市场机会变少，巴菲特如何面对？

本文中老巴以真切的语言向大家表达了他对于当年市场环境逐渐变化，机会日渐较少，但交易者的贪婪却与日俱增，资本规模日益膨胀时的矛盾。对此他不得不无比谨慎真诚的对待每一笔投资，情真意切令人颇受启发。回想起过去的几年时间，A股市场不正是在人声鼎沸时沸腾，反倒是当下变得无人问津？

该篇致股东信是老巴在美股即将进入大滞涨前夜的一些感悟，值得一品。

以下正文：

1967年致合伙人信

在过去的十一年里，我一直将巴菲特合伙公司的投资目标设为：每年跑赢道琼斯工业指数10%。在那段时间的环境下，我认为这个目标有难度，但可以达到。

以下条件使得我们有必要更改目标：

1、过去十年市场环境逐渐变化，导致投资机会的数量急剧减少。

2、对投资业绩的关注与日俱增(讽刺的是，几年前我是为数不多的宣扬业绩重要性的人之一)，这导致市场出现了一种过度反应模式，对此我的分析方法的价值有限。

3、我们的资本金扩张到6500万美元，而投资的好点子却在不断减少，这个问题我在1967年1月的信里提到过。

4、比起更年轻、更瘦的时候，我现在不再那么强迫自己取得卓越的投资成果。

我们来分别审视这些因素。

出于投资目的对企业进行的评估，往往是定性和定量分析的混合。在一个极端，那些专门关注定性因素的分析师会说：“买对公司(前景好、行业环境好、管理层好，等等)，价格就没什么可担心的。”而在另一个极端，定量因素的代言人会说：“买对价格，公司(以及股票)就没什么可担心的。”证券世界出现的结果通常是愉快的——这两种方法都能赚钱。当然，任何分析师都会将二者融合起来。分析师到底属于哪一派，这取决于他给这一派所强调的因素的权重，而非对另一派的因素完全不予考虑。

有趣的是，虽然我一直认为自己主要是定量派的(写这篇文章的时候，我身边空无一人——或许我是定量派唯一幸存的成员)，但这些年来我真正的好主意都是偏向定性方面的，都是一些“可能性很高的洞见”。这才是真正让收银机叮当作响的东西。然而，洞见这种东西通常是极少出现的。当然，定量方面不需要洞见——数字会像球棒一样击中你的头。因此，真正赚大钱的投资者基本都是做了正确的定性决策，但我认为，那些明显的定量决策的确定性更强。

过去几年里，这种依靠算数的交易机会正在逐渐消失。这可能是由于：过去20年里市场对各项投资进行了反复的梳理，而且没有出现30年代那种导致公众对证券产生负面偏见的经济动荡——而这种动荡创造了数以百计的好机会。也许是因为公众的接受度越来越高，然后(也许反之亦然——还是留给行为学家们去琢磨吧)收购要约也随之增加，而要约天然地会重视收购价格的问题。这也可能是由于证券分析师的队伍爆炸式壮大，对各种机会的分析密度远超往年。无论原因为何，结果是由定量因素决定的机会基本消失了——我们的生计也因此受损。这样的机会时不时仍会出现。同样，有时也会出现一些我能作出关键定性判断的证券。这是我们赚大钱的最好机会。然而这种机会也十分稀少。我们过去三年的好业绩，很大程度上来自于仅仅一个此类机会。

下一个困难之处在于公众对投资业绩的兴趣不断上涨。好多年来，我一直在宣传标杆的重要性。我反复告诉合伙人，除非我们的业绩优于平均水平，否则大家就应该给自己的钱找个更好的去处。近年来，这个观点在投资界(更关键的是在投资行业)获得了认可。在过去一两年里，甚至颇有流行之势。我想，我们正在目睹一个靠谱的观点被扭曲的过程。

我一直提醒合伙人，我认为要想评判“业绩”，最少也要三年时间。自然，随着投资群众越来越咬紧牙关，他们的期望周期也一而再再而三地缩短，直到用年度、季度、月度，甚至更短的时间段(所谓“即时研究”)来评判大资金的业绩。短期取得优异业绩现在能得到巨大的回报，不仅体现在对业绩结果的奖励上，而且还能在下一轮里吸引到更多的新资金。这就形成了一种自我驱动的模式，导致资金量越来越大，而资金操作的周期越来越短。一个令人不安的推论随之出现：随着活动不断加速，交易的载体(也就是特定的公司或股票)正变得越来越不重要——有时甚至退居至完全次要的地位。

我的观点是，这导致了投机规模的扩大。这本身并不是什么新现象；然而，越来越多的职业投资者(他们曾经非常温良)认为“必须上车”，这是一个新的状况。当然，在各种典礼、名人、专业用词的装点下，这场投机游戏显得非常庄严。迄今为止，它也十分有利可图。可能这也会是未来市场的标准形态。无论如何，如果我去参加这种活动，我相信自己的结果不会很好。正如我在去年年信的第五页说过的：

“此外，我们不会遵循最流行的证券投资方法——也就是试图预测市场行为，而非对生意进行估值。近年来(截止现在。本文写于一月份)，这种所谓的“流行”投资方法经常能迅速赚大钱。它代表了一种投资技术，我对它的有效性既不肯定也不否定。它不符合我的理性分析(也许是我的偏见)，更不符合我的性格。我不会用这种方式管自己的钱，更不会这样管大家的钱。”

在证券市场上，一旦大量资金进行过度活动，不管是什么形式的活动，都可能对所有参与者造成麻烦。我并非在猜测股市走向，我完全不清楚道指明年会是600点、900点，还是1200点。即使当前和未来的投机活动会造成严重后果，经验也表明，试图预测时机是毫无意义的。然而，我确实认为目前存在的某些情况，会使得我们未来一段时间的市场活动更加困难。

上面这些话也许纯粹是因为我“跟不上时代了”(毕竟我已经37岁了)。一旦游戏规则不再对自己有利，人们经常会认为“新方法都是错的，一定会造成问题”，这是人性所致。我过去一直对其他人的这种行为嗤之以鼻。有些人进行评估时参考的是过去的状况，而非目前的状况——我曾见过这种行为造成的危害。本质上，我和目前的状况格格不入。然而，有一点我十分清楚：我不会放弃之前的方法。我理解这种方法的逻辑(虽然我觉得难以应用)，尽管这可能意味着要放弃明显的、容易的、大量的利润——而要想获得这种利润，就必须拥抱一种我无法理解的、未经成功实践的、可能导致永久性资本损失的方法。

第三个困难点在于我们膨胀的资本规模。很多年来，我们发现的投资机会的规模大约相当于我们资本的110%到1000%。当时我很难想象情况会发生变化。我在1967年1月的信里承诺过，如果情况有变，我一定会告诉大家。现在，在之前所述的两个因素的影响下，不断增加的资本已经对我们的业绩产生了拖累。在总共四个因素里，我相信这个因素是最不重要的。如果我们的资本只有目前的十分之一，我们的业绩会稍好一些。增加的资本现在已经成为了一个不大不小的负面因素。

最后也是最重要的一个因素，是有关于我的个人动力。当我刚创立合伙公司时，我将跑步机的速度设置在“跑赢道指10个点”。那时的我更年轻、更贫穷，或许也更具竞争心。即便没有上述提到的三个不利于业绩的外部因素、单纯考虑我个人因素的变化，我也认为可以将跑步机的速度调慢一些。在生活里的许多事情中，我观察到了很多行为模式的案例，比如某个企业持续做某事(并且随着岁月的流逝而愈演愈烈)，但这件事其实早已失去了意义。伯特兰·罗素【译注：英国哲学家、数学家、逻辑学家】讲过两个立陶宛女孩的故事，她们在第一次世界大战之后住在他的庄园里。每天晚上天黑之后，她们都会悄悄溜出去到邻居家偷菜，藏在自己的房间里，尽管罗素家的餐桌一向很丰盛。罗素伯爵向女孩们解释说，这种行为在战时的立陶宛可能很有用，但在英国乡村可能有点格格不入。她们连连点头，但仍继续偷窃。

最终他得出结论，这种行为虽然在邻居看来很奇怪，但其实和老洛克菲勒的做法没什么本质的不同【译注：洛克菲勒虽贵为石油巨头，但一生保持极度节俭】。

我向那些把资金托付于我的人们宣布过我的目标。进行基本的自我分析后，我知道自己必然要全力以赴地达成目标，但我全力以赴的效果越来越差了。我希望自己的经济目标不会与其他非经济的活动互斥。这些活动可能不属于投资范畴，也可能属于投资范畴但不追求经济利益的最大化。后一种类型有个例子，那就是我们对一家优秀的(但远没有到惊为天人的地步)控股企业的持续投资，我喜欢这家企业的人和品质，尽管其他机会可能给我们带来更高的预期回报。如果以有吸引力的价格买下企业，然后再卖掉，可以赚更多的钱。然而，如果持续持有这些企业，然后以财务策略决策的方式，用轻微的干预来改善它们的业绩，那可能是一件更令人享受的事。

因此，我很可能会只在那些简单、安全、有利可图、令人愉快的事情上下功夫。这并不会导致我们的运作变得更谨慎，因为我相信我们已经无比谨慎了。毫无疑问，这也是由于我们存在一些偏见。长期来看我们的风险不会减少，但上行潜力减少了。

具体说来，我们的长期目标是每年收益9%，或者跑赢道指5%。换句话说，如果道指未来五年平均每年跌2%，那我希望我们是平均每年涨3%；但如果道指平均每年涨12%，那我只期待我们每年涨9%。这些目标或许十分有限，但我认为在现在的环境下，要想达成这个中规中矩的目标，并不比我们之前设定的目标更容易——当时我们希望平均每年跑赢道指10%。除此之外，我希望把目标调低一点之后，我付出的精力也能少一点(如果把因果关系反过来，那这句话肯定是对的)。

在今年11月1日寄给各位的“基本原则”里，我会把这个新目标加进去，随信附有1968年的承诺书。我想在此之前把这封信先寄出来，让大家在作出1968年的决定之前，能够有时间考虑自己的情况，如果有疑惑的话也有时间联系我。一如既往，我打算继续将我自己以及我的家庭几乎全部的资产(除了数据文档公司的股票【译注：这是当时巴菲特在合伙公司以外唯一的投资，数额约100万美元】)，投入进巴菲特合伙公司。对我自己来说，我的目标是切合实际并且令人愉快的，但对各位来说可能并非如此。如果有合伙人发现了更有吸引力的投资机会，并且认为把资金转移过去是符合逻辑的，我保证我完全能谅解这样的决策。

我一直认为，如果某人公开宣布自己的目标和动机，但他实际的目标和动机完全不同，这种行为非常令人作呕。因此，我一直试图以100%的真诚，向大家坦白我的目标和个人感受，这样大家做决定的时候就不会受到虚假信息的误导(我们的投资生涯里遭遇过几次这样的误导)。显然，这封信里列举的情况并不是一夜之间突然冒出来的。其中几点，我已经思考过很长时间。我想先完成过去定下的目标，然后再把目标调低，相信大家可以理解。我不想在尚未完成过去目标的情况下，就把跑步机的速度调慢。

如果有人需要我进一步破译这封信的内容，请联系我。

诚挚的

沃伦·E·巴菲特

1967年10月9日

——1967年年底致合伙人信至此结束——

翻译+整理：研究院小青