60 82.10
理、黄冈晨鸣总经理、公司生产副总监、公司执行
机制纸 31 80.71
董事、副总经理等职务，拥有较为丰富的管理经验。 吉林
浆 18 55.00
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司股权结构较为分散，截至 2022 年 4 月 20
日，公司第一大股东兼控股股东晨鸣控股有限公司 产品结构方面，公司产品仍以双胶纸、铜版纸、
（以下简称“晨鸣控股”
）直接及间接合计持有公司 白卡纸和静电纸为主，其中，公司文化纸市场占有
押的数量为 2.74 亿股，占其持有公司股权的 33.38%， 踪期内，受文化纸下游市场需求疲软影响，双胶纸、
质押比例较高。截至 2021 年末，公司实控人为寿光 铜版纸和静电纸产量的下降导致公司年产量同比
市国有资产运营中心，国有资本持股比例仍较低。 减少 4.68%。
表 3：近年来公司产量情况（万吨）
跟踪期内，公司保持稳定的产能规模优势；受下游
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静电纸 29.80 21.12 18.57
主要产品 2019 2020 2021
防粘原纸 31.62 22.36 25.29
轻涂纸 2 1 1 生活纸 16.91 5.42 -9.25
双胶纸 143 157 150 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
铜版纸 75 100 89
公司拥有较为成熟的销售网络，设立专门的销
白卡纸 154 167 170
静电纸 51 86 78 售公司负责国内、国外市场的开发、产品销售、销
防粘原纸 24 25 23 售政策的制定和销售价格制定。2021 年，公司为扩
生活纸 10 10 6 大销售收入，加大了对信用质量较高客户的赊销比
其他纸 43 31 34
例，赊销方式销售的比例约为 62%，现金方式结算
合计 501 577 550
注：合计数与分项数之和差异系末位数四舍五入所致
比例约为 38%，现金结算比例较 2020 年同比减少
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 三个百分点。
。
公司注重市场拓展和库存规模的平衡，产销率 公司的销售以内销为主，得益于产品价格提升
保持在很高水平。2021 年，受下游市场需求波动较 等因素影响，2021 年，公司境内销售收入 288.94 亿
大影响，公司年销售量同比略有下降。 元，同比增长 4.37%；受海外机制纸需求增加影响，
表 4：近年来公司销售情况（万吨、%） 公司海外销售 41.26 亿元，同比增长 35.13%。
整体来看，跟踪期内，晨鸣纸业保持了行业内
销售量 525 561 545
领先的产能规模优势，龙头地位稳固。但受文化纸
产销率 104.82 97.23 99.09
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 下游需求疲软影响，公司产销量有所下滑，2021 年
从公司产品的销售价格来看，受原材料价格上 行业景气度大幅波动，公司第四季度经营业绩不佳，
涨等因素影响，2021 年公司主要纸种纸品价格均有 经营恢复情况值得关注。
所提升，毛利率波动各异，其中生活纸因产线在武 跟踪期内，木浆市场价格大幅上涨，但公司原料自
汉，当地没有纸浆产能，受当年纸浆价格上涨影响， 给率维持在较高水平，成本上涨压力相对可控
毛利率大幅下降。
公司原材料采购金额占总生产成本的比重约
表 5：公司各类机制纸产品平均价格（元/吨）
主要产品 2019 2020 2021 为 60%，采购产品主要包括木浆、木片和化工品等。
轻涂纸 4,908.80 5,021.51 4,718.88 2021 年木片和木浆的采购成本约占总采购成本的
铜版纸 4,695.52 4,305.20 4,782.15
轻型纸 4,908.80 4,815.07 5,128.71
白卡纸 4,298.90 4,838.20 5,718.82 2021 年，随着美伦和黄冈化学浆产能的逐渐释
双胶纸 5,141.20 4,547.82 4,910.32 放，公司木片采购量持续上升，而纸浆采购量同比
热敏纸 8,474.05 7,010.85 7,480.08
静电纸 5,353.92 4,770.90 5,021.17 变动不大。2021 年以来，外购纸浆价格随市场价格
防粘原纸 5,038.13 4,606.37 5,025.77 大幅回升，但公司自制浆比重很高，成本上涨压力
生活用纸 6,549.45 5,554.53 6,096.31
相对较小。
其他机制纸 6,013.82 8,238.79 8,234.68
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 表 7：近年来公司主要原材料采购量情况（万吨）
主要产品 2019 2020 2021
表 6：公司主要机制纸种毛利率（%）
主要产品 2019 2020 2021
木片 401.27 675.41 729.72
双胶纸 25.80 17.76 17.60 针叶浆 64.16 58.93 58.50
铜版纸 27.97 21.31 27.38
阔叶浆 39.45 10.06 15.34
白卡纸 16.70 27.04 31.72
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
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表 8：近年来公司主要原材料采购价格变动情况（元/吨）
合计 76.16 亿元；2021 年，融资租赁公司实现营业
主要产品 2019 2020 2021
收入 4.38 亿元，净利润为-0.38 亿元。
木片 1,140 1,037 1,056
公司自 2018 年 4 月开始调整融资租赁业务发
针叶浆 4,274 4,106 5,322
展战略，缩减对外放款规模，2021 年，公司融资租
阔叶浆 4,104 3,394 4,290
木浆平均采购价 赁无对外投放。截至 2021 年末，公司融资租赁对外
格（不含税）
投放余额下降至 78.05 亿元，较年初 99.22 亿减少
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
晨鸣纸业作为国内大型造纸企业集团，产业链 的融资租赁款为 7 亿元1。
条完备，目前已形成原料林基地、制浆、造纸一体
表 10：近年来融资租赁公司合同签订与投放情况
化的工业生产链条。截至 2021 年末，公司自有林地 指标 2019 2020 2021
面积 80 万余亩，自制浆年产能达 430 万吨，处于 签订租赁合同数量（个） 8 4 0
国内很高水平。 签订合同本金（亿元） 19.73 16.11 0
实际投放租赁合同数量（个） 8 4 0
表 9：近年来公司自制浆情况（万吨/年、万吨、元/吨）
实际投放租赁金额（亿元） 19.73 16.11 0
自制浆 2019 2020 2021
注：数据为晨鸣纸业合并口径
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
产能 420.0 430.0 430.0
产量 282.5 349.2 354.6
原料自给率 71.58% 81.29% 80.66%
施工类为主。2021 年，租赁业务前五大客户租赁余
自制浆生产成本 2,916 2,722 2,715
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 额合计 35.23 亿元，占对外租赁余额的比例约为
跟踪期内公司融资租赁业务继续收缩，但展期及逾
公司加大对期限较长融资租赁款的清缴力度，但租
期贷款规模仍较大，中诚信国际将对公司面临的信
赁款余额期限仍集中于 1~3 年。
中诚信国际关注到，
用风险及融资租赁款项收回保持关注
融资租赁公司主要的放款资金来源于融资租赁公
截至 2021 年末，融资租赁公司资产总额为 司的股本金和关联公司借款，自身融资能力不强，
表 11：融资租赁公司融资租赁款期限结构（亿元、%）
期限
金额 占比 金额 占比 金额 占比
合计 136.51 100.00 99.22 100.00 78.05 100.00
注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径。
资料来源：公司提供
跟踪期内，融资租赁业务未新增重大诉讼。截 及房地产及制造业，区域主要分布在上海和山东，
至 2021 年末，融资租赁业务逾期资产金额为 9.74 主要逾期和展期项目有抵质押措施，目前公司已经
亿元，逾期率 12.48%。公司逾期及展期客户主要涉 对所有的逾期项目发起诉讼并加大多展期客户的
租赁公司抵债收购了债务人武汉骏恒物业管理有限公司 100%股权， 铺，主要用于对外出租，计入投资性房地产科目。
武汉骏恒物业管理有限公司的主要资产为持有的上海市西藏南路商
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催收力度。坏账计提方面，2021 年，公司计提与融 捐”活动，向寿光总工会捐款 100 万元，发挥龙头
资租赁相关的信用减值损失为 2.39 亿元。 企业示范带动作用；同时，公司全心助力抗击疫情
和脱贫攻坚工作，向吴川市政府捐赠 40 吨消毒液；
跟踪期内，公司在建项目投资基本完工，未来公司
积极参与“广东扶贫济困日活动”
，累计捐款 1,100
将根据自身资金状况合理推进拟建项目建设，短期
万元，为精准扶贫攻坚工作做出积极贡献；公司通
投资压力尚可；公司坚持绿色生产、加大节能减排
过爱心教育基金会捐资救助贫困学子，通过教育联
力度，积极履行社会责任，未发生重大安全生产及
盟基金会捐款，表彰优秀教师，助力师资队伍建设。
环保事故
财务分析
截至 2022 年 3 月末，公司在建项目规模不大，
主要的在建项目都已完工。公司拟建项目为黄冈晨 以下分析基于经致同会计师事务所审计并出
鸣二期项目，项目总投资 128 亿元，公司会根据自 具的标准无保留意见的 2019~2021 年审计报告和公
身资金状况，以控制债务规模保持在合理水平为前 司披露的未经审计的 2022 年一季度财务报表。公
提推进上述项目的建设。总体来看，公司短期投资 司各期财务报表均依据新会计准则编制，财务数据
压力尚可。 均采用报表期末数。为计算有息债务，中诚信国际
已将公司各期末短期及超短期融资券由其他流动
污染防治方面，公司及各子公司均配套完善的
负债调整至短期债务，将公司其他流动负债中的理
环保处理设施。污水处理方面，各子公司都配套了
财直融和长期应付款中的融资租赁款调整入长期
中水回用系统，尽可能的回用处理后污水，以减少
债务。
污染的排放；公司共建设 9 个污水处理厂，日处理
能力为 35 万立方。废气防治方面，各子公司有组织 跟踪期内，受益于 2021 年上半年的纸价提升，公
废气排放口均安装在线监测系统，实时监控；各子 司盈利水平同比实现增长，但下半年以来纸价下降
公司均有自备电厂，各自备电厂锅炉均建有电除尘、 致使公司盈利能力大幅下降；公司融资租赁业务产
脱硫、脱硝等环保设施，排放指标优于国家和地方 生的资产减值损失仍对利润产生一定侵蚀
排放执行标准。跟踪期内未发生重大安全生产及环
保事故。
升带动公司营业总收入增长，公司毛利率水平亦小幅
节能减排方面，跟踪期内，公司大力发展清洁 提升。受公司压缩融资租赁放款规模影响，融资租赁
能源和能源循环利用项目，减少碳排放量。寿光生 收入进一步下滑，同时融资租赁业务从集团拆借的资
产基地 33 兆瓦和湛江生产基地 24 兆瓦光伏发电 金逐年减少，支出利息的减少，带动融资租赁业务毛
项目建设正在推进中，投产后每年减少碳排放约 利率有所提升。2022 年一季度，公司实现营业收入
湛江晨鸣废热发电项目，就近接入公司内部电网， 下降 12.89 个百分点。中诚信国际关注到，2021 年三
净发电量 2400KW/小时，减少部分煤炭消耗。通过 季度以来，纸价大幅下降致使公司盈利能力下降，其
采取一系列的减排措施，2021 年与 2020 年相比减 中，2021 年三至四季度，公司分别实现净利润 0.62 亿
少碳排放量约 60 万吨。 元和-0.38 亿元，环比均大幅下降；2022 年一季度，公
司实现净利润 1.32 亿元，环比虽有所上升，但同比仍
公司积极履行社会责任。跟踪期内，公司继续
下降 89.41%。造纸行业景气度的波动情况对公司的盈
坚持“朝阳助学”、
“夕阳扶老”、
“爱心助残”等慈
利水平较大影响，中诚信国际将对公司未来盈利保持
善救助公益项目，积极带头参与寿光市“慈心一日
关注。
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表 12：近年来公司主要板块收入和毛利率构成（亿元，%）
项目
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
机制纸 259.12 24.92 267.99 20.79 290.72 23.50
融资租赁 18.15 93.39 9.35 86.35 3.27 93.53
营业总收入/综合毛利率 303.95 28.36 307.37 23.07 330.20 23.61
注：2020 年开始公司将原计入销售费用的运费纳入生产成本核算。
资料来源：公司提供
投资收益 1.74 1.73 -0.70 -0.31
公司期间费用主要由财务费用、研发费用和管
营业外损益 4.65 5.88 0.25 -0.02
理费用构成。2021 年以来，受益于公司加强控制各 利润总额 20.48 21.72 23.06 1.55
项管理费用支出，管理费用下降，同时，公司债务 EBITDA 利润率(%) 24.79 24.85 22.34 --
EBIT 利润率(%) 18.50 17.30 15.00 7.60
规模的减少导致利息支出降低；此外，公司加大研 总资产收益率(%) 5.53 5.61 5.68 3.13*
发力度，材料耗用费用增加推高研发费用。受上述 注：1、资产减值损失含信用资产减值损失；2、2019 年公司营业外损益
包含南粤银行入账调整 3.65 亿元；3、2020 年开始公司将原计入销售费
因素影响，跟踪期内，公司费用控制能力略有加强。
用的运费纳入生产成本核算；4、带*号数据为年化值。
公司的利润主要来自经营性业务利润和政府补助， 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
受益于 2021 年上半年机制纸价格提升，且公司浆
跟踪期内公司总债务规模进一步收缩，可动用货币
纸一体化优势较为明显，经营性业务利润同比实现
资金规模下降，受前期融资租赁业务扩张较快及在
增长。公司 2021 年公司获得政府补助 2.61 亿元，
建项目持续推进等因素影响，短期债务规模仍偏大，
较 2020 年减少 6.82 亿元，同比减少主要系搬迁补
杠杆水平高企
助大幅下降所致2。中诚信国际注意到，近年来融资
租赁业务的部分应收债权回收进度滞后，公司每年 近年来公司资产规模呈下降趋势，2021 年末流
均计提一定规模的信用资产减值损失，2021 年信用 动资产和非流动资产均有所下降。公司的资产结构
资产减值损失规模虽同比下降，但仍对利润形成一 受融资租赁业务影响较大。公司将应收融资租赁款
定侵蚀。2022 年一季度，公司寿光本部生产基地和 分别计入其他应收款、其他流动资产、一年内到期
吉林生产基地受区域性疫情影响，物流受阻，产能 的非流动资产和长期应收款等科目。2021 年，公司
发挥和发货均受到较大影响，且公司纸价大幅下降， 继续压缩融资租赁业务，其他应收款、其他流动资
部分原材料价格上涨，致使当期经营性业务利润虽 产和长期应收款均有所下降，一年内到期的非流动
环比提升，但同比大幅下降，2022 年一季度，公司 资产增加是由于部分长期应收融资租赁款临近到
净利润同比下降约 90%。 期所致。2021 年以来，货币资金规模持续下降，截
至 2021 年末，货币资金受限规模为 107.57 亿元，
表 13：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）
主要为保证金存款，货币资金受限比例 76.18%，可
动用货币资金规模同比下降。2021 年末，公司应收
销售费用 12.97 2.98 2.94 0.75
管理费用 11.35 10.25 9.42 2.10 账款规模同比增加，主要系为增加营收，公司适当
研发费用 9.92 12.74 14.54 3.44 延长重点优质客户的付款期限所致，账期集中在一
财务费用 29.16 25.62 23.87 5.52
期间费用合计 63.40 51.60 50.77 11.80 年以内，未来应收账款的收回情况值得关注。2021
期间费用率(%) 20.86 16.79 15.38 13.86 年末，长期股权投资规模大幅下降，主要是受公司
经营性业务利润 25.67 20.44 26.57 2.24
参股的广东南粤银行股份有限公司（以下简称“南
资产减值损失 11.55 6.65 2.80 -0.26
公允价值变动收益 0.27 0.06 -0.77 -0.63 粤银行”）适用新金融工具准则影响3；固定资产减
和 0 亿元。 有限公司，但在联营企业尚未执行新准则的期间，因客观条件限制，
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少主要受其折旧计提及出售部分子公司影响；公司 69.33%，财务杠杆处于较高水平。
投资性房地产增加主要是租赁公司抵债收购债务 表 15：近年来公司主要负债情况（亿元、%）
人资产所致。2022 年一季度末，公司应收款项融资 2019 2020 2021 2022.3
增加 7.40 亿元至 11.76 亿元主要为银行承兑汇票增 短期债务 442.84 431.11 432.14 434.26
长期债务 160.08 120.83 71.34 79.45
长，同时，随着公司对寿光美伦纸业有限公司（以
长短期债务比 2.77 3.57 6.06 5.47
下简称“美伦纸业”
）技改及生活纸搬迁项目投入增 总债务 602.91 551.94 503.47 513.71
加，在建工程规模有所提升。 应付账款 43.51 40.42 38.71 34.94
总负债 716.19 657.75 602.95 601.53
表 14：近年来公司主要资产情况（亿元）
实收资本 29.05 29.84 29.84 29.84
其他权益工具 74.66 54.74 9.96 9.96
货币资金 193.07 177.60 141.20 135.49
资本公积 50.87 53.22 52.83 52.42
应收账款 25.25 19.85 26.57 28.27
其他综合收益 -8.79 -5.62 -4.46 -4.36
存货 47.74 51.35 52.83 53.42
其他应收款 22.04 24.17 22.53 21.74 盈余公积 12.12 12.12 12.12 12.12
其他流动资产 81.09 27.17 19.04 19.56 未分配利润 93.06 100.00 92.10 94.08
一年内到期的非 少数股东权益 11.70 15.23 34.57 34.75
流动资产 所有者权益合计 263.40 258.00 225.47 227.31
流动资产合计 449.52 358.82 328.70 333.21
资产负债率 73.11 71.83 72.78 72.58
长期股权投资 36.06 39.06 18.67 19.10
总资本化比率 69.60 68.15 69.07 69.33
投资性房地产 50.82 59.43 64.74 64.28
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
固定资产 344.40 376.52 356.53 350.73
在建工程 54.76 1.80 1.90 3.37
跟踪期内，受融资租赁资金回收规模下降等影响，
长期应收款 12.01 46.59 17.89 17.85
非流动资产合计 530.06 556.93 499.71 495.63 经营活动净现金流规模下降，EBITDA 和经营活动
资产合计 979.59 915.75 828.41 828.84 净现金流对债务本息覆盖能力仍然偏弱，短期偿债
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
压力较大
公司总负债仍主要由有息债务构成。跟踪期内，
现金流方面，2021 年，受融资租赁业务净回收
公司压缩债务规模，但债务仍以短期债务为主，且
规模降低影响，公司经营活动净现金流入规模同比
长期债务减少，短期债务占比提升，债务结构有待
有所下降；公司投资活动产生的现金流量净额由负
优化。
转正，主要系跟踪期内子公司晨鸣新旧动能转换基
所有者权益方面，截至 2021 年末，未分配利 金收回对晨融基金的投资 2 亿元、黄冈晨鸣处置土
润下降主要系公司联营企业南粤银行适用新金融 地收回 1.64 亿元所致；受公司压缩债务规模和赎
工具准则，调减期初未分配利润 18.87 亿元；其他 回优先股等因素影响，筹资活动现金流出规模维持
权益工具下降主要由于公司回购了 45 亿元优先股； 较高水平。2022 年一季度，公司经营活动净现金流
少数股东权益增加，主要是美伦纸业引入战略投资 同比下降较多，主要是公司盈利水平同比下降所致；
者增资所致4。受上述因素影响，2021 年末公司所有 由于当期有一定规模的在建项目投入，投资活动净
者权益同比减少。 现金流小幅净流出；筹资活动净现金流为负，主要
财务杠杆方面，公司负债中有息负债占比较大， 由于当期支付债务本息所致。
跟踪期内财务杠杆水平同比略有增长。截至 2022 年 跟踪期内，公司债务规模减少，利息支出亦呈
公司采用权益法核算时未按照新准则对联营企业或合营企业的财务报 产投资有限公司和西证创新投资有限公司分别增资美伦纸业 9 亿元、
表进行调整。 14 亿元和 2 亿元。
、建信金融资
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务本息的覆盖能力依然较弱。货币资金无法对短期 受限资产方面，公司受限资产主要为货币资金
债务有效覆盖，公司短期偿债压力较大。 中的保证金及部分固定资产、无形资产、投资性房
表 16：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X） 地产、应收票据。截至 2021 年末，公司受限资产总
经营活动净现金流 122.33 112.60 85.82 2.23
资产规模较大。
投资活动净现金流 -20.26 -1.81 1.66 -0.26
筹资活动净现金流 -94.87 -95.94 -99.40 -7.40 表 17：截至于 2021 年末公司的受限资产情况
经营活动净现金流 期末账面价
/短期债务
值（亿元）
经营活动净现金流
/总债务 货币资金 107.57
经营活动净现金流 的保证金以及存款准备金等
/利息支出 应收票据/应收款 作为取得开立保函、信用证
经调整的经营活动 0.04
净现金流/总债务
EBITDA 利息保障 应收账款 2.32 作为取得借款的质押物
倍数 作为招银国际证券借款的质
总债务/EBITDA 8.00 7.23 6.83 -- 交易性金融资产 0.55
押物
EBITDA/短期债务 0.17 0.18 0.17 --
作为银行借款、长期应付款
货币资金/短期债 固定资产 128.66
务 的抵押物
注：表中加*为年化指标 作为银行借款、长期应付款
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 无形资产 12.10
的抵押物
投资性房地产 50.34 作为银行借款的抵押物
公司为 A+B+H 股上市公司，具有多元化的融资渠
合计 301.59 --
道；公司受限资产占比较高，资产流动性较弱
资料来源：2021 年公司年报
目前公司已在 A 股、B 股和 H 股三个证券市
对外担保方面，截至 2021 年末，公司对外担
场发行上市，具有多元化的直接融资渠道。此外，
保合计 4.16 亿元，占期末所有者权益合计的 1.85%，
截至 2022 年 3 月末，公司从各大金融机构共获得
为对湛江润宝商贸有限公司5（以下简称“润宝商贸”）
人民币 833.2 亿元的综合授信额度，其中尚未使用
担保 1.60 亿元，担保期限为 2020 年 12 月 4 日~2022
的授信额度为人民币 427.6 亿元。
年 12 月 4 日；对湛江定进商贸有限公司6（以下简
跟踪期内，公司计划将已发行的境内上市外资
称“定进商贸”）担保 1.36 亿元，担保期限为 2020 年
股（B 股）合计 7.06 亿股以转换方式在香港联合交
易所主板挂牌交易，变更为在香港联合交易所上市
达美西港有限公司（公司持有其 50%股权）
担保 1.20
的境外上市外资股（H 股），公司将安排第三方向全
亿元，担保期限为 2017 年 12 月 20 日~2027 年 12
体 B 股股东提供现金选择权，本次 B 转 H 方案实
月 20 日；部分担保企业经营情况一般，公司面临一
施完成后，公司 H 股持股数量将由 528,305,250 股
定代偿风险。
增加至 1,234,690,516 股。H 股持股占总股本比例将
未决诉讼方面，2017 年 2 月公司因合资经营纠
有 17.70%上升至 41.37%。公司 B 股转 H 股申请已
纷被 ArjowigginsHKK2Limited
（以下简称“HKK2 公
由中国证监会正式批复，目前正在积极推进中。
司”）提交 H 股清盘呈请至香港高等法院，并被
Industrial Limited 及 VNN Holdings Limited 提供质押担保质押期限至 为 1.77 亿元，其中，1.36 亿元在定进商贸贷款到期归还银行并解除质
净利润 2.39 亿元。
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HKK2 索赔经济损失 1.67 亿人民币及相应利息、 公司地处山东省寿光市，为寿光市造纸行业营
利息。2017 年公司提起上诉，2017 年 9 月 11 日， 有力支持。公司实控人为寿光市国有资产监督管理
公司发布公告称“公司已透过第三方向香港高等法 局，可在政策和补助等方面获得政府一定支持，
院存入一笔港币 389,112,432.44 元（此相等于法定 2021 年公司共获得政府补助 2.63 亿元。
要求偿债书之港币款额及其由 2016 年 10 月 19 日
至 2018 年 8 月 27 日之利息）之款项。” 2020 年 8
济发展稳健向好。2021 年，寿光市实现一般预算收
月，香港高等法院驳回公司上诉请求，2022 年 1
入 103.3 亿元，
位居山东强县第三位；寿光全市 GDP
月 21 日，香港终审法院受理了公司的上诉申请。
达 953.6 亿元，同比增长 10.5%，高于山东全省 2.2
目前公司已就该项诉讼计提了 3.25 亿元的预计负
个百分点，较上年提高 7.4 个百分点，总量居潍坊
债。2021 年 9 月 14 日，北京国电富通科技发展
全市首位；寿光市固定资产投资同比增长 17.8%。
有限责任公司(以下简称富通科技公司)因施工合同
纠纷向湖北省黄冈市中级人民法院上诉黄冈晨鸣 评级结论
浆纸有限公司(以下简称黄冈晨鸣公司)及公司，一
综上所述，中诚信国际维持山东晨鸣纸业集团
审判决黄冈晨鸣公司向富通科技公司支付工程款
股份有限公司的主体信用等级为 AA+，维持“18 晨
债 01”的债项信用等级为 AA+，并将主体和债项的
应付账款中计提欠款，同时黄冈晨鸣公司不服判决 信用等级列入信用评级观察名单。
已上诉，截至 2022 年 3 月 30 日二审尚未结束。
中诚信国际将密切关注上诉事项后续情况。
过往债务履约情况：根据提供的数据，近年来
公司未发生债务违约情况。截至 2022 年 3 月末，
“17 鲁晨鸣 MTN001”为附赎回选择权的永续中票，
该债券首个到期日为 2020 年 9 月 28 日，债券到期
时公司决定不行使赎回权并按照约定重置票面利
率。近三年来公司本部及子公司无已到期尚未偿还
的银行借款及其他债务融资工具。
表 18：目前公司公开市场存续债务融资工具情况
债券名称 到期日/回售日 债券余额（亿元）
注：加“*”为永续中票，所列到期日为其首个票面利率重置日。
资料来源：中诚信国际根据公开信息整理
外部支持
跟踪期内，寿光市经济发展持续向好，公司为寿光
市造纸主要企业，为区域经济和就业提供了有力支
持，可在政策和补助等方面获得政府一定支持
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司债券（第一期）跟踪评级报告（2022）
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附一：山东晨鸣纸业集团股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2022 年
重要子公司名称 注册资本 持股比例（%）
湛江晨鸣浆纸有限公司 57.66 亿人民币 88.63
江西晨鸣纸业有限责任公司 3.27 亿美元 89.95
寿光美伦纸业有限责任公司 48.01 亿人民币 62.49
山东晨鸣集团财务有限公司 50.00 亿人民币 80.00
资料来源：公司提供
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附二：山东晨鸣纸业集团股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2019 2020 2021 2022.3
货币资金 1,930,652.95 1,775,953.76 1,411,978.29 1,354,948.11
应收账款净额 296,799.92 247,331.73 309,197.65 400,257.08
其他应收款 220,365.46 241,724.06 225,286.41 217,374.46
存货净额 477,443.01 513,529.33 528,263.19 534,228.24
长期投资 375,378.47 405,206.84 238,651.47 243,031.84
固定资产 3,443,993.50 3,765,170.67 3,565,349.27 3,507,275.71
在建工程 547,612.29 17,985.79 18,981.83 33,684.63
无形资产 178,106.19 198,050.12 179,010.21 159,825.49
总资产 9,795,890.99 9,157,545.78 8,284,145.46 8,288,396.82
其他应付款 238,605.99 195,671.54 148,257.58 156,848.59
短期债务 4,428,356.56 4,311,091.71 4,321,384.87 4,342,594.78
长期债务 1,600,779.74 1,208,295.32 713,352.24 794,506.47
总债务 6,029,136.30 5,519,387.03 5,034,737.11 5,137,101.26
净债务 4,098,483.35 3,743,433.27 3,622,758.82 3,782,153.14
总负债 7,161,913.71 6,577,519.41 6,029,462.55 6,015,332.35
费用化利息支出 357,386.52 314,446.41 264,820.04 49,251.20
资本化利息支出 20,650.81 0.00 0.00 0.00
所有者权益合计 2,633,977.29 2,580,026.37 2,254,682.91 2,273,064.47
营业总收入 3,039,543.41 3,073,651.80 3,301,981.23 851,498.31
经营性业务利润 256,690.93 204,419.18 265,657.28 22,390.30
投资收益 17,400.08 17,336.35 -6,957.83 -3,069.19
净利润 175,329.82 190,621.33 208,968.40 13,168.22
EBIT 562,234.40 531,673.40 495,438.07 64,749.88
EBITDA 753,601.70 763,722.51 737,578.81 --
经营活动产生现金净流量 1,223,270.72 1,125,980.27 858,188.82 22,270.50
投资活动产生现金净流量 -202,555.30 -18,103.98 16,572.12 -2,577.87
筹资活动产生现金净流量 -948,742.77 -959,403.79 -994,049.60 -73,968.25
资本支出 111,218.69 25,420.24 63,260.68 2,997.58
财务指标 2019 2020 2021 2022.3
营业毛利率(%) 28.36 23.07 23.61 16.19
期间费用率(%) 20.86 16.79 15.38 13.86
EBITDA 利润率(%) 24.79 24.85 22.34 --
总资产收益率(%) 5.53 5.61 5.68 3.13*
净资产收益率(%) 6.72 7.31 8.64 2.33*
流动比率(X) 0.85 0.70 0.65 0.66
速动比率(X) 0.76 0.60 0.55 0.56
存货周转率(X) 3.77 4.77 4.84 5.37*
应收账款周转率(X) 9.54 11.30 11.87 9.60*
资产负债率(%) 73.11 71.83 72.78 72.58
总资本化比率(%) 69.60 68.15 69.07 69.33
短期债务/总债务(%) 73.45 78.11 85.83 84.53
经营活动净现金流/总债务(X) 0.20 0.20 0.17 0.02
经营活动净现金流/短期债务(X) 0.28 0.26 0.20 0.02
经营活动净现金流/利息支出(X) 3.24 3.58 3.24 0.45*
经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 14.43 14.80 10.44 --
总债务/EBITDA(X) 8.00 7.23 6.83 --
EBITDA/短期债务(X) 0.17 0.18 0.17 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 1.99 2.43 2.79 --
EBIT 利息保障倍数(X) 1.49 1.69 1.87 1.31
注：1、中诚信国际根据公司 2019~2021 年审计报告及未经审计的 2022 年一季报整理；2、中诚信国际将“其他流动负债”中的“短期融资券”计入
短期债务，将“长期应付款”中的“应付融资租赁款”以及“租赁负债”计入长期债务；3、带*数据为年化值。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
现金及其等价物（货币等价
=货币资金（现金）+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
物）
长期投资 =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一
资 短期债务
本 年内到期的非流动负债+其他债务调整项
结 长期债务 =长期借款+应付债券+其他债务调整项
构
总债务 =长期债务+短期债务
净债务 =总债务-货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务+所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营 应收账款周转率 =营业总收入/应收账款平均净额
效
率 =应收账款平均净额×360 天/营业收入+存货平均净额×360 天/营业成本-应付账款平均净额×360
现金周转天数
天/（营业成本+期末存货净额-期初存货净额）
营业毛利率 =（营业收入-营业成本）/营业收入
期间费用率 =（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备
经营性业务利润
金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益
盈 EBIT（息税前盈余） =利润总额+费用化利息支出
利
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈
=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
力 余）
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流
=经营活动净现金流（CFO）-分配股利、利润或偿付利息支付的现金
现 （CFO-股利）
金 =经营活动净现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-分配股利、利润或偿
流 FCF
付利息支付的现金
=经营活动净现金流-（存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加）-（分配股
留存现金流
利、利润或偿付利息所支付的现金-财务性利息支出-资本化利息支出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产-存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出+资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及
金融业务的相关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准
则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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