以甘李药业为例说说医药股，顺便谈谈葛兰

最近葛兰的医药基金疯狂下跌。一些医药股的估值开始步入合理区间，有粉丝此前提到是否有估值跌到能看的医药股、甘李药业怎么样之类的问题。那么借着此次机会，我们对甘李药业进行了一定学习研究。不过研究之后其实心理也是有些拔凉拔凉。

初步判断：日后医药股大致只能看全球视野的企业，如果只是在国内相互内卷的企业，风光的日子难在。其实这也是当前医药行业的普遍情况，所以像葛兰这类的医药基金短期还是得仓位保守，犹待政策反复。

其实，过去我们一直对于医药股保持谨慎，密集提示估值过高，不属于我们的能力圈。但是从全球市场长期看，那些拥有全球视野的药企依然有光明前景。以国外经验为例，发达国家的老龄化过程，其实为医药行业的发展提供了广阔空间。

- - - - - - - - - - - - - -分割线- - - - - - - - - - - - -

伴随着第六次胰岛素集采逐渐落幕，甘李药业一度被推上风口浪尖。“伤敌一千,自损八百”式的激进打法，无不显示着其将成为胰岛素行业的“搅局者”。而甘李药业自上市至今股价连创新低。那么集采对其影响究竟几何？不到30倍的PE是否又被存在低估机会？对此，我们试图初步梳理相关逻辑，谈谈我们对其的看法。

不过医药并非我们的研究专长，考虑的也许不够周全。在此欢迎有研究过相关行业、公司的朋友留言讨论。

1.胰岛素是什么？

在开始研究学习之前，我们需要对胰岛素有个概念，简单来说胰岛素是目前治疗糖尿病的最重要的药物，由于糖尿病具有不可逆、后期并发症多的特点，一旦确诊便需终身使用，因此市场需求足够持续，处于所谓的“药不能停”的行业。

胰岛素根据来源差异，可以分为动物胰岛素(一代)、重组人胰岛素(二代)、胰岛素类似物(三代)。根据作用时间不同，又可以分为速效、预混、中效和长效胰岛素。目前三代重组胰岛素类似物能够更好地模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，具有更高安全性和有效性，降低低血糖几率。

三代胰岛素中最主要的品种有两个：甘精和门冬。目前三代胰岛素的大部分市场仍由外资原研企业所把持，例如国内市场容量最大的门冬胰岛素，仅有甘李一家国产企业 2020 年 5 月获批上市。

2.国内胰岛素竞争概况：

当前国内胰岛素的主要份额仍掌控在外资手中。米内网数据显示：虽然通化东宝，甘李药业等国内企业都在尽力追赶，但截至2020年12月底，诺和诺德，赛诺菲，礼来三大外资药企的中国胰岛素市场份额总和，依然超过70%。外资与国产市场份额占比约七三开，国产替代效应并不明显。

本文主角甘李药业，在过去三年的市场份额并无明显增长，目前市占率不到15%。

而中国糖尿病患者增速在下降。数据显示，2019年我国20-79岁糖尿病确诊患者达1.164亿人，增长速度趋于个位数。未来更多的看点是关注治疗率的提升，不过治疗率提升到一定程度，也将会出现瓶颈。

由于胰岛素行业可以用患者人数、治疗率、治疗中使用胰岛素制剂的比例和年用药费用为参考因素，大致测算出未来几年的市场规模变化。2020年糖尿病治疗中使用胰岛素的比例参考诺和诺德公布的全球用药数据，2022年集采实施后，这一比例将有所提升。2020年胰岛素平均单价为81.85元/盒，综合考虑计量和使用频率，2020年年治疗费用为1920元，集采实施后，治疗费用将下降。可见，在集采政策影响下，未来几年我国胰岛素行业市场规模或将缩减。

从销售量上看，我国二代胰岛素占国内总体胰岛素市场份额60%(销售额来讲，国内二代胰岛素市场份额约30%左右)。虽然三代胰岛素效果优于二代胰岛素，但是受制于价格和医保政策，二代胰岛素中短期还有一定的市场，尤其是以农村为主的基层市场，集采后续由于三代价格差不多，则替代空间极大。

(不过对于三代替代二代的问题，通化东宝曾表示，虽然这是大趋势，但二代胰岛素使用者也不是“哪个便宜就打哪个”，而是依据医生的指导。实际上，通化东宝的二代胰岛素增量最近几年保持10%左右的增长。)

全球发达国家二代胰岛素占比非常少，三代胰岛素市场占有率超80%。根据兴业证券研报，我国胰岛素市场目前仍为进口为主导(上文提到：七三开)，特别是在三代胰岛素市场中，国产占比仅为16%，甘李药业占据相对大头，是国内三代胰岛素的龙头企业。

3. 集采概况一览：

此次胰岛素专项集采品种包括了主流的二代和三代胰岛素，全年采购数量达2.1亿支，约占国内胰岛素一年用量(3.5～3.8亿支)的58%左右。甘李药业的六款胰岛素产品全数入围，平均降幅65.33%，且大多为A类。简单理解一下规则：A类意味着“基础量+分配量”，采购量最大，集采中标，报多少采多少。这意味着，甘李可以获得自身100%报价基础上，再分得外资大厂的报量。外资大厂普遍报价相对较高，例如诺华诺德中标序位为C，这意味着其将出让大部分的基础量份额。而甘李大概率从中获益，实现以量补价。

根据甘李药业官方资料，还将在基础量上有资格去获配C组调配量的3250万支，假设甘李药业2022年集采采购量等于基础采购量+C组调配量(全部拿进)为4845万支。那么依据以上的量价关系，经计算初步得出一个营收的量级：约10亿不到，但是这样显然还是比较乐观了。

2022年考虑集采10亿是什么概念？2020年，甘李总营收为33.63亿。被纳入集采的这6种产品，占据了公司九成以上的营收大头。

换言之，如果拿2020年营收33.62亿比较。这6款产品被纳入集采降价之后，加量也仅带来约10亿不到的营收，算上集采外还有一半左右的量，并且不考虑降价销售，优秀的公司团队有作为的情况下，也许对营收方面影响不算太大。但集采带来的降价，对于利润方面还是产生了影响。

例如进集采产品的利润，三代产品取综合平均成本9元/支，二代产品参考通化东宝二代产品成本，取5元/支。合计成本=3.89亿，得出毛利率60%左右。而过往甘李平均毛利率90%上下。集采对甘李药业毛利率带来的影响约30%。当然净利率方面不会那么大，希望公司会从经营性费用里精简开支，做到该省的省。

但是影响当真很大的话，届时的净利润或将仅为个位数亿的级别，其实相对于当前30倍的静态PE，也只是看起来便宜，实际却不便宜。

最后来小结一下：由于价格降幅太大，中短期量的扩张对营收、利润弥补有限。胰岛素行业规模不仅不算大，还有缩减之势，公司是公立医院中典型的小行业大公司。考虑到集采环境，目前静态估值看起来便宜，但实际并不是这样。如此一来，海外便成了唯一的想象空间(虽然当前甘李海外业务占比很小...)。

考虑到礼来的有款三代胰岛素产品降价幅度也很大(比甘李便宜)。胰岛素医生消费者的使用惯性，其余厂商竞争发力(例如院外)等情况，竞争还是比较内卷的。未来药企之间的竞争还是要看药品竞争实力(研发、药效)，市占率提升(尤其是除诺和诺德之外，抢占别的外国厂商)等情况。

长期看，公司背水一战获得足够市场份额后也许还能过的不错。但就当前的情况而言，用一句话来讲就是：面对强大的对手盘、可怕的内卷，胰岛素行业难有赢家。与其关注胰岛素，还不如关心我们自己的身体，不让自己成为胰岛素的下一个客户。

说个题外话，节日期间看到一篇名为：“2020年第一个月，30多位药企高管离职”的报道感慨良多。仔细回想，事实上，貌似全球投资者似乎大都对医药股不太感冒？

2009年时，辉瑞的市盈率曾低到5PE，默克同样如此，现如今他们仅15倍PE，诺和诺德和礼来的境遇相对好一些，而在疫情之前，他们的估值同样不到20倍PE。从美股经验来看，尽管一些创新医药公司有着全球市场，最先进的技术，但给到的估值还是与科技类企业相差甚远。

由是观之，随着未来国内集采常态化的不断进行，医药股们还需磨练一些时日的“内功”了，我们静待时机挥棒。