科技股猛涨，打不过就加入？_要闻频道

本文我们继续分享巴菲特致股东信，本文为1966年巴菲特的致股东信。文中老巴以真切的语言向大家表达了他对于择股数量的“成果下降”、以及关于能力圈选择上的看法。令人颇受启发。

其实，这对于价投而言，我们与其选择“打不过就加入”，还不如宁愿选择“不能加入就不要打”，正如老巴在信中提到对于“一窍不通”的科技行业观点一样，坚守自身的能力圈。毕竟一些事情，即便结果看似是对了，但方法可能也不对，克服冲动的心魔同样重要。

以下正文：

1966年致合伙人信

第一个十年

1966年，合伙企业迎来了第十个年头。我们理应庆祝一下——因为我们创下了有史以来跑赢道指幅度最大的一次(我们之前没做到过这么好，未来可能也不会做到)。合伙公司收益20.4%，道指-15.6%，我们跑赢了36%。

之所以会有这种令人愉快但不可复制的体验，一定程度上是因为道指表现太差。这一年，几乎所有投资经理都跑赢了道指。道指按三十支权重股的美元价格进行加权计算。其中一些价格最高、权重最高的成分股(杜邦、通用汽车)1966年的表现极差。加上市场普遍不看好蓝筹股，这导致道指弱于市场平均水平，上个季度尤为如此。

下面整理了道指历年的收益、合伙公司向普通合伙人分红(超过6%的部分的25%)前的业绩，以及有限合伙人的收益：

若按复利计算，业绩结果如下：

其他投资公司

下表是我们惯常的和其他投资公司的业绩对比，包括两个最大的开放式投资公司(共同基金)，它们将95%-100%的资金投资于普通股；以及两个最大的分散化的封闭式投资公司。

我定期列举这些投资公司的业绩，是为了说明道指不是一个能随便超越的投资标准。我要再次强调，选择这些公司做对比，并非因为巴菲特合伙公司和它们很相似。二者间有很关键的区别，包括：(1)这些投资公司的投资行为，受到了内部和外部的诸多限制，我们则不然；(2)这些投资公司的多元化程度远超我们，因此单独一年出现极差业绩的可能性也更低；(3)这些投资公司的激励制度促使经理们追求常规业绩，而非超常业绩。

然而，上述记录的确反映了那些最受尊敬的、全职工作的、专注于普通股的高薪职业投资经理的水平。这些经理广受美国投资者(超过60万人)的喜爱，他们在资管领域提供了大量的选择。他们很可能是绝大多数职业投资经理的典型代表。

然而，这并非投资界能达到的最佳业绩。一些共同基金和私人投资公司的纪录远优于道指，有时甚至远优于巴菲特合伙公司。他们的投资方法和我们截然不同，而且不在我的能力范围内。然而，管理它们的人通常十分聪明、动力十足。出于公平起见，说到职业资管的业绩记录，就有必要提到他们的出色业绩。

经营趋势

一个聪明人如果勤奋地解读第一页的数字，可能会得出许多错误的结论。

未来十年，我们绝无可能复制过去十年的成绩，甚至可能远低于此。这种成绩，出自一个饥渴的25岁年轻人之手，他最初仅有105100美元的合伙资金，并且这十年的商业和市场环境极其适合施行他的投资理念。

而一个衣食丰足、管理着54065345美元合伙资金的36岁的人，是不可能做到的。他能找到的符合自己投资理念的、真正的好机会仅有以前的五分之一或十分之一了。

巴菲特联合公司(巴菲特合伙公司的前身)于1956年5月5日在密苏里州西岸成立，当时这个小团体只有4个亲属和3个密友，资金有105100美元。(我试图从1957年长达一页半的信里找出我对未来的精彩洞察，然后摘录这里。然而，我没找到任何能体现我高瞻远瞩的话语——显然我的文件副本遭到了篡改。)

在当时，以及之后的几年里，有许多证券的售价都低于“对私人所有者而言的价格”，这是我们在市场上选股的标准。我们遇到了源源不断的“运作型”机会，收益率非常令人满意。我们面临的问题永远是“选哪个”，而非“有没有”。因此，我们能够持有15到20支证券，并对持仓整体的可能性保持乐观。

之后的几年，情况发生了巨大改变。现在，我很少找到自己能理解的、规模足够大的、能满足我们每年跑赢道指10%的目标的证券。过去三年里，我们每年仅找到两到三个能有此类优秀收益的机会。幸运的是，我们将其中的大部分进行了充分利用。然而，前些年我们可以更轻易地找到几十个类似的机会。人想要客观的看待自己的成果下降是很困难的事。我认为明显的因素有三个：(1)市场环境发生了某种改变；(2)我们的规模增加；(3)更多的潜在竞争。

很明显，一个偶尔迸发好点子的公司，未来的前景会比一个好点子源源不断的公司要差。迄今为止，偶尔的好点子带来的财务回报和源源不断的好点子一样多，这确实如此。但这是因为我们能消化的量有限(对一个几千美元的银行账户来说，几千万美元规模的点子是没什么用的——早年间我对此深有体会)，也是因为点子变少导致我们更集中地利用已经发现的点子。近年来，后一个因素显然对我们的经营产生了影响。然而，比起源源不断的点子，偶尔迸发的点子完全干涸的可能性也更大。

面临这些情况，我不会尝试在能力圈以外行事(我不信“打不过就加入”这套理论——我更喜欢“不能加入就不要打”)。我们不会进入那些技术至关重要、而我对这些技术又一窍不通的行业。我对半导体和集成电路的了解，和我对“chrzaszcz”交配习惯的了解一样少。(同学们，这是一种波兰的金龟子——不会读的可以拼读成“thrzaszcz”。)【译注：“chrzaszcz”也是一首著名的波兰绕口令的题目。】

此外，我们不会遵循最流行的证券投资方法——也就是试图预测市场行为，而非对生意进行估值。近年来(截止现在。本文写于一月份)，这种所谓的“流行”投资方法经常能迅速赚大钱。它代表了一种投资技术，我对它的有效性既不肯定也不否定。它不符合我的理性分析(也许是我的偏见)，更不符合我的性格。我不会用这种方式管自己的钱，更不会这样管大家的钱。

最后，我们投资时不会追求活跃程度。尽管有些时候，人类的弊病可能会导致股价大幅上涨，并带来巨大的收益。

各位合伙人，我能向你们保证的是，我会努力维持好点子的涓涓细流，并尽可能地加以利用——但如果这条细流完全枯竭，大家会得到诚实的、及时的通知，这样我们就都可以另谋他路。

对1966年业绩的分析

1966年，我们的四大类投资业绩都非常好。具体说来，我们的总利润有8906701美元，来源如下：

在开始正式讨论之前，有必要说几个注意事项：

1、1965年1月18日的信对上述类型做了解释。如果你的记忆需要唤醒，而报摊上又没有我们信的合集，我们很乐意奉送一份副本。

2、这些分类并非铁板一块。我们没有进行追溯既往的调整，不过最初的分类是比较随意的。

3、相对于以初始投资额计算合伙公司回报率，按投资类型算平均投资额的回报率是会低估的。根据上图数字，如果按照惯用方法计算，我们1月1日以100美元购买的证券，到12月31日价值150美元，涨了50%；但如果按平均法计算则只有40%。换句话说，上图数字是用月度平均市值算平均投资额的。

4、所有业绩都只算权益部分，不算杠杆。利息和其他一般开支从总业绩里扣除，不按投资类型划分。与特定投资活动直接关联的费用，例如卖空股票支付的股息，按投资类型划分。当我们直接借入证券并卖空时，我们的净投资额(多头减去空头)会算入相应的投资类别。

5、上表数据作用有限。每个投资类型的业绩主要是由一两项投资决定的。它们不稳定、且样本量有限(不像全美男性死亡率这类数据)，不能用于得出结论或进行预测。它们代表的是不连续的、非同质的现象，对于各种行动方针提出的是极其初步的建议，我们就是这样用这些数据的。

6、最后，我们进行这些计算的时候，并没有像数钱一样无微不至。它们可能存在会计或数学错误，而且不完全能相互对应。

控制型

1966年，“控制型”公司的收益主要有三个来源。它们是：(1)1966年我们的持股对应的留存收益；(2)我们以低于控股权益估值的价格，在公开市场上额外买的股票；(3)控股公司有价证券升值的未实现收益。1966年这些收益的总额是2600838美元。

然而，由于我在1966年11月1日的信里提到的因素，包括特殊的行业情况，以及其他相关的估值因素等，我们在计算截止1966年12月31日适用的权益公允估值时，这一收益减少了1034780美元。这样一来，我们“控制型”全年的收益便下降为1566058美元。

我们无疑很幸运，因为我们1966年将相当高比例的净资产投入了企业，而非股票市场。同样的资金如果放在大市里，这一年下来可能会发生亏损，甚至是大亏。这并不是我们计划的结果。如果股市是高歌猛进的一年，那么“控制型”就会极大拖累我们的整体业绩。1967年也是同理。

普通型——基于私有化价值

我们这一类的业绩很像是“日薪21美元，每月只算一天”。【译注：1930年代，美军会宣传“日薪21美元”以诱人参军，入伍后再告知“每月只算一天”。后用于嘲讽看似有利可图，实际艰苦且回报甚微的事情。】1965年年中，我们开始买入一支极具吸引力的、股东众多的证券，它的市价远低于私有化价值。我们希望能在两三年的时间里，以当时的实惠价格投资至少1000万美元。这家公司经营的各项业务清晰易懂，我们能通过它的竞争对手、分销商、顾客、供货商、前员工等一系列渠道，检视它的竞争优势和劣势。鉴于该股票的市场状况，我们认为只要有耐心，就能在不影响价格的情况下买到大量的股票。

截止1965年底，我们投资了1956980美元，而现在持仓的市值为2358412美元，也就是说1965年贡献的业绩有401432美元。当然，我们更希望市场价格低于我们的成本，因为我们要的是继续买入，而非卖出。这会削弱巴菲特合伙公司1965年的业绩，或许也会给陷入狂喜的有限合伙人泼一盆冷水(合伙人的精神状态应该会相互抵消掉，因为一般合伙人并不在意短期情况)，但会让我们的长期业绩变得更好。事实上，由于股票市价超过了我们的成本，我们已经放慢了买入节奏，最终收益也因此受到了影响。

1966年发生了一起戏剧性事件，凸显了短期业绩和长期利益的矛盾。当时，有一个我完全不认识的人，提出了一项要约收购，但这项收购会让我们丧失未来以有利价格买入的机会。我认为最明智的决策(也许其实不是)，就是接受收购把持仓卖掉，于是我们二月份实现了1269181美元的总利润，其中867749美元应算在1966年。

虽然在1966年这种市场环境下，任何收益都显得很不错，但大家可以放心，我不会小题大做，毕竟都已经反映在1966年的业绩里了。然而，如果我们1966年的业绩能再差5%，并且今年还能继续趁市场低迷、以低价买入更多股票，那么从长期角度来看就更好了。

好主意已经不再是一抓一大把了，但这一夭折并不会让我们感到失落。当然，我们这项生意即使犯一些错误，也能得到不错的回报。然而，大家看看我们在“基于私有化价值”一类的平均投资额，就能发现想找新的好主意是很难的——尽管股价低迷、本应有助于我们寻找机会，但这一年里我们一无所获。

普通型——相对低估

我们这一类的相对业绩是有史以来最好的一次——这归功于我们1965和1966年底时最大的一笔持仓。在我们持有它的每一年(1964、1965、1966)，它都大幅跑赢市场。虽然任何单独一年的业绩都有可能出现波动，但我们认为未来三四年的时间里，它很可能表现优异。正因为这支证券的吸引力和相对确定性，我于1965年11月引入了基本原则第七条，也就是单股持仓最高可达净资产的40%。我们花费大量精力不断评估这家公司的各个方面，并持续检验我们的假设——也就是这支证券比其他投资机会更优秀。进行这样的持续评估，并且和变化的价格做比较，对我们的投资活动来说是不可或缺的。

如果我向大家汇报说，我们的“普通型——相对低估”里共有来自10个行业的15支证券、每支都跑赢市场，那就太棒了(这也意味着未来会更美好)。但实际是我们根本没这么多好主意。如上所述，我们会持续把新主意和原有的主意做对比，如果预期业绩还不如原有的主意，那我们就按兵不动。近年来，我们愈发感觉到最大持仓股的优点，这就导致我们很少有新动作。这种情况也意味着，和好主意源源不断的前些年相比，我们总业绩里已实现利润的占比小了很多。

我们对这一类投资的专注，肯定会导致短期业绩的巨大波动——毫无疑问，其中一些波动会令人不愉快。有一些波动已经发生过了，它们的发生周期小于我向合伙人的汇报周期。我之所以认为频繁的汇报非常愚蠢、并且对我们这类长期导向的公司来说很具误导性，这就是原因之一。

就我个人而言，只要还在去年信里写到的多元化限度内，那么我愿意以短期波动的痛苦(忘了快乐吧)换取长期业绩的最大化。然而，我并不愿意为了寻求更好的长期业绩，而增加严重的永久性资本损失的可能性。需要说清楚的是——鉴于我们集中持股的策略，合伙人们应该准备好面对可能出现的糟糕业绩(在快速上涨的市场中最有可能出现)，从而与1965和1966年这种业绩特别好的时候相抵消。这是我们为了希望得到更好的长期业绩而付出的代价。

提到这些长期业绩的事情，有的合伙人就要说了：“如果把头按在水里，即使只有五分钟也很漫长”。其实这正是我们运营的时候很少借钱的原因。1966年，我们向银行的借款平均下来不到净值的10%。

对于“普通型——相对低估”类，我最后再说几句。在这一类里，我们还有一个案例，它有助于我们1966年的业绩，但会伤害我们的长期前景。1966年，我们在这一类上只有一个真正重要的新主意。我们从春季末期开始买入，但总共只卖了约160万美元(我们只能稳定而克制地买入)，然后外部环境导致股价上升至没什么吸引力的价格。尽管在1966年持有它的半年里，我们的总收益达到了728141美元，但如果这支股票能长时间毫无动静、让我们可以持续攒到更大的仓位，那就更好了。

运作型

在去年的信里，我预计“运作型”的重要性会变小。它们已经没有早年间那样重要了，但1966年的业绩依然让我感到惊喜：我们在这一类里的平均资金有7666314美元。此外，我们倾向于在“运作型”里借钱操作，因此我们投入的净资产实际上要低于这个数字，而回报率比第六页上的22.4%要高一些。同样，我们遭遇了不小的波动。截止6月30日，我们这一类的总收益有16112美元，而平均投资额有7870151美元，这说明我们遇上了一个十分不错的下半年，抵消了糟糕的上半年。

往年，我们净值的大约30-40%都投资在“运作型”上，但未来大概率不会再这样了。无论如何，它们未来可能依然能用一部分资本创造还不错的回报。

一些杂事

在经营上，我们继续高效率运作，比尔、约翰、伊丽莎白和唐娜都表现极佳。在巴菲特合伙公司，我们从不会为了克服组织缺陷而将投资工作分散化，我们这么多年能取得好业绩，这是一个重要原因。

今年是毕马威公司带电脑来的第二年，他们的工作一贯的快速、高效、全面。

我们所有人都继续在合伙公司持有大量权益。截止1967年1月1日，我和员工们、我们的配偶和儿女，总共的投资额超过1000万美元。以我的家庭而言，巴菲特合伙公司的权益占我们净值的90%以上。

两周内，大家会收到：

(1)一封信。为了方便大家申报1966年联邦所得税，信里记录了巴菲特合伙公司1963年的必要信息。附件里和报税有关的只有这封信。

(2)毕马威公司出具的1966年审计报告，阐述了巴菲特合伙公司的运营和财务状况，以及大家的资本金情况。

(3)一封有我签名的信，阐述大家截止1967年1月1日在巴菲特合伙公司的权益情况。这封信中的数据和审计报告中的吻合。

如果对这封信或我们这一年的经营有疑问的，请联系我。我们下一封信将于7月15日前后寄出，总结上半年的经营情况。

诚挚的

沃伦·E·巴菲特