最近科沃斯出现了一定幅度的调整,不少粉丝朋友可能又陷入了迷茫。那么借此机会,今天的文章再来梳理梳理科沃斯逻辑和估值。2023年3月了,科沃斯还有一个多月就会公布2022年年报。很多靠谱分析师公布了预测业绩,我们认为22年的业绩基本是八九不离十了。这篇文章将站在2023年的角度上,重新整理一下科沃斯的逻辑和估值。科沃斯的核心逻辑自始至终是非常清晰的,那就是以扫地机器人为首的清洁电器渗透率提升。渗透率的提升有两个前提条件:一是产品足够好用,二是价格足够便宜。产品足够好用,这件事已经在2021年发生了质的飞跃,全能基站产品的出现意味着解放双手的程度已经很高,许多用户已经有了“买前可选,买后必选”的感觉。诚然目前的产品在避障、自清洁能力、软件可靠性等方面依然有提升空间,但只要头部厂商持续迭代进化,产品必然越来越好用。价格足够便宜,这件事在2022年有了重大进展。以科沃斯为例,全能基站产品的门槛已经从6-7k下降到了3.5k,并且还将继续下降。入门款T10 OMNI的热卖,也反映了下游需求的旺盛。调研纪要也显示,科沃斯已经认识到了价格门槛降低的重要意义,并且在积极推进降价的同时,也在降本上取得进展。全能基站产品下降到一个能普遍被接受的价格,我认为在未来也是大概率事件。换句话说,扫地机器人渗透率提升的条件已经初步具备,并且在可预见的未来会进一步的确定。那么扫地机器人的渗透率现在有多少,未来又可能到多少呢?开源证券的最新数据显示:2022年,我国扫地机器人在城镇家庭的渗透率,大约是5.08%,相当于每100户有5台。《中国人口普查年鉴2020》显示,约25%的城镇家庭选择租房居住。假设我们排除掉所有城镇租房家庭,再将剩下的空间打个对折,扫地机器人保有量的渗透率上限也还有37.5%,相对于目前的5%还有7.5倍的空间。洗地机也是同理,相对于吸尘器,它更好的符合中国家庭的需求,并且在城镇家庭里的渗透率仅有2%左右,空间极为巨大。即使只算对吸尘器的替代空间,2022年我国吸尘器销售量约2000万台,洗地机的销售量仅有300万台,扫地机的销售量约450万台,扫地机器人+洗地机的空间也有将近2.7倍。巨大的渗透率空间,以及渗透率提升的条件越来越充足,构成了科沃斯的核心逻辑。这一点不仅仅是在国内适用,在全球市场也是一个有效的逻辑。科沃斯已经证明了,自己有品类拓展的能力。洗地机品类横空出世、再造一个科沃斯,便是有力的例证。目前,科沃斯有多项已经起步的产品,例如今年投入运营的商用清洁机器人,在欧洲市场投放的割草机器人等等。我虽然难以判断它们未来会做到什么体量,但科沃斯瞄准的都是潜在市场规模很大的方向,并且它在几款爆品上已经体现了发掘需求、满足需求、完善产品的能力。毕竟,当年洗地机问世之前也没人能够预测,谁知道科沃斯什么时候会搞出下一款惊人的产品呢?这些事让人感受到的,是科沃斯这家公司敢于创新、并且是以用户需求的思维导向去创新的气质。结果就是不断开拓新品类、不断颠覆老品类、时不时的有爆款品类。换句话说,从历年表现上看,科沃斯的企业文化大概率是不错的。公司的综合能力相对于同行来说,没有明显的短板,这是我们长期关注的重要方面。市场对于科沃斯最大的担忧,在于扫地机器人竞争格局的恶化。其实前两年的市场表现,已经是一个观察竞争的好机会——各行各业的新竞争对手进入、价格战和营销战掀起、市场出现洗牌。然而从结果上来看,截止2022年年底,科沃斯在扫地机器人领域的市占率依然在40%左右,和2021年年初的市占率没有本质变化。洗地机的市占率也在50%-60%之间。结果就是,去年扫地机器人行业经历了一番惊涛骇浪,但科沃斯的地位并没有受到严重的冲击。受打击最严重的,反而是科沃斯的竞争对手们——初创不久尚不成熟的扫地机器人黑马、产品老旧的传统家电公司、试图跨界抢饭碗的科技公司(华为、海康),以及成片倒下的尾部低端品牌。当然,守住阵地的成果,离不开科沃斯2022年付出的巨额销售费用。这就引出了一个重要问题:扫地机器人这门生意,到底有没有护城河?是否需要持续付出巨额销售费用,以至于它变成一个不好的生意模式?我的观点是,2022年行业竞争+宏观疲软,实际上构成了一个比较极端的压力测试,一旦营收恢复增长、部分同行惨遭卷死,销售费用的问题会得到改善。实际上,无论华为+360,还是海康萤石,还是美的海尔,去年根本没有什么像样的产品。竞争压力主要来自其他扫地机器人公司,而非行业外的跨界参与者。长期来看,扫地机器人是一个需要产品不断迭代的产品,家电行业又具有比较强的品牌效应和规模效应,只要科沃斯能够在这一领域持续深耕下去,未来能够形成一定的护城河。本文以2022年的业绩预测为基准,再梳理一遍估值。根据中信证券2022年11月14日的预测,科沃斯2022年的利润是19.71亿,同比下降1.95%。历史上看科沃斯的自由现金流和净利润基本一致,我们就用19.71作为DCF估值的起始值。科沃斯未来不再有实质性增长,直接给4%的永续增速,价值340亿。科沃斯的盈利能力逐渐恢复,未来5年有15%的利润增速,价值550亿。2022年这种环境下,科沃斯的营收增速都有15%这个级别,假如市场环境恢复,即使净利润依然承压,15%的增速级别大致是合理的。假设扫地机器人的渗透率达到洗衣机的一半(年销量口径),并取得海外销路(内销+外销3500万台),科沃斯维持其行业龙头地位(40%),保持其盈利能力(均价2000元,净利率15%)。再算上洗地机和其他品类扩张,那么其净利润有冲击百亿级别的可能性,市值将是千亿级别。可见,即使给科沃斯一个不算很乐观、仅仅是中规中矩的增速水平,其结果依然高于目前的市场价格。无论从定性上还是从定量上,我认为科沃斯当前的价值依然是十分明显的。