| 一、经济周期性改善也是可以期待的。过去的“经济底”来自于需求刺激，现在的“经济底”需叠加供给出清。2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，供需格局容易改善，25H2乐观预期可能提前发酵。2025年内，特朗普渐进关税趋势已成，海外衰退交易预期强化，可能反复影响需求预期。特朗普政策展望复杂性在于：为了恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环稳定性，国际关系原有规则被打破，重构绝非一朝一夕。 l 中短期，基本面持续改善预期面临较多阻力。国内政策执行和效果待观察，海外衰退交易，大国博弈扰动都是阻力来源。但我们认为，中期基本面周期性改善也是可以期待的，只是“经济底”的确认模式发生了变化。过去“经济底”来自于需求刺激：经济回落 → 政策宽松 → 需求回升 → 供需改善。2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供给增速维持高位，需求增速大幅反弹上穿供给增速。这些阶段，经济强周期波动，顺周期高弹性。而现在的“经济底”需叠加供给出清：经济回落 → 政策兜底 → 托而不举 → 供给出清 → 供需改善，这种情况下，只有弱周期，核心消费和制造成为了典型的顺周期资产。 l 我们继续提示，2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，彼时A股供需格局改善所需的需求增速大幅降低。彼时，企业盈利能力改善无需再以政策强刺激为条件；关税边际影响减弱，关税冲击对供需格局的影响减弱；中国“反内卷”政策见效，外部环境压力也有阶段性缓和的基础。2026年供需格局改善、A股盈利能力上行预期，可能在25H2提前发酵。 l 2025年内，特朗普关税仍是影响需求预期的重要因素。特朗普政府将恢复内循环平衡(重点是恢复财政平衡)，作为短期首要战术目标。以此为出发点，特朗普渐进关税趋势已成，投资者的侥幸心理正在消退，海外衰退交易升温。对中国而言，格局显著恶化(美对华加征高关税，美主要盟友跟进)的概率已明显降低，美对等关税框架下，中国面临的表面压力较小。尽管如此，我们必须承认，特朗普政策展望充满复杂性：特朗普当前政策为了恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环的稳定性。美国与盟友间的利益重分配，美国单边主义下区域影响力留下空白，美元信用不断被伤害。美国打破国际关系原有规则，就势必会有政策的摇摆、纠偏，而重构绝非一朝一夕。带着海外不确定性做投资，需求改善难外推，这是2025年顺周期投资的背景。 l 关注25Q2“出口自然回落+特朗普关税威胁加码、基本面预期大幅波动压制风险偏好”的可能性。美国补库存对进口需求的支撑24年底已见高点。海外衰退 + 补库存趋弱，外需存在额外回落压力。投资者可能因为特朗普渐进关税并未引发明显的抢出口而对特朗普关税存在侥幸心理。中国出口增速存在自然回落压力，若叠加美对华关税威胁，经济预期波动可能放大，抑制风险偏好。此时部分短期缺乏业绩支撑的产业趋势主题，也会调整。 |
三、国内AI的“iPhone 4”时刻已经出现，参考2010-15年移动互联网行情，推演国内AI演绎进程：
l 1. 基础层重大突破后，硬件和应用主题行情全面扩散正当时。这波行情可能演绎到宏观和行业周期性高点 + 中期低性价比位置。短期低性价比往往不意味着行情结束，而是领涨细分行业可能切换的信号。
l 2010年中发布的iPhone 4是智能手机时代的首个爆款，也是智能手机渗透率加速提升的起点。以此为契机，2010下半年移动互联网硬件和应用主题行情全面扩散。硬件端，彼时只有个别领域(触摸屏)的个别公司间接进入苹果链，但消费电子中，优质龙头，其他触摸屏公司，连接器和被动元件公司都有明显上涨。应用端，运营商增值服务，各种互联网变现尝试，以及当时被寄予厚望的移动互联网终极应用(物联网，智能驾驶，移动支付)都演绎了主题行情。
l DeepSeek突破神似AI的“iPhone 4时刻”，都是基础层的重大突破，AI大模训练成本降低，市场预期AI应用加速落地，AGI最终实现的信心提升。此时，演绎全面扩散的主题行情正当其时。
l 这波行情可能演绎到宏观和行业周期性高点。2011年初移动互联网第一波行情见顶的背景：滞胀周期确立，流动性全面紧缩；电子行业供需格局恶化，营收和净利润增速趋势性回落。同时，当时消费电子已处于中期低性价比区域(消费电子隐含ERP处于历史均值-1倍标准差的低性价比区域，消费电子公募配置系数处于绝对高位)。产业趋势行情中，短期低性价比往往不是行情结束的信号，而是经常出现板块内部领涨细分行业的切换。
l 当前国内AI行情，宏观环境更优，国内AI算力业绩释放刚刚启动。短期性价比尚不极端，中期性价比还处于历史中位附近。别低估了中短期AI行情的韧性。
l 2. 2010-15年移动互联网硬件投资：不同产业阶段的领涨公司不断切换
l 2010年中国企业首次间接进入苹果链，莱宝高科领涨；2012年安卓阵营突破，中低端智能机形成趋势，欧菲光领涨；2013年8月后，横纵向并购发展与市场主线契合，立讯精密领涨。同时，应用端“卖铲人”开始跑赢消费电子，网宿科技、浪潮信息是2014-15年弹性更高的标的。龙头切换，可能是资产管理行业必须把握的机会，错误的坚守老龙头，等于基本错过下一阶段的产业趋势行情。
l 3. 移动互联网应用投资：每年都有爆款应用，竞争使用时长。行情演绎一般模式：(爆款应用前)潜在应用标的扩散行情 → (爆款出现)第一波上涨 → (竞品出现)行情休整 → (领先应用明确)行情聚焦，龙头主升浪。不必有预测爆款应用的焦虑，把握领先应用明确的主升浪才是资产管理的重点。
l 移动互联网产业趋势不同阶段，硬件端领涨龙头不断切换。应用端，特别是To C端，供给创造需求，创新定义新方式、形成新平台、培育新生态，重点方向更是变为不变。2010-15年，每年都有爆款应用，竞争用户使用时长，投资重点随之迁移：2010年的微博，2011年的微信，2013年的手游(A股有业绩的互联网应用投资开启)，2014-15年的互联网金融。
l 我们总结了，应用端行情演进的一般模式：(爆款应用前)潜在应用标的主题行情 → (爆款出现)重点公司上涨 → (竞品出现)震荡休整 → (领先应用明确)行情聚焦，龙头主升浪。不必有预测爆款应用的压力：爆款出现前可拥抱主题扩散行情，验证期分化聚焦，待领先的应用明确再聚焦，把握主升浪才是资产管理的重点。
l 4. AI行情纵深的讨论：海外AI算力刚完成训练芯片向推理芯片的过渡，互联网大厂资本开支上行周期，国内AI算力也处于业绩释放早期。国内AI垂类应用爆款尚未出现，但应用的开发探索已全面铺开，AI应用领域中国可能更具优势。A股“含AI量”(AI概念股的市值占比)与2015年“含互联网量”和2022年“含新能源量”高点相比，还有明显提升空间。
l 24年924行情（9月24日后市场反弹）以来，A股科技股与国内创投一级市场融资额同步见底，半导体、AI芯片、垂类模型、具身智能、智能驾驶是创投融资规模回升最明显的方向。也是后续一二级联动，爆款应用落地的重点方向。
l 我们计算了A股“含AI量”指标(过去一年有6篇非定期公告提及“AI”“人工智能”，就被认为是一个AI概念股，计算AI概念股的市值占比)，2015年的“含互联网量”和2021年“含新能源量”的高点都在40%左右，截止2月28日，A股“含AI量”为15.7%。这意味着，后续国内AI业绩释放，估值提升，IPO、再融资和并购重组，都还有较大空间。
四、重新检视“牛市三块拼图”：全面牛市的条件正在变得丰满，但仍有一定欠缺。
l 1. 增量资金持续流入A股的基础，这是本就已经具备的条件：居民“资产荒”不言而喻；公募基金净值回升进行时，资产管理行业赚钱效应正在全面积累；外资回流，中国资产重估，短期纠偏悲观预期行情正全面演绎。若中期乐观预期确认，外资进一步流入也有望形成共振。
l 2. 基本面周期性和结构性改善的线索逐渐清晰。周期性改善：A股供需格局改善，盈利能力上行的窗口在2026年，25H2乐观预期可能抢跑。结构性改善：AI和人形机器人是具备成为牛市核心产业趋势的潜力。
l 3. 经济和产业结构层面某个重要的“中国第一”预期，也是全面牛市的必要条件。春节后“中国式创新(工程式创新，1-10、10-N创新)”和“大国博弈战略僵持”支撑风险偏好，但还不是“中国第一”级别的预期。后续中国式创新 →中国AI应用优势，大国博弈战略僵持期 → 中国战略机遇期，可能成为更大级别行情发酵的线索。
l 五、大势研判核心结论：立足结构牛，准备全面牛。国内AI算力业绩释放支撑的行情方兴未艾，国内AI应用爆款尚处于酝酿期，后续兑现有必然性。产业趋势与政策支持的共振已经形成。宏观环境中性，稳增长政策储备充分，下行风险皆有应对，宏观流动性宽松是方向，结构牛行情演绎是基本盘。全面牛条件正变得丰满，但仍有一定欠缺。资金供需上，等待赚钱效应进一步积累；周期性基本面上，25H2可能抢跑2026年A股盈利能力向上拐点的乐观预期；“中国第一”级别的乐观预期，关注后续中国式创新 → 中国AI应用领先，大国博弈战略僵持 → 中国战略机遇的预期转变，2026年可能发酵更乐观的预期。
l 六、战略看好科技产业趋势的投资机会：国内AI算力和应用，具身智能，低空经济。基于供需格局改善验证，看好25H2核心资产超额收益回归(新能车动力电池、光伏硅片，消费电子，创新药和CXO可能提前表现，核心消费25H2也会有修复)。高股息正在成为A股基础回报的重要组成部分，配置类机构底仓配置高股息，可以适当淡化短期相对收益跑输的问题。组合投资：申万宏源策略民企组合推荐。
l 结构选择上，我们战略看好科技产业趋势的投资机会：国内AI算力和应用，具身智能，低空经济。港股互联网平台在大模型研发和应用探索阶段，仍将保持优势，恒生科技作为本轮AI宽基指数龙头的格局不变。国内巨头产业链上的AI算力公司是业绩释放加速的方向。To B端AI应用的中短期主要是效率提升，但管理框架不变，管理软件公司源数据优势犹在，其中能够更快更好提供Agent服务的公司有望估值重估。To C端应用等待爆款催化，这将是后续投资机会的重要来源。
l 25H2可能提前发酵2026年供需格局改善预期，我们看好25H2核心资产超额收益回归。重点关注供给先出清的方向：新能车动力电池、光伏硅片、消费电子零部件，创新药和CXO。这些方向可能在25H1的轮动行情中提前表现。
l A股公司治理、股东回报提升趋势不改。高股息是A股基础回报提升的重要组成部分。配置类机构底仓配置高股息是长期正确，可以适当淡化短期相对收益跑输的问题。现阶段，高股息已具备极高的相对性价比，中期至少能够获得分红提升带来的绝对收益。若最终整个市场演绎成全面重估行情，高股息也不会缺席。
l 支持民营企业成为2025年两会增量政策的重点。民营企业在科技创新中被委以重任，民企因子有望成为科技产业趋势行情中一个超额收益来源。因此，我们特别推出了民企组合。
l 风险提示： 1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）海外地缘政治冲突；3）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；4）科技产业趋势进展不及预期
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证券的投资评级
| 证券的投资评级： | | |
| 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： | | |
| 买入（Buy） | ：相对强于市场表现20％以上； | |
| 增持（Outperform） | ：相对强于市场表现5％～20％； | |
| 中性（Neutral） | ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； | |
| 减持（Underperform） | ：相对弱于市场表现5％以下。 | |
| 行业的投资评级： | | |
| 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： | | |
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