这家高瓴控股的好公司跌了70%

时代天使这家公司其实很早我们就关注过，它是高瓴从一级市场一路带上来的，占股本59%的大股东“松柏正畸”就是高瓴。刚上市那会实在太贵了，PE一度好几百倍，完全看不懂。最近是从高点跌下来7-80%，稍微能看一看了，加上本次大股东减持对投资者信心造成了一定影响，所以我们来初步关注一下。

我们目前的结论是，时代天使有一个不错的生意模式，在一个长坡厚雪的行业，但是目前的估值还是偏贵。

时代天使的主营业务是提供隐形正畸产品和服务，直接下游是牙科医生，毛利率能到50%多。做隐形正畸这件事，医生需要先扫描顾客的口腔环境，然后确定一个矫正计划，再将牙套需求报给生产厂家，也就是时代天使，双方沟通过需求后再定制化生产，一般一个顾客要用50多个牙套。

那么作为厂家来说，怎样让医生和消费者持续使用自己的产品就成了重点。时代天使在这方面是有相当的护城河的：首先行业处于双寡头状态，两个寡头都经营了20多年，市占率都在40%，这么多年都没有像样的竞争者出现，其实说明行业门槛是比较高的；然后就是技术效果和使用习惯的问题了，定制隐形牙套这件事，案例积累的越多，就越说明它靠谱，这个过程就会积累医生的使用习惯和品牌价值，并且提升牙套厂商的能力，形成正向飞轮。

那么上面两点总结下来就是，生意模式不错，能赚不少钱，而且护城河比较深。下面谈谈未来空间怎么样。

这里就要先说一说隐形正畸到底有什么好处了。正畸本身会改善人的形象，属于是颜值经济了，这个需求的空间是不言而喻的。而隐形正畸在功效上是优于传统正畸(铁牙套)的，一方面是更美观，让人看不出来正在正畸；二是也更舒适，更方便，隐形牙套不会刮到舌头或者口腔，而且可以随带随摘，吃饭的时候可以摘下来，卫生情况会更好。

问题就是比较贵，隐形正畸的价格是传统正畸的好几倍。这导致我们的渗透率非常低，和欧美国家相比也有5倍的提升空间。而欧美国家的渗透率也是在稳步提升的。统计数据显示，现在成年人做正畸的时候，50%都会选择隐性正畸；一线城市的隐形正畸渗透率其实和美国是差不多的，这意味着只要收入到了，人们还是愿意去做隐形正畸的。

虽然一线城市的消费习惯似乎和美国相近了，但二三线城市的收入水平提升是个长期的过程，不能一蹴而就。

行业的渗透率除了直接受人均收入的影响，也受到牙科医生数量的影响，而培养一名合格牙科医生的周期是很长的，这也一定程度上制约了供给端。但无论如何，正畸行业空间大、未来渗透率增长的确定性是比较高的，也有不少盈利空间，我们认为这就是长坡厚雪。

最后再来谈一下估值。

2020-2021年时代天使的净利润出现了巨大增长，其中一个极其重要的原因是净利润率翻倍了，从10%到了20%，这是因为疫情导致时代天使缩减了运营成本(当然疫情也造成了其他影响，比如它的产能利用率从99%多降到了70%)。我们看它的其营收增速是比较正常的，并没有净利润增速这么夸张。

所以我们在估算未来利润级别的时候，要把疫情导致的净利润翻倍、产能利用率降低这些短期因素排除掉。具体的利润增速，我们用一个最保守、最脚踏实地，不讲故事的方式来估：时代天使预计2026年的产能是2020年的6倍，按2022年开始算的话，年化4年在20%。我们把净利润率降到正常年份的10%，产能利用率恢复到100%，估出来结果是每股70元，相当于从现在的价格再腰斩。

当然这是毫无故事的情况，仅算一定会落地的产能，可以作为一个估值的区间底部看待。如果我们在4年20%的基础上再给予2026-2032年10%的增速，那么大约是75元。如果打满预期，2022-2032年都给20%的增速(机构预计行业增速在20%左右)，那么大约是100元。

综上所述，以目前的情况，时代天使是一家不错的公司，保守估计的合理价格应该在70-80元左右，100元就是故事成分比较多的情况了。正畸行业虽然长坡厚雪，但影响其渗透率的因素都是长期因素，恐怕难以短期内极大提升，我们认为投资者应该更加注重安全边际。