桥水：中国正处于下一个发展阶段的初期

近期桥水中国最新观点表达了当前桥水对于国内外不同大类资产之间的观点，值得注意的是，本次发表观点并不是大家熟知的达里奥，而是桥水中国总经理、基金经理Joanna Sun Alpert(孙悦)，孙悦目前担任桥水中国投研团队负责人及美国桥水的合伙人。

孙悦于2005年加入美国桥水，2018年加入桥水中国。在美国桥水工作期间，她曾领导股票研究团队，并曾为中国最大的机构投资者之一制定资产配置战略。而桥水中国目前在管规模也早已突破百亿关口，在此整理一下其对国内市场的一些观点，供大家参考。

一：中国经济将在2023年迎来复苏

与发达经济体不同，中国自2021年末以来一直处于宽松周期。但今年中国经济和资本市场遭遇一些阻力，包括房地产去杠杆，新冠疫情反复，地缘政治不确定性加剧。股市价格下跌，部分是由于国内经济疲弱，同时也是因为全球流动性紧缩和避险情绪上升，对大多数风险资产都有影响。

为了应对这些挑战，政府采取了针对性的稳增长措施：加速推进基础设施建设，审慎调降LPR并放松部分城市购房限制，针对制造业和中小企业提供定向信贷支持和税收优惠。这些政策相较以往经济放缓时(例如2009年和2015年)的大规模、大范围刺激政策明显更为克制。政策制定者可能有若干考虑，包括平衡短期增长和长期政策目标，例如增长质量、经济结构调整和控制杠杆。此外，由于房地产和消费疲软，传统货币政策的效果被削弱。因此，尽管宽松政策基本实现了“托底”，但我们认为可持续的经济复苏仍尚待观察。

往前看，我们认为决策者已明确经济增速或存在下行压力，可能继续采取更多、更具体的宽松政策，并在2023年“两会”后加快政策执行，制造业、基建和消费的增长有望推动未来经济复苏。

作为宏观基本面驱动投资的基金，桥水在对宏观经济深刻理解的基础上形成大类资产配置观点。截至11月底，股票市场价格反映的盈利增长预期已经相当悲观，估值水平很有吸引力。考虑近期增长仍相对较弱、信贷需求不强，疫情防控政策的变化很快，同时全球发达国家利率长周期上升，利率水平有下行空间，但比较有限。对大宗商品，尤其是对增长敏感的品种，我们略微谨慎一些，主要是由于全球增长或低于预期。我们在日常投资和研究中，以系统化的规则来衡量经济环境的变化，并适时调整仓位。如果像最近这样，宏观经济环境和市场预期的变化非常快，可能就会触发一些调整。

二：相信中国的长期增长潜力

中国有清晰的长期发展目标：将经济增长动力从基础设施、房地产和低端制造业等固定投资比重大的行业，转向以技术驱动的生产率提高和国内消费为主导的新动能。

这一转变是为了实现更健康、更可持续的发展，并达到2035年人均GDP翻一番以上的目标。经济转型期的不确定性往往较高，因为旧的增长动力被逐步淘汰，而新的增长引擎尚未做出实质性贡献。同时，决策者还必须调整经济结构，平稳实现房地产去杠杆，减小新冠疫情的影响，并应对人口结构变化——每一项任务都是巨大挑战。

鉴于这些目标和现实，中国面临的长期问题不同于发达经济体，但中国有自身优势。首先，发达经济体基本位于长期债务周期的尾端，债务负担大大超过未来收入，而扭转经济下滑的政策工具有限。除非解决这些债务问题，否则发达国家可能陷入长期滞胀。相比之下，中国仍有充足的政策工具来实现经济目标，并且有可持续发展的坚实基础。中国的通胀率低且稳定，经常账户盈余巨大，中央政府债务水平相对较低。此外，中国的受教育人口庞大，生产力高，还有稳定的体制。

总的来说，中国的发展愿景和挑战都非常清晰。二十大指出经济发展仍然是首要任务，同时鉴于过去几十年的经验，中国在遇到困难时能够做出切实可行的修正。我们认为当前中国正处于下一个发展阶段的初期，制度优势仍在。