未来10倍机会的行业

今天的文章梳理一下浑瑾资本创始人李岳的近期观点，可能很多读者听到这个名字比较陌生，但是说起李岳的从事的上一家公司便是如雷贯耳了，李岳之前于高瓴资本工作9年，离任的时候是高瓴二级市场大消费组合的负责人，主导过超过百亿元基金的大消费板块投资工作。

这类大佬的观点还是很有借鉴意义的，整个交流的时长大概在两小时左右，完整全文约两万字，在次证星研究院总结其中的要点以展示给大家：

一：最坏的时候已经结束了

过去半年一年，之所以对所有人来说都是非常大的挑战，最主要的一个原因是，好多重的因素叠加在了一起。任何一个单一因素都不会造成这么大的破坏，但是过去这些因素比较集中的体现。

如果我们把这些问题一层层剥开来看，包含了三个方面：第一层的方面是短期的，跟现在的疫情、俄乌战争、美国加息这些相关，它是一个相对短周期的东西。自身又嵌套了一个中周期的东西，就是我们的经济周期到了衰退期或者衰退期的尾声。同时中美的关系或者去全球化这件事情可能是个中期性的影响，包括全球可能会有一定的滞胀风险，这个都是中周期的。但是如果我们要理解今天中国所发生的这些变化，还有脱离不了的一个很重要的问题就是政治周期。我们有时候开玩笑说，现在唯一的好消息可能就是坏消息已经不再是秘密了，都已经摆在了桌面上，但是好多事情可能会随着时间的推移，发生一些向上的转折，或者它至少不会再恶化。我们也同意，对于中长期来说，有一些问题可能是结构性存在的，所以这些问题也是未来市场的一些风险点。但总体来讲，最坏的时候基本上已经结束了。

美联储加息对市场的冲击也已基本达到心理峰值 ，因为美国政府包括美联储比较好的一点就是，它对于预期的管理非常好，给我们了一个非常清楚的加息点阵图。未来还是会持续加息的，但是它对于大家心理不确定性的冲击，在6月份的第一次缩表之后，可能就达到了一个峰值了。

二：消费情景对白酒行业异常重要

疫情对于白酒行业的影响就在于使白酒行业的消费情景受到一定程度的影响。正常情况下，白酒这个行业应该是有15~20%的增速的，即便经济差一点，也很难比这个低了。但现在的问题不是说这些白酒公司本身有很大问题，而是在于受疫情影响，现在没有消费场景。 所以第一，当这些公司真的便宜了，比如老窖跌到二十四五倍，五粮液跌到二十倍以下，就可以买点了。 第二，之前说的信号要有一些变化，使整个行业可以回到正常的轨道上来，场景缺失肯定会影响大家的预期，但如果翻转过来，机会还是很大的。

相较于其他行业，白酒影响就非常小，因为白酒的旺季是春节，还有中秋，上海的疫情只要不要拖到中秋，对于大家的影响就不大。

证星研究院的观点也是如此，白酒行业尤其是高端白酒，证星研究院并不担心其业绩会出问题，诚然市场上有报道称存在白酒经销商的库存压力大的情况，但是高端白酒尤其是茅台兼具的奢侈品和消费品的属性，考虑到茅台出厂价的背景，证星研究院对此没有任何担心。

三：互联网除非政策转向不会有特别结构性的机会

首先申明一下，证星研究院对此持保留观点。

李岳对于互联网的观点为：任何一个行业的增长动力就四种，第一个叫渗透率，第二个叫集中度，第三个叫单价升级，第四个叫做利润池的扩张。 2018年、2019年的时候，中国互联网的渗透率已经见顶了，这跟智能手机的快速普及有很大的关系。同时，中国的微信、淘宝是没有办法全球化的，所以它不会像Facebook一样，有第二次的动力，它自身就遇到了一个增长的瓶颈。 唯一的增长动力叫做利润池的扩张，也就是加速变现，但这些事情又和我们刚刚说的大环境变化是相悖的，因为政府和社会需要企业承担更多的社会责任。 像美团，政府经常说，希望在外卖员的社保等方面给予更多的保障，同时，中央定调不让资本无序扩张，这件事情会导致什么？ 过去大家觉得高溢价的品类扩张，比如买菜、做新业务也不太可能了，这个行业不会消失或者消亡，甚至下降，它可能就变成一个5-15%增长的价值类股票。

证星研究院的观点就是：首先从估值出发，港股的互联网公司诸如腾讯之类的估值基本也都给到了类似价值股之类的估值。但是熟悉的朋友应该是知道证星研究院对于腾讯的观点的，在近几期类似的财报出炉时也都有简评。而且就算真如同李岳所说，现在的估值业绩极具安全边际的。

四：真正的成长成为极度稀缺之物，会高度关注

李岳在这次访谈中着重提到一个最大机会为:这里面最大的机会还是新能源汽车中数千亿美金的核心零部件的全球利润池重构的过程。中国有很多公司有5-10倍的机会。

在传统燃油车时代，这个市场全球大概有2万亿美金的收入，全产业链大概有2,000亿美金的市值，是个巨大无比的池子。在传统燃油车的时候，比如说宝马、奔驰、丰田，它们都会自制三个最核心的零部件——发动机、变速箱还有底盘，这些东西的价值牢牢掌控在宝马、奔驰的手里。 剩下的2万多个核心零部件，它通过中间商去管理这些供应链，而这些供应链的公司在过去的几十年里非常稳定。 所以整个价值链的核心和差异是在整车厂手里的，宝马的操控为什么好？保时捷的变速箱为什么体验非常好？这是造成品牌溢价很重要的因素。 在电动车时代最大的变化是什么，上游是1/3的电池，1/3的智能化，这些新增出来的东西，还有1/3传统的这些，比如说车身、玻璃等等，中间是整车厂特斯拉、新势力，下面还有一层叫自动驾驶，最后是用户。 但是因为大量的东西外包给了电池厂商，齿轮厂商、玻璃厂商，自己都不做了，这就会出现一个问题，你会发现上游是一个赢家通吃的市场。 在过去的燃油车时代，是不可能出现几百亿甚至上千亿美金的零部件公司，因为外包的过程，导致了宁德两千亿美金的市值。 同时，自动驾驶也是一个赢家通吃的市场，怎么去理解？ 比如说路上跑1万台车，变成100万台车的时候，它不仅仅是扩大了100倍的收入，更重要的是算法的累计量，你的算力提高了很多倍。 这对于下一次预测情况会有非常大帮助，所以特斯拉的FSD为什么进步那么神速，跟这个有关系。 这会导致上游的核心零部件和下游的ODM厂商都会变成赢家通吃的市场。

比如自动驾驶的英伟达，特斯拉的FSD，上游里的电池，占了全球30%多的份额，在中国占60%的份额；

比如说做齿轮最大的一家公司，在中国占了60%的份额，全球占50%的份额；

韦尔股份做自动驾驶摄像头里面的CMOS 系统，未来在全球会占到50%的份额。

这会导致整个利润池，首先会朝核心零部件和自动驾驶去流动，这是第一层重构的过程。 第二个，因为过去是通过中间商来管理上游，但今天不光是中国的这些新势力，包括特斯拉都是一次重新的洗牌。 在过去的燃油车时代里，不管在欧洲卖的，还是在中国卖的宝马、奔驰、丰田，差不多都是那些东西，这些人有决定自己核心零部件和供应商的能力。 但是因为特斯拉和新势力的介入，它们急需要培养自己的系统，而且这些下游厂商的品牌国产化是有非常大的优势和动力去和自己本国的公司合作。

在这个过程中，就会发生一个事情，越来越多的中国供应链公司切入到了核心零部件环节中。

举一个最简单的例子，我们看了一个做空气悬架的公司，在过去的燃油车时代里，大概只有四五十万以上的豪华车才会配空气悬架。 大概有两家空气悬架的公司，他们两个加起来占全球60%的市场份额，在过去的几十年里非常稳定，达到了一个最大的利润池。 但是今天，中国的蔚来培养了一个中国本土的供应链公司，这家公司的价格只有老外的一半，但是质量不比国外的差，而且服务比国外还好。 这些人大量使用中国国产的核心零部件以后： 第一，会出现价格非常大的下跌，而且这些人在用完之后，其他国家也会采用这种产品，关键问题是，以后可能20万的车里面就会配空气悬架。

第二，如果西方这些传统的整车厂，不用中国本土的供应链，就会导致它的产品性价比下降。你的车50万才配空气悬架，别人20万就有，这个体验感差别非常大的，所以这些供应链可能会从一家扶持变成在国内扩散，从而会进入全球市场。 第三就是智能化，这是一个新增的增量，比如摄像头、自动驾驶、CMOS ，这完全是一个增量机会。 剩下的1/3就是传统的，比如说车身这些东西，也有很大机会，因为过去的工艺是好多段焊接在一起，效率非常低，但是特斯拉独创了一个工艺叫整车。 把它放在一个大的压铸机里面一次成型，它的价格和成本直接降低30%，因为整车的价格不能提高。 当中间这一块是一个增量的时候，自然有一块要下降。 在这个过程中，做整车的压铸公司，就是港股的力劲科技在过去涨了10倍，因为它是产业链的瓶颈，它在全球超重型(9000-10000吨的压缩量)的压铸机市场可以占到50%以上的市场份额。 所以即便是在一个萎缩的市场里，也可能会出现一个全球供应链的洗牌和向中国供应商集中的过程。