云南白药营收净利创新高难掩增速滑坡，商业毛利率跌破6%，第二曲线有增长尚难接棒

证券之星 刘凤茹

云南白药(000538.SZ)2026年中报呈现“表面光鲜、内里承压”的图景：营收218.84亿元、归属净利润37.01亿元双双创新高，但增速已滑落至个位数，二季度营收、归属净利润更是双双下降。

证券之星注意到，云南白药利润结构中对参股公司上海医药的投资收益存在一定依赖，后者贡献6.15亿元，投资收益占利润总额的14.06%。剔除该项影响后，真实增速有所回升。另一方面，销售费用、管理费用端的收缩同样“修饰”了利润成色，难掩核心业务增长乏力。其中占营收近六成的商业营收高达130亿元，但毛利率进一步滑落至5.96%；被寄予厚望的第二曲线、新赛道——气血康口服液、养元青洗护等品类虽有增长，但体量较小，尚不足以接棒。

利润增速不及营收，“两费”压降

云南白药以“云南白药”品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多(子)品牌格局，形成40个品类、416个品种的产品布局。在医药产品领域，拥有567个药品批准文号、316 个品种，其中含222个中成药品种，包括43个独家品种。

今年上半年，云南白药实现营业收入约218.84亿元，同比增长2.95%；实现归属净利润37.01亿元，同比增长1.88%；扣非后净利润35.18亿元，同比增长1.66%。单看这三组数据，云南白药经营基本面还不错，不过归属净利润增幅不及营收，且2026年第二季度营收、归属净利润双双下降。

云南白药明确表示，本期对上海医药的投资收益受其一次性特殊损益波动影响，同比下降1.69亿元。若剔除此项后，上半年归属净利润同比增长8.33%，二季度增速达到13.18%。这一“剔除”，也暴露公司利润结构对参股公司上海医药投资收益的依赖。2026年上半年，云南白药的投资收益达6.02亿元，占利润总额的14.06%，其中上海医药贡献6.15亿元。也就是说，一旦上海医药经营出现波动，云南白药的利润表将受到影响。

另一个容易被忽略的细节是费用端的收缩。今年上半年，受陈列费、广告宣传费下降的影响，云南白药的销售费用缩减至24.5亿元，同比下降2.62%；管理费用降幅更大，同比下降9.88%至3.28亿元；研发投入2.17亿元，同比增长27.13%，但仅占营收的0.99%。

证券之星注意到，尽管2026年上半年云南白药的营收、利润指标均创历史新高，但增速明显放缓。2023年中报，云南白药营收突破200亿元的规模，营收增幅12.73%，归属净利润增幅更是达88.47%。2024年上半年、2025年上半年，云南白药的营收增幅分别为0.72%、3.92%，归属净利润分别增长12.76%、13.93%，今年上半年归属净利润增速骤降至个位数。

从现金流角度看，2026年上半年，云南白药的经营活动现金流净额41.06亿元，同比增长3.66%，增速较2025年同期的21.45%同样大幅回落。

营收支柱毛利率下滑，中药资源事业群收入由增转降

按行业划分，云南白药收入主要来自工业和商业。其中，商业占据营收主导地位：2026年上半年，商业实现营业收入130.64亿元，同比增长2.8%,占营收的比重为59.7%；工业收入87.72亿元，同比增长3.15%，占营业收入比重40.08%。尽管两大营收支柱规模增长，但营业成本的增速要高于营收，因此工业的毛利率下降2.1个百分点至65.83%，而基本盘商业的毛利率进一步下降0.1个百分点，仅有5.96%。

细分来看，云南白药以药品、健康品、中药资源、云南省医药公司四大事业群为生产经营核心。药品事业群以云南白药系列(如云南白药气雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等)专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主，涵盖补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的品牌中药，同时打造三七植物补益类产品。2026年上半年，药品事业群创收49.3亿元，同比增长约3.77%，但增速较2025年同期的10.8%大幅放缓，背后主要受核心品类的影响。

今年上半年，云南白药气雾剂销售收入突破15亿元，2025年同期为14.53亿元，增速仅有3.2%，与去年同期超20.9%的增速相比，动能减弱。第二曲线气血康口服液销售收入3.39亿元，同比增长68.1%，去年同期这一品类实现翻倍。蒲地蓝消炎片销售收入超1亿元，同比增长27.8%；藿香正气水销售收入突破5000万元，同比增长60.2%，但第二曲线大单品和品牌中药类体量并不算大。

健康品隐现瓶颈。健康品事业群以牙膏品类为业务核心，开拓口腔护理、养元青防脱洗护新品类。2026年上半年，该事业群实现营业收入34.54亿元，较上年同期仅增长0.35%，2025年同期该板块增速为9.46%。

证券之星注意到，云南白药财报中提到，在口腔护理领域，2026年上半年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，但未公布具体规模。新赛道方面，上半年抗敏牙膏销售额2.42亿元、美白牙膏2.08亿元，虽“显著超过去年年内销售额”，但口腔护理赛道竞争加剧，能否持续放量有待验证。养元青洗护产品销售收入2.54亿元，同比增长超17%，但占整体收入的比例仍较小。

中药资源事业群2026年上半年外销收入7.44亿元，较2025年同期的9.14亿元缩减，2025年同期该板块同口径增长6.3%，如今由增转降压力凸显。此外，省医药公司2026年上半年营业收入122.89亿元，仅1.03%的增速较2025年同期的17.75%“断崖式”下滑。非药配送业务销售同比增长23.6%，院边店新特药专业药房业务增长36.1%，却难以掩盖整体增长放缓现实。

此外，云南白药布局创新药领域。截至2026年上半年，云南白药用于前列腺癌的诊断核药项目INR101已完成Ⅲ期临床31家研究中心启动，入组率达75%，用于前列腺癌的治疗核药项目 INR102已完成I期临床试验，II期研究中心启动过半。治疗肿瘤恶病质单抗项目INB301已获得中国NMPA及美国FDA药物临床试验许可，并启动中国I期临床研究。只不过这些项目距商业化仍有距离，短期难以贡献业绩。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)