景气度持续向上，光伏胶膜行业成长性仍存疑？

8月9日，光伏概念强势拉升，截至发稿，嘉寓股份“20cm”涨停，海优新材涨逾16%，日出东方、芯能科技、首航高科、福斯特、宇晶股份等逾10股涨停，阳光电源涨近9%。

光伏可谓是今年最强的赛道板块，然而其中产业链分布特别杂而乱。硅料、硅片、金刚线、石英砂、胶膜、电池片、组件、逆变器，这些产业链环节几乎都被市场炒作过，今日胶膜概念股福斯特、海优新材、福莱蒽特为何能领涨？本文将重点解析。

光伏胶膜供给不足创造炒作空间，龙头股确定性较强

光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

EVA(乙烯-醋酸乙烯共聚物)广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域，近年我国光伏EVA树脂需求快速增长，2021年消费占比达37%，为第一大消费领域。在平价、疫情、双碳等因素的共同作用下，国金证券认为光伏装机需求将持续高增，中性情境下预计2022-2024年全球新增装机分别为230/330/420GW，CARG达35.2%。在此带动下，预计2022-2024年光伏EVA树脂需求分别达到122/162/201万吨，CARG为34%。

其中，白色增效 EVA胶膜和 POE胶膜产品在性能上具有优势，特别是双面双玻组件，未来技术迭代产品渗透率有望逐步提升，2021年非透明 EVA胶膜、 POE胶膜、共挤型 POE胶膜市占率分别约24%、9%、14%，至2025年非透明 EVA胶膜占比有望提升至54.5%。

福斯特，海优新材，斯威克和赛伍科技是行业前四。2021年福斯特的市场份额超过了85%。龙头厂商在盈利能力上有显著优势，行业集中度有望延续。与三四线小厂商相比，胶膜龙头在盈利能力上有明显优势。以福斯特和赛伍科技为例，他们的光伏薄膜业务毛利率差异约12%，净利率差异约为9%。

上游EVA龙头中报增收不增利，胶膜成长空间还待检验

7月23日，EVA粒子龙头联泓新科公布中报业绩。公司2022上半年实现营收39.38亿元(同比+2.9%)，实现归母净利润4.57亿元(同比-15.6%)；其中单二季度实现营收23.82亿元(同比+17.8%，环比+53.1%)，实现归母净利润3.49亿元(同比+28.6%，环比+225.2%)。

2022年一季度公司实施EVA管式尾技术升级扩能改造，EVA装置停车的影响产销量，成本费用增加；二季度EVA量价齐升，单二季度毛利率27.4%(同比+1.0pp，环比10.8pp)，三费率6.4%(同比-2.5pp，环比-2.3pp)，业绩创历史新高。

尽管联泓新科在EVA粒子的营收及利润大幅上升，该业务的成长持续性依旧存在疑问。虽然来自光伏行业的需求强劲，但产量提升及三季度新产能投放仍将打压市场氛围。ICIS供需数据库显示，2022年9-12月将有50万吨新产能投产。

陕西延长中煤榆林能源化工和浙江石油化工(2021年投产)自2022年年初开始便专注于生产VA含量为28-33%的EVA。此类EVA主要应用于光伏行业。此外，中国EVA自给率逐步提升也抑制了进口量。2022年1-4月，中国EVA进口总量在34.8万吨左右，同比下滑17%。

由此来看，EVA的产品壁垒并不强，主要在于产能扩张慢。EVA树脂生产使用超高压工艺，工艺流程复杂、设备维护难度大，其中光伏EVA树脂具有VA含量高、晶点低、熔融指数高等特点，生产难度最高。由于核心设备需从海外订货，EVA装置扩产周期较长，从现有装置投产经验看，考虑土建施工(2年)、产品调试(0.5-1年)、光伏级产品爬坡(0.5-1年)，项目开工至连续稳定量产光伏级EVA需要3-3.5年。

如此时间窗口是否能支撑起公司目前超700亿的市值还待观察。国盛证券认为当前整体EVA和EVA胶膜板块对应明年PE估值在20~25倍左右，尚未完成估值切换。同时后续随着EVA粒子价格上行和胶膜价格上行，后续EPS还有上修机会。重点关注EVA粒子供应企业和国内EVA胶膜龙头，首推联泓新科、东方盛弘，关注福斯特、海优新材、赛伍技术、鹿山新材、上海天洋等。