兼具确定性和成长性的长江电力有瑕疵吗？

在近期的震荡调整行情中，长江电力逆势走高，股价连续创出新高。从其过往市场表现来看，短期内涨幅并不惊人，但拉长时间来看就显得卓尔不群，10年股价涨了五倍。

那么长江电力有何独特之处，能够持续跨越周期，实现长牛呢？本文将从确定性和成长性两个角度进行分析。

长江电力的确定性：得天独厚的商业模式加优质水电的稀缺性

首先从确定性看，水电上市公司是典型的高股息标的，这种公司由于独特的商业模式和成熟的运作，盈利能力较为稳定，不容易受宏观经济波动的冲击，且稳定的经营能力可以带来充足的现金流量，为持续稳定分红奠定了基础。

因此，水电上市公司在经济增速下行或者市场表现不佳的情境下，会展现出类债的性质，通过稳定的股利收入为投资者持续提供投资收益，具有很强的防御属性，这就是为什么在21年底以来经济增速下滑、市场表现欠佳之下，长江电力还能走出独立趋势创造不菲的超额收益的关键因素。

不过外因只是短时间内的催化因素，公司本身的质地才是决定长远的关键因素，长江电力的特殊性首先在于其商业模式。

水电的商业模式在各电源中最优，水电企业的盈利能力受宏观经济影响较小。水电企业的价格和成本基本稳定，共同构建了穿越周期的基础，具备较强的抗风险能力。其一，电价方面，除了部分跨省跨区域送电的水电站以外，单个水电站的上网电价很少发生变动。其二，成本方面，水电无燃料成本，经营成本较为平稳且可控。其三，现金流和利润率方面，水电项目运营后现金流充沛、且电站寿命大约在 100 年甚至更长，可带来稳定且丰厚的利润。

长江电力主要从事水力发电业务，是全球最大的水电上市公司之一，运营三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等6座巨型水电站。

这些巨型水电站，构成了长江电力发展的基本盘。从业绩看2023年，长江电力总装机容量达7179.5万千瓦，占全国水电装机的17.34%，市占率稳居电力行业前列。整体看，2023年长江电力营业总收入约780.62亿元，境内水电业务毛利率高达61.24%，其他业务毛利率达35.19%。

较高的毛利率反映的也是其商业模式的优越性。水力发电的逻辑是先建设水电站，一次性投入大部分成本，水电站一旦投入运营便能赚钱，又因为原材料水源是免费的，因此也可以说，长期来看用水发电稳赚不赔。

换句话说，除了前期建设水电站、后期维修和人力成本以外，水力发电就是一门“躺着赚钱”的生意，只要长江不干涸、只要有水，巨型水电站就能运转，就能用水发电。

也正是这种生意模式让长江电力像一台流动的“印钞机”，支撑着自身拥有极强的抗跌性。

并且优质水电资源也具有稀缺性和行业门槛。本身水电站就具有区域垄断的特点，不是什么人都能做的，所以行业集中度较高。

水电站的建设和运营需要大量的资金投入，并且受到水资源分布、地形地貌、环境政策等多种因素的限制。

此外，水电站的建设和运营还需要政府的批准和监管，有一定的准入限制。而且水资源丰富的地方是有限的，占完了就没有了。目前我国主要的优质水电资源基本开发完毕，剩余待开发的水利资源主要集中在西南地区且开发难度大、成本高。十三大水电基地在建和将开发的水电站中，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零。存量优质大水电资产的具备稀缺性，而长江电力的手上就有6座，得天独厚。

长江电力的成长性：发电量、电价、折旧

其次从成长性看，水电企业的营收主要由电价和发电量两个关键变量决定。由于电力行业属于公用事业，电力企业在考虑盈利性的同时还要兼顾公益属性，导致我国水电定价会受到一定限制，并不完全遵循市场定价，存在交叉补贴，目前主要包括成本加成、落地省区电价倒推、标杆电价、市场化电价四种定价机制。

水电企业的不完全的定价权在一定程度上会减弱电力企业的创收能力，但也带来了电价的稳定性，平滑了价格对营收波动的影响。

以长江电力为例，由于公司大部分是外送发电，因此电价波动更为稳定，2017-2023年，长江电力的综合上网电价在0.2649-0.2813元/千瓦时之间波动，最大差值为0.016元左右，变动的幅度较小，电价的稳定性较高。

这种背景之下，过去时间里水电企业营收的增长主要由装机量和对应发电量提升所驱动。而长江电力的装机量提升则是靠以大规模举债的方式实现从母公司三峡集团收购优质水电站资产。

过往长江电力营收跳跃式增长的背后均伴随着收购水电站后装机量同步扩张的身影。2009开始公司大规模并入三峡电站的发电资产，2012年实现完全收购，2009年公司的装机容量从838万千瓦扩张到2108万千瓦，涨幅151%；2016年公司完成溪、向电站全部发电机组的收购，带动装机容量从2528万千瓦扩张至4550万千瓦，涨幅80%；2023年公司收购乌、白全部发电机组，再次带动装机容量从4560万千瓦扩张至7180万千瓦，涨幅60%。

此外，长江电力的折旧被认为是其隐藏的利润。长江电力的财务制度规定的折旧比电站实际折旧年限要少很多，导致公司的资产实际上是加速折旧的。随着折旧年限的推移，未来会释放出来更多的利润。只要折旧完，利润就会暴增，甚至翻倍。目前长电是按20年折旧，而实际水电站使用年限要远超20年。

长江电力的隐患：周期性、股息下降

不过再好的公司也不能无限拔高他的估值。短期而言，顺势而为，跟随市场，拥抱周期主线无可厚非。只要当前市场风险偏好不回归，市场扎堆抱团以高股息为首的周期股格局或难以发生切换。但一旦风险偏好改善，股息抱团就有可能瓦解。

回到长江电力上，水力发电也并非没有缺点，水电企业的业绩受水量影响，在枯水期来水量下降情况下，也会影响整体业绩。从估值看，目前，长江电力PE静态估值已经炒到了26倍(股息率已回落至2.7%)，周期股炒成了成长股，从这个维度看，长江电力似乎已经有估值过热的苗头了。