腾讯控股Q3财报简评：肉在锅里还没熟

腾讯的三季报终于来了！不少小伙伴们期望我们出来简评几句。

其实关于腾讯财报，我们已于价投圈中进行过详细的点评，相信已经有朋友提前看到了。不过基于后台小伙伴对于腾讯关注度也相当之高，那么在此就先来聊聊我们对腾讯财报的定性看法(后续跟进观点及估值定量可在价投圈中查看)。

以下正文：

一句话点评腾讯Q3的财报，我的评价就是：肉在锅里还没熟，当然也别指望锅很快变大。

先简单过一下股东回报的相关数据：

Q3营收同比增长：10%，今年截至Q3营收增长11%。

营收增长和用户数的增长，资本市场是更喜欢的，意味着业务范围的提高，但在今年这种宏观情况下，我觉得10%非常好了，这个估值的腾讯要啥自行车。

腾讯调整后利润449亿同比增39%，环比增20%。全年截至Q3该数值是1150亿，去掉今年累计授出的6065.2万股按310的价格毛估188亿成本，前三季度核心业务约等于已经做了962亿。

Q3的自由现金流比449亿还高有一定应付款节奏的原因，比前几年好的地方应该在云业务这种基础设施投入大的业务相对少了。自由现金流Q1：518亿；Q2：299亿；Q3：511亿；全年1328亿了已经，企业滋补滋润基本上看自由现金流，可以减去188亿(年底可能更多)的股权授出成本，但考虑到腾讯还有很多投资业务收入没考虑进来，减不减都可以。

大致数据过完，直接说我整体看下来的结论：腾讯整体q3是广告贡献大同比增长20%，然后是企服同比增长16%，国内游戏微增5%国外增长14%还行，整体成本控制得不错，高毛利业务提升。属于降本增效做得好，估计看到这有人肯定要说了，营收不怎么增长很一般，不好意思，对于股东来说股东回报更重要，把100亿小米营收业务换成100亿的茅台营收业务营收是没变，那又怎样，从股东层面长期看可能还比粗放提高营收好，甚至有的营收增长调整一下口径就可以了，比如小游戏的收入是按净额算的，不含分成部分，调整下营收增长就很可观了。

我看整体业务情况总的感觉就是，未来利润来源潜力很足，腾讯因为服务还没打磨得完善变现比较克制，流量池稳固靠做宽服务范围和质量提高盈利能力。比如视频号播放量就同比增长了50%广告加载率不到3%，而国内同行的广告加载率超过10%，依托视频号体系未来腾讯一直做不起来的电商都可能有戏，就目前而言视频号已经表现出高利润率，这是一种肉在锅里。腾讯小程序单季交易额已经达到了1.5万亿，虽然大部分的收入来源于0-1%微信支付的收费，但小游戏等虚拟商品在腾讯小程序上的收费可不低，我们看到腾讯小游戏已经成为中国最大休闲游戏社区，未来还有更多的虚拟物品收入加入抽成，比如庞大视频号公众号的知识付费完全也还在很小范围内使用，这又是一种肉在锅里。

当然，腾讯的现金流的一大部分依然在游戏上，此前我们也感觉腾讯的游戏上新速度慢，怕腾讯耽误时机，但这次腾讯的业绩说明会也明确了自己游戏未来的战略：

腾讯的游戏战略基本上明确了，慢工出细活，打造常青游戏。这是另一种肉在锅里。具体说明会内容如下：

”总的来说，我们选择了延长游戏的生产周期，有时是6个月，有时是18个月。这有2个原因。1)我们根据经验可以看到，这是更大的机会。现在对于最好的游戏来说，尤其是如果开发工作室有耐心投入时间和资源来制作前所未有的最好的游戏。我们就会利用这一点，推出最好的作品。2)正如你所提到的，由于有了高质量的收入增长模式，我们现在有了一种luxury的感觉(有了充足的余量)，我们的业务因为视频号、小游戏、搜索、电商，实际上能够保持相当健康的盈利增长率，即使没有在给定的3个月期间发布大型游戏。因此，有了这两方面的优势，我们认为，玩好长期游戏，真正专注于让我们正在开发中的游戏发挥出最大的价值，才是明智之举。Martin重点介绍了我们正在开发的九款游戏，其中一款游戏将在未来几周内发布，其他游戏将在未来几个月内发布。这些游戏将测试我们在这个方向上的执行效率。但总的来说，我们觉得我们现在有了玩长期游戏的能力，因为无论我们是否季度内推出游戏，高质量的收入增长模式都能为我们带来盈利增长。“

”在国际游戏方面，我们进行了大量的投资，例如Supercell、Miniclip、FatShark等工作室，我们也在世界各地招聘开发人员研发国内游戏；国内的例如天美工作室和量子工作室的大型工作室也增加了大量开发人员，进行国际和国内游戏的开发。我们现在已经有团队为国际游戏市场开发大预算、高制作的成功游戏，并将在未来几个季度推出这些游戏。“

重点项目补充：《冒险岛：枫之传说》，这款游戏在发行30天内便获得了所有手机游戏中第四名的总收益，我们在9月份开放了派对游戏《元梦之星》的预注册，到目前为止，该游戏的预注册人数已超过2,700万。元梦之星其实是对标蛋仔派对的。后面还有无畏契约手游、王者荣耀世界、三角洲行动、怪物猎人手游、刺客信条手游、海贼王手游等优质项目储备开发中。

AI

腾讯不断提高的AI算法能力其实未来对整个广告业务的持续提升会不小，包括使用频率很高但广告加载率非常低的搜索。现在广告和内容推荐机制还不太行，后续优化后能提高相关业务的点击量和播放量以提高业务。混元模型已经在腾讯内部业务部门大量使用，相关技术在不少项目中用于提升SaaS服务能力，比如腾讯会议，我们相信腾讯的AI至少能帮助腾讯达成服务能力的降本增效，长期将反应到利润率上。不要忘了腾讯当前在AI上的投入也并不小，腾讯是中国人工智能芯片库存量最大的公司之一，有了相当不错的 H800 芯片库存，这些基础设施和人员上的投入目前尚未货币化(商业化)的阶段，但长期砸那么多钱下去还是可以指望做出点成绩，做得好说不定明确的第二曲线就出来了。做得不好，就当钱用来降本增效了，砸这么多下去业绩和估值还对得上不是吗？

就算不看暂时没谱的AI业务，腾讯的已有业务，我们认为还有很多确定性十足的变现潜力，这就是肉在锅里还没熟的感觉，但未来大概率会熟，股东未来迟早吃上，而且我们还是发展中国家，腾讯除了依靠挖掘自身潜力做大业务，难道从长期的维度看，没有跟随国家发展被助攻的可能吗。我觉得腾讯业务除了自身的潜力，还有社会平均增长水平的助攻潜力，更别提我们认为腾讯AI长期看还是很有潜力。