转债下修、评级警示接踵而至，森麒麟连续五个季度净利下滑困局难解

证券之星 夏峰琳

6月，森麒麟(002984.SZ)在资本运作与信用评估两条线上同步释放关键信号。16日，公司因股价长期低于可转债转股价格阈值，触发下修条款，将“麒麟转债”转股价格从19.36元/股下调至15.12元/股，降幅达21.9%。紧接着24日，公司债券跟踪评级报告出炉，AA级主体信用等级与稳定展望虽得以维持，但评级机构在报告中对多项经营隐患着墨颇多，警示意味浓厚。

证券之星注意到，资本市场的价格修正与评级机构的审慎提示背后，是公司持续恶化的基本面。营收增长近乎停滞，归母净利润连续五个季度同比下滑，增收不增利困境凸显，盈利能力的修复之路显得漫长而艰难。

转股价下调超两成叠加评级警示，资本端风险信号集中释放

6月16日，森麒麟的一纸公告将"麒麟转债"推至市场聚光灯下。

根据公告，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东会审议表决。

在5月11日至5月29日期间，公司股票已有连15 个交易日的收盘价低于“麒麟转债”当期转股价格19.36元/股的85%，即16.46元/股的情形，已触发公司募集说明书中规定的转股价格向下修正条件。经审议，将“麒麟转债”转股价格修正为15.12元/股。

证券之星注意到，这是“麒麟转债”自2021年发行以来的又一次价格调整。回溯过往，转债初始转股价为34.85元/股，历经数次权益分派、定增扩股及回购注销调整后，逐步降至19.36元/股，直至此次下修至15.12元/股。

从资本运作的角度看，下调转股价实际上是发行方推动转债持有人加快转股的常用手段。其背后逻辑并不复杂：当正股价格长时间低迷，可转债所附带的股票期权价值几乎消失，持有人自然缺乏将债券换成股票的意愿。如果转股价始终维持在高位，那么在债券到期后，公司将不得不面对集中还本付息所带来的现实压力，这对企业的现金流将构成直接考验。而下调转股价，相当于降低了持有人转股的门槛，让转股重新变得“划算”，从而激励投资者择机转股。对于公司而言，这有助于将债务转化为股权，改善资产负债结构，同时也为未来几年可能到来的偿债高峰预留更多缓冲空间。

不过，市场的反应却并未因下修落地而显著升温。6月16日转股价正式下调至15.12元/股后，麒麟转债当日收盘价报127.30元，转股价值约89.22元，转股溢价率仍高达42.68%

仅仅相隔八个交易日，6月24日，评级机构的跟踪评级报告接踵而至。AA级主体信用等级与稳定展望虽得以维持，表面看是"安全着陆"，但细读报告文本，评级机构对多项经营隐患的着墨明显加重。在轮胎行业面临贸易摩擦升级、原材料成本波动、海外需求不确定性增大的背景下，评级机构对森麒麟盈利持续性、现金流稳定性及海外产能消化能力的关切，透过报告的行文措辞清晰可辨。对于森麒麟而言，AA级的"金字招牌"虽未易色，但评级报告中的审慎提示，已为市场敲响了警钟。

基本面持续承压，连续五季度净利同比下滑

资本端与评级端的负面信号，根源在于森麒麟经营基本面的持续恶化。自2025年起，公司陷入“增收不增利”的困境，且这一势头延续至2026年一季度，净利润已连续五个季度同比下滑。

2025年全年，公司营业收入86.12亿元，同比增幅仅为1.19%，增长几近停滞；归母净利润11.25亿元，同比大幅下降48.54%，利润水平近乎腰斩。

业绩下行的根源，主要在于海外市场的深度拖累。

公司超九成收入来自欧美市场，海外市场的表现直接决定了公司整体利润走向。2025年，公司整体毛利率下滑超过11个百分点至21.28%，其中海外市场毛利率同比下降达12.66%。

海外毛利率的大幅下挫，主要受两方面因素夹击。一方面，成本端急剧攀升。天然橡胶、炭黑等核心原材料价格高位运行，叠加泰国、摩洛哥等海外基地的人工、物流及运维费用持续上涨，海外综合生产成本被全面推高。另一方面，贸易环境持续恶化。欧美市场贸易保护政策频出，关税壁垒与“双反”调查不断加码，进一步压缩了出口利润空间。

从海外各基地的表现来看，泰国基地因成本攀升利润明显收缩；摩洛哥项目尚处产能爬坡期，2025年实现营收5.8亿元，净亏损0.5亿元，仍处于投入消化阶段，产能红利尚未释放。

积极因素在于，摩洛哥工厂已于2026年一季度实现扭亏为盈，当前订单饱满。这一进展为低迷业绩注入一丝亮色，也在一定程度上验证了公司全球化产能布局的合理性。

不过，进入2026年一季度，业绩颓势仍在延续。当季营收20.82亿元，同比微增1.27%；归属净利润2.10亿元，同比再度下滑41.95%。扣非净利润同步走低，表明主业造血能力持续弱化。

营收原地踏步，而费用端的大幅扩张，成为利润被快速蚕食的直接推手。一季度销售费用同比激增122.40%至0.52亿元。在营收几乎原地踏步的背景下，如此力度的高投入，折射出公司正以激进的营销策略应对订单获取压力，但“以投入换增长”的模式短期内对利润形成了直接挤压。

更值得关注的是财务费用的异动。由于汇率变动导致汇兑损失增加，公司一季度财务费用同比增加293.67%至0.55亿元。

销售端的被动扩张与汇兑端的意外失守，共同构成了利润修复的两道阻力，使得公司在收入端微增的局面下，盈利改善难以实现。

证券之星注意到，存货压力亦不容忽视。截至2026年一季度末，存货余额27.13亿元，同比增长26.23%。

库存快速堆积源于产销错配。2025年产量3295.28万条，销量3146.60万条，产销缺口近150万条。尽管公司称系应对原材料价格上涨提前备货，但资产减值损失同比大增682.37%，表明跌价风险正逐步显现。

为应对困局，公司自2026年二季度起推行全面涨价。据公司透露，海外工厂订单需求强劲，摩洛哥工厂供不应求，泰国工厂满产运行。但涨价策略能否对冲原材料成本上行、贸易摩擦及海运费用波动等多重压力，仍需观察后续季度数据验证。

业务经营尚未见起色，管理层已生变数。公司副总经理姜飞于6月27日宣告离任，被市场解读为经营压力正由业务端向内部治理传导的信号。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)