医药板块观察：轻舟已过万重山？

A股医药板块连续下跌三年，这对于多数投资者来说异常煎熬，几乎每个月都有关于医药板块是否见底的讨论。在集采、行业融资额下降等多重短期利空下，医药行业从乐观的估值持续均值回归，至今已经到了25倍PE附近，非常接近公用事业行业的估值。

在低估值、利空逐渐消化的背景下，医药板块是否轻舟已过万重山？本文将深度解析。

政策方面存在预期差

医药行业这几年回调有很大程度上是市场对政策方面存在预期差。从三个方面来看，其实医药行业政策的基本面并不差：

(1)我国卫生总费用增速持续领先GDP增长，目前约占GDP的7%，相较之下，美国占比高达17-18%，而发达国家平均水平为11-12%。因此，我国卫生总费用仍有较大提升空间。从发达国家的历史经验来看，即使在经济增长放缓时期，卫生总费用仍能保持稳定且高于GDP的增长。

(2)近两年来，我国医保结余率创新高，由于诊疗人次受限，22年结余超过6000亿，结余率超过20%，累计结余超过4万亿。尽管医保需为未来老龄化做好准备，但缺乏资金支持难以立足。今年上半年，随着诊疗恢复，医保支出增长18%。

(3)政策对医药行业的定位问题备受关注。尽管整体市场呈现增长态势，医保资金充裕，但各种降价政策导致医药企业增收不增利。实际上，22年初九部门发布的医药工业十四五规划中首次提出，医药工业企业的利润总额年均增长8%以上的发展目标，并将医药工业定位为关系经济发展和国家安全的战略性产业，对研发创新和国际化提出了更高的要求。

政策对制药产业的影响，系统梳理了医保目录、带量采购、支付方式、商业健康险和审评审批5类议题，勾勒了“十四五”时期的政策环境，展望了制药产业的转型升级方向。上述政策对制药产业的导向可总结为5个关键词——临床价值、性价比、高质量、创新性、国际化，是产业升级的路径，也是产业发展的主旋律。

在医保基金增速放缓和产业大而不强的背景下：1)前沿领域原始创新能力不足；2)集中度不高，尚未形成产业生态；3)制造水平和质量仍需提高；4)高附加值产品国际竞争优势不强。

目前产业处于转型升级的关键节点，创新药物、高端仿制药和高端制剂是转型的发力点，创新技术是产业的战略增长点，国际化将引领产业的第二增长曲线。

老龄化不等于药企增长，出海才是解药

一谈到医药，有很多投资人都会将老龄化视作其最大的利好因素，然而这是典型的认知错误。以老龄化程度最深的日本为例，以金额计的药品生产额20年不增长，而国民医疗费飙升。老龄化导致用药量增长，而产值却不增长，这充分说明了药企依靠提供仿制药存活在未来会愈加困难。

而当时日本的龙头药企纷纷选择出海，2016年武田的海外收入占总收入的62.2%，安斯泰来占64.6%(2013年53.4%)。这部分的历史充分说明了医药行业并不特殊，它同样也需要开拓第二增长曲线。

国内医药公司也在持续努力执行海外计划。

2022年下半年以及2023年上半年有多项海外授权合作终止，国内Biotech公司重获海外权益，让市场对国产创新药的出海产生担忧。但这些事件之前均有预期，和市场竞争格局的变换以及临床研发的不确定性有关，并不是针对国产创新药。2023年已经诞生了12项超过5亿美金的海外授权，后续还有多项值得关注的海外授权，例如迈威生物的Nectin4ADC，加科思的Multi KRAS抑制剂，P53抑制剂，荣昌生物的泰它西普RC18等。

此外2023年君实生物的PD1、百济神州的PD1、亿帆医药的长效升白等都完成了现场省察，复宏汉霖的曲妥珠单抗以及百奥泰的托珠单抗和贝伐单抗的现场省察也会在下半年完成。和黄医药和武田合作的呋喹替尼三四线结直肠癌适应症也将会在2023年11月收到FDA对于上市申请的回复。多项创新药和生物类似物距离美国上市一步之遥，提振国产创新药出海信心。

融资阶段性放缓，行业出清速度加快

八月，证监会发布了关于统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排。值得注意的是，该安排对于此前备受讨论的A股IPO节奏问题做了明确定调，将“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进融资两端的动态平衡”。

实际上，今年上半年，科创板上的Biotech公司中，尚未实现盈利的先行感受到了IPO门槛提升的迹象。例如，2023年上半年，仅有智翔金泰一家未盈利的Biotech公司通过科创板第五套上市标准成功IPO上市，另一家未盈利的Biotech公司百利天恒则通过科创板第四套上市标准成功IPO上市。

而在2022年上半年同期，则有亚虹医药、迈威生物、首药控股、荣昌生物、海创药业五家未盈利的Biotech公司通过科创板第五套上市标准成功IPO上市，2022年下半年也有益方生物、盟科药业、微创生理、诺诚健华四家未盈利的Biotech公司通过科创板第五套上市标准成功IPO上市。然而，到了2023年至今，力品药业、华昊中天等未盈利的Biotech公司已经终止了科创板IPO审核。在明确IPO节奏之外，证监会对于已上市公司的再融资及股份减持安排提出了新的要求，这也将对未盈利医药公司IPO上市后的资本运作产生影响。

对于创新药品和医疗器械企业而言，证监会新规的影响远超股价的波动。近期，IPO收紧、减持限制、再融资严控等政策给创新药械领域带来了不小的冲击。由于生物医药企业在研发过程中需要长期投入大量资金，二级市场上市的许多创新药品和创新医疗器械企业陷入了破发、亏损的境地，仍然依赖外部资金支持。在一级市场方面，IPO收紧导致退出机制受到影响，进而影响天使轮、A轮、B轮和C轮融资链条的整体收缩。

这意味着，未盈利的Biotech的创始人及核心股东，若未能通过商业化实现扭亏为盈，为股东创造财富，将无法在二级市场套现。在过去一轮的生物医药资本热中，大家普遍认为Biotech IPO是实现财富的关键起点。

然而，在新规定下，无论是IPO还是上市后再融资和股份减持，都需要Biotech扭亏为盈，为股东创造价值作为前提条件。因此，任何已经上市或未上市的Biotech的创始人们都需要更加清晰、脚踏实地地了解创新药及创新器械真正实现商业化成功的路径，为二级市场投资人创造财富，做到扭亏为盈，方能在A股市场中打开财富之门。

总结来看，医药板块已经进入了行业出清的最终阶段，随着相关公司出海逻辑以及分红兑现，公司的价值提升也会随着而来。医药板块轻舟已过万重山。