重点财报解读：波司登依旧很香

6月28日晚，波司登发布2022/2023财年年报：营业收入人民币167.7亿元，同比增长3.5%；权益股东应占溢利人民币21.4亿元，同比增长3.7%。

财报公布后波司登股价一度出现大幅波动，资本市场担忧的点：增速放缓，毛利率同比降0.6个百分点。

增速放缓？实为逆势增长

过去几年波司登业绩一路高歌猛进，资本市场已习惯了双位数高速增长，本次财报的3.7%，看上去落差较大，但分析财报数据要全面客观，综合整体数据看看这3.7%的含金量究竟如何？

2022年，“难”字几乎是所有服饰行业的共识。根据国家统计局数据，2022年规模以上工业企业中，纺织服装、服饰业营业收入同比下降4.6%，利润总额同比下降6.3%。波司登财报统计周期为2022年4月1日至2023年3月31日，而今年一季度纺织服装、服饰业营业收入同比下降9.1%，利润总额同比下降13.6%。

以上是服装纺织产业的宏观情况。

具体到上市公司，A股加港股的服装家纺板块 (申万二级)公布2022年报的上市企业一共有76家。其中，营业收入负增长的达50家，利润负增长51家，负增长比例达65%，其中营收利润双增长的仅有11家。

(数据来源：chioce)

在波司登的业绩说明会上公司首席财务官兼副总裁朱高峰也直言增速放缓的原因，“每年的11月和12月也是羽绒服的销售高峰期，但2022年11月波司登尚有30%的门店不能正常营业，70%能开业的门店客流也受到影响；而2022年12月第三周，虽然运营情况好转，但随后到来的疫情高峰期，又对门店销售造成了一定的影响。”

毛利率下降？核心品牌仍在提升

接着来解析波司登毛利率的情况，2022/2023财年，报告期内，波司登集团整体毛利率为59.5%，同比下降0.6个百分点。

毛利率下降，出问题了？但仔细分拆就能发现其中的端倪。

波司登财报显示，报告期内公司品牌羽绒服及贴牌加工两大核心业务的毛利率均有提升，但贴牌加工收入增速较快，对毛利贡献占比提升，且该业务毛利率较品牌羽绒服略低，故整体毛利率轻微下降0.6个百分点。

其中，波司登的核心业务品牌羽绒服的毛利率依然稳中有升。品牌羽绒服毛利率亦实现五年稳定提升，在22/23财年，达66.2%，同比上升0.5个百分点。其中品牌羽绒服中的波司登品牌毛利率突破70%，达70.8%，同比上升1.4%。

(图片来源：波司登2022/2023财年年报)

整体来看，在去年如此复杂的宏观环境下，服饰上市公司业绩放缓甚至负增长是整体性的，而波司登在销售高峰期出现不可抗力的因素情况下能保持营业收入和净利润均增长逾3%，并且公司销售净利率12.86%同比上一财年还有一定的增长，证明公司韧性以及经营效率提升。

梳理之后发现所谓资本市场两大担忧增速放缓及毛利率下降更多是一些暂时性的不可抗力因素导致短期经营波动，而波司登的核心竞争力和长期逻辑并没有改变。

长期逻辑并未改变，品牌即品类塑造核心护城河

从2018年选择“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略以来，波司登把握了发展大趋势：

曾经，“进口品牌”在国人心中拥有崇高地位，只要是国外的产品都是高质量、高科技、高文化属性的代表，甚至一些国产品牌也会通过“出口转内销”当做营销噱头。不过，随着中国综合国力的不断增强和制造业的全面崛起，当今年轻人对国产品牌更有文化自信。

“Z 世代”所生活的环境中不会感受到国内经济文化与发达国家的落差，基本的物质和精神生活需求都能在国内满足，切身感受到国内比国外好的地方。开始发现传统文化在以一些现代化的方式传播时，虽然只是一件一件碎片化的事情，但合并在一起在 10 多年成长历程中不断积累， 也会对一个人的认知体系产生从量变到质变的影响，“Z 世代”会意识到国内外品牌的产品在使用和观感上的差距并没有那么大，对国产品牌的评价体系更加客观。

随着中国国力的日益增强和人民的生活水平不断提高，国产品牌崛起是不可抗拒的历史潮流。

聚焦主航道：功能性服饰赛道壁垒更深，行业龙头更容易受益

在国产品牌(包括服装化妆品等品类)崛起中主要有两大路径，分别是走功能性品牌和效率性品牌。功能性品牌具备有较强的品牌标签，品牌粘性强，并且企业发展的策略也是持续深挖某种功能标签，深化品牌形象。效率性品牌主要强调时尚性、快反等等，利用电商等快速反馈的渠道，广泛推广品牌，企业一般具备较强的组织效率和执行力。

功能性服饰就是有特殊用途、特殊要求的服饰，比如羽绒服、运动服等。与快时尚品牌追求快速上新和款式新颖、行业护城河相对较浅不同，功能性服装除了美观舒适以外，更重要的是功能性，相比其他服装领域存在技术壁垒，拥有更深的护城河，容易诞生大品牌形成“品类之王”，比如运动鞋中的耐克，瑜伽服中的lululemon。

此外，从羽绒服装发展趋势上看，随着羽绒服装国标日益严苛，以羽绒生产为主的行业上游环节将面临质量及环保等多方面的约束，羽绒服行业内部整顿明显，且伴随羽绒原材料价格波动上行，众多低价低质产品退出市场，无序竞争时代过去，高质量供给涌现，带动行业整体价格带不断上移。

我国羽绒服行业CR10(前十名市场占有率)达到43.62%，随着品牌、技术差距逐步拉大，小规模企业难以在羽绒服制造市场立足，羽绒服龙头企业市场份额进一步提升，形成行业集中趋势是可预期的，波司登聚焦主航道正是基于长期逻辑的坚定选择。

聚焦主品牌：品牌即品类，塑造核心护城河

与其他羽绒服品牌相比，波司登最大的护城河就是做到了“品牌即品类”。

当消费者想要买某件商品时，脑海里第一时间出现的品牌，这就说明这个牌子它做到了品牌即品类。说起可乐，想到的是可口可乐；说起白酒，想到的是贵州茅台；说到辣椒酱，想到的是老干妈。在消费者心智中做到了这一步便是品牌即品类。

全球知名市场调研机构益普索(Ipsos)数据显示：波司登消费者认知度高达97%，是中国消费者心中羽绒服第一品牌。人们提到羽绒服，很自然的就会想到波司登，已成羽绒服的代名词。

越是做到品牌即品类的公司，在行业集中度提升的趋势中越容易受益。

不论是国产品牌崛起还是功能性服饰行业集中度不断提升都是长期的时代趋势，面对这两大趋势，已经建立起品牌壁垒、技术壁垒的波司登成为长期赢家是大概率的结果。

长期发展有空间 充分受益行业增长和市占率提升

从服装品类上看，羽绒服这个细分品类的市场有着较大的增长前景。地理环境因素带来羽绒服广阔需求，决定行业高景气度。我国大部分区域位于北回归线以北，以亚热带及温带为主，冬天最低气温接近 0℃及以下，纬度范围广阔催生国民旺盛的保暖需求，促成我国羽绒服行业的高景气度。

据中国服装协会数据，预计 2022 年中国羽绒服市场规模达1622 亿元，过去 5 年市场规模 CAGR 达11%。

随着人民生活水平提高，消费者对于羽绒服的需求越来越大。当前我国羽绒服的普及率约10%左右，相比于欧美国家30%以上、日本70%左右的渗透率仍有较大提升空间。

只按20%渗透率计算，未来羽绒服市场也将超过3200亿的规模。

按照波司登市占率的增长趋势和行业集中度提升的趋势，保守估算，波司登市占率有望达到15%到20%，即便按悲观的15%计算，那么届时波司登的营业收入将接近490亿，相比2022/2023财年的收入167.7亿，将有接近3倍的增长空间。

或正因为此，波司登首席财务官兼副总裁朱高峰才有信心在交流会上表示未来波司登三到五年的营收年化增长不会低于过去五年13.6%的年化增长。

展望后市，波司登“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略红利长期存在，品牌认知和技术壁垒不断加深，未来将持续受益羽绒服行业发展空间和龙头集中趋势，从长期价值和核心逻辑看，波司登依旧很香。