龙头业绩断崖式下滑，免税行业还值得期待吗？

谈起海南省，消费者可能第一时间想到度假旅游，这确实是海南的一大亮点。但说起海南的金字招牌，或许免税购物才是正解。因此，海南政府一直致力于将海南打造成国内乃至全球旅游购物天堂。

过去几年，在政策助力下，离岛免税迎来飞跃式的发展，中国中免因此初步奠定了全球免税龙头的地位。但高增长过后，瓶颈期如期到来。

中国中免业绩断崖式下滑

3月30日晚间，中国中免发布了2022年年度报告。2022年公司营收544.33亿元，同比下降19.57%；净利润50.3亿元，同比下降47.89%。

这是近三年来，中国中免首次出现营收净利双降的情况。

对于业绩下降，中国中免在年报中直言，2022年公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。同时，受2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高。

不可否认，在刚过去的2022年，海南免税业确实受到了不小的影响，市场对于中国中免业绩承压早有一定预期。但与此前几年的高光时刻相比，本次断崖式下滑的表现仍让投资者有些难以接受。

近几年，受离岛免税新政刺激，海南免税市场出现爆发性增长，中国中免也因此迎来高光时刻。2019年至2021年三年时间，中国中免净利润从54.71亿元来到124.41亿元，复合年增长率超50%。

彼时，在多数人看来中国中免已经势不可挡，市场对免税行业也是满怀信心，甚至免税牌照炒作在A股市场风靡一时。但理想很丰满，现实很骨感，中国中免似乎已经进入了瓶颈期。

事实上，除了营收净利双降，年报中还有部分数据呈现的变化趋势，更值得投资者重视。

其一，毛利率连年下降。2019年中国中免的毛利率高达51.07%，彼时放眼望去，整个A股市场能达到这个水平的也不多。但好景不长，此后中国中免毛利率接连下滑，2022年毛利率已降至28.69%，已经泯然众人矣。

其二，存货资产的大幅增长。数据显示，2018年至2022年期间，中国中免存货资产以远超营收增长的速度迅速扩张，从18年的59.43亿元一路攀升至2022年的279.3亿元。后续中国中免要如何消化高额存货，是否会出现大额减值计提是个需要思考的问题。

如今，出境游逐步恢复，海南离岛免税业务面临分流的压力，同时市场竞争加剧的紧张形势下，中免这艘免税巨轮将开向何方？免税行业是否还值得期待呢？

免税行业本质是高端零售

先来看看免税行业。免税业的本质是高端零售，主要以价格相对较高的香水化妆品、烟酒、箱包服饰等精品奢侈品为主，由于单价较高且我国对奢侈品附加的税率较高，免税价格对比有税价格形成明显价差，吸引国人与境外游客消费。

因此，免税行业与传统零售业没有本质上的区别，其核心优势只有一个——免税价差。

免税产业链也相对简单，上游主要是品牌方，中游是免税运营商，下游则是消费者。其中，免税运营商是免税产业链的核心，也是产业运转的中心。不管是投资者熟知的免税龙头中国中免，还是刚拿到免税牌照不久的王府井扮演的均是这一角色。

所谓免税运营商，是指经国务院或者其授权部门批准，具备开展免税品业务经营资格的企业。

取得免税牌照后，按照海关总署核准的经营品种，免税运营商向免税品供应商购买商品，可免去进口环节的关税、消费税和增值税，在免税商店以免税价格卖给免税品消费者。

正因如此，部分投资者对免税行业存在一些误解，认为经营免税业务是国家让利，是抢了国家的饭碗。而国家对于免税牌照发放的严苛，也被解读为一定程度上限制行业的发展。

但实际情况并非如此，免税业的发展是国家和免税运营商的双赢。

在运营商凭借免税牌照开展业务、赚取供销差价的同时。按国家规定，经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的1%，经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的4%，向国家上缴特许经营费。

此外，因为免税政策带来的价格优势，吸引了境外消费回流，国内市场的蛋糕做大了，这也是国家喜闻乐见的。

因此，国家和地方政府对于免税业发展向来是支持有加。而作为免税业发展的主阵地，海南省更是频频出台利好政策。此外，国内消费升级的进程虽然因为疫情一度陷入停滞，但长期趋势却不会改变，高端零售的市场仍会逐步扩大，而免税业作为高端消费的主要渠道之一将同步受益，长期发展值得期待。

市内免税有望打开增量空间

在明确了免税行业前景依旧光明之后，作为龙头的中国中免，其业绩长期成长性也就得到一定程度上验证。但回归当下，免税市场也产生了一些对中免不太“积极”的变化。

一方面，疫情之后出境游的重启，境外消费复苏，离岛免税业务面临分流的压力。虽然口岸免税也因出境游重启同步复苏，但由于机场租金高昂和销售提点的原因，这一块业务真正带给中免的利润并不多。

某种意义上，出境游的重启对国内免税行业来说是弊大于利。

另一方面，离岛免税同业竞争日益激烈。2020年7月离岛免税新政开始实施，极大地放宽了购物限额，叠加出境受限影响，离岛免税实现了井喷式增长，中国中免更在此过程中初步奠定了全球免税龙头的地位。

但随之而来的是免税牌照下发开始提速，其中海南旅投免税品有限公司和全球消费精品(海南)贸易有限公司等海南本土国企相继获得经营牌照，深圳免税等企业，也纷纷进军离岛免税赛道，中国中免的一家独大格局被打破。

来到现在，中国中免虽然依旧占据着免税市场中最大的份额，但迫于竞争压力也采取打折、降价等方式应对，这直接导致了中免毛利率逐年下滑。

展望后市，随着免税牌照的陆续发放，业内竞争不可避免。对于中国中免来说，应对竞争的同时，开拓市场寻找增量空间更是当务之急。

这一点其实有迹可循。目前全球免税店可大致分为口岸免税、离岛免税、市内免税三大类。根据国外经验，全球最大免税市场韩国免税零售以市内免税店为主，市内免税规模占比约85%。且市内免税店对比口岸免税店具有明显优势，比如市内免税店租金相对较低，购物便利性更强等。

而我国目前主要以口岸免税和离岛免税为主，市内免税店规模较小，尚处于萌芽阶段，这也意味着发展潜力较强。可以预见，市内免税的兴起会再一次塑造中国高端消费市场的格局。

值得一提的是，市内免税其实早已引起了中国中免的重视。

近日，中国中免向另一免税央企中国出国人员服务有限公司(中出服)出资12.28亿元，获得其49%的股权，成为其第二大股东。

此次投资的最大看点是国人入境市内免税牌照。中出服拥有归国市内免税牌照，与中免主要拥有的离境市内免税牌照形成有力互补，有望协同合作做大市内免税渠道蛋糕。

总结：

免税行业过去因为免税牌照的稀缺性一定程度上被市场所热捧，中国中免作为免税龙头受到了广大投资者的关注。但即便加上免税政策支撑，但免税经营也算不上特别好的商业模式，并未脱离高端零售的本质。

站在当前时点，市场炒作情绪归于平静，加上业绩承压，中国中免作为投资标的的性价比并不显著。对于公司未来发展，或更多可以期待市内免税业务爆发带来的业绩增量和免税政策的调整。