大超预期！张坤持续加仓这一龙头_股票频道

大家心心念念的易方达张坤终于发布基金二季报了，今天的文章我们就来聊一聊张坤的最新作业。

综合张坤旗下各基金报告，我们不难发现，二季度张坤管理的基金继续维持高仓位运作，主要还是围绕着消费和科技做配置。张坤持仓变化并不算大，基本都是在一些熟悉的老面孔中做细微调仓。

从整体的持仓上看，张坤Q2大举加仓台积电，增持股份接近20%（看来张坤和老巴在对台积电的观点上有所不同）；对于我们所熟悉的茅台、腾讯、泸州老窖、五粮液等做了略微减仓，但在其主要管理的优质精选和蓝筹精选中，依旧保持着单股持仓超9%的相对顶格占比；而至于京东、阿里、招行及部分海外公司持仓等则总体保持不变。

（张坤Q2综合持仓部分名单）

注：台积电第二季度净利润1818亿元新台币，预估1736.1亿元新台币；毛利率54.1％，预估53.3％；销售额4808亿元新台币，预估4783.4亿元新台币。超出市场预期！

坤坤每次在季报中都会清晰写道自己每个阶段的所思所想，这一次也不例外，值得各位好好品一品。

·关于市场调整

张坤在报告中回顾二季度以来情况，在他看来，Q2市场调整是因为市场“对经济复苏的力度（预期）进行了一些下修”。

这当然是有原因的：比如，居民消费的意愿并不强劲，超额储蓄仍然维持在较高水平，地产销售和投资仍有一定的压力。此外，市场对长期经济增长受地缘政治的影响程度仍有一定担忧。

因此，股票市场在二季度上演了“分化明显”的表现：通信、传媒、公用事业等行业表现较好，而商贸零售、食品饮料、建筑材料等行业表现相对落后。

·反思过去三年

张坤也谈到了最近3年的组合情况。

他认为最近三年，组合的市值虽有上下波动，总体并没有增长。但是这三年期间，如果将持仓公司作为一个组合，估算其内在价值的复合增速是在15%左右，而且（市场公司）总体保持了和三年前类似的竞争力和护城河深度。

至于组合内在价值的增长为什么没有转化为市值的增长？

张坤分析，原因最主要是在2020年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而2023年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值。估值的下移抵消了内在价值的增长。

·谈及持仓情况

关于自己的持仓，张坤承认，在当时（3年前）预计到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。

这一方面是因为，市场对地缘政治、经济内生增速等方面的担忧不断加剧；

另一方面也是因为，相比三年前市场在定价中对生意模式和核心竞争力的重视，目前市场在定价中对这些因素的权重降低了很多，而是更加关注边际变化。

但张坤认为，长期来看，目前不少优质公司的估值已经很有吸引力，即使产业资本将其私有化也是算得过账的。而且，股票的实际风险水平和很多投资者感知的风险水平经常是相反的。

总体来看，张坤对于自身持有的公司有着较为坚定的信心。

·收益天花板看ROE

从方法论来说，张坤坚信，在任何市场和任何时代，优质的企业始终是稀缺的。

在他看来，不考虑博弈估值带来的收益（这更多是零和博弈），股东收益的天花板就是上市公司的ROE水平。在残酷的商业竞争中，新进入的资本终将使绝大部分企业的资本回报回归平庸。

因此，具有护城河并能持续创造超额回报的优质企业才是股东收益的最可靠来源。张坤会坚持原有投资框架，并不断精进自身的研究水平。

·长期仍看多中国

张坤表示，展望未来，按照国家的远景目标，我国在2035年的人均GDP目标将达到中等发达国家水平。这是构建组合的一个重要基本假设。

基于此，张坤认为组合中公司提供的产品和服务的需求增速会超越GDP的增速，并且这些公司有较强的业务壁垒和护城河，能够将收入增长转化为利润和自由现金流的增长。

如果大家认为中等发达国家的目标依然能实现，目前遇到的困难和悲观可能只是前进路上的小波折。正是在这样的前提下，张坤对组合未来的内在价值增长依旧有信心，而且认为悲观的市场预期已经反映在了低估值中。

他预计，未来组合内在价值增长有望至少投射为类似幅度的市值增长，除此之外，投资者还将获得一个未来股票回归合理估值的期权。

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