周三机构一致看好的十大金股

玲珑轮胎(601966)：“7+5”战略布局 零售市场占有率持续提升

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李恒光 日期：2021-12-28

“7+5”战略布局，全球化配套体系。公司设立“7+5”战略布局(中国7 个生产基地，海外5 个生产基地)。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春5 个生产基地，并计划在陕西省铜川市建设中国第六个生产基地；在海外拥有泰国、塞尔维亚(在建)两个生产基地，并在全球范围内继续考察建厂，力求2030 年前全面完成“7+5”全球布局，形成与主机厂配套最佳的服务半径。

模式创新，零售市场占有率提升。公司为全球60 多家汽车厂100 多个生产基地提供配套服务，进入全球10 大车企其中7 家的配套体系，实现了对德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套，车企配套轮胎累计超2 亿条。在全球拥有营销网点近十万家，其中品牌店数量7000 多家，拥有700 多家一级经销商，市场遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球173 个国家。公司2021 年上半年在中高端产品线上，提出“五新一高”战略，即“新定位、新产品、新质量、新服务、新价格、高回报”，并围绕“产品+服务+价值+品牌+店铺+流量”全面推动渠道赋能，使公司国内零售市场占有率得到较大提升。

研发实力出色，产品品质优异。公司具备完善的研发体系和强大的新产品开发能力，成功开发出石墨烯补强胎面轮胎、3D 打印超低生热与高抗切割聚氨酯轮胎、赛车胎、缺气保用轮胎、低气味轮胎、蒲公英橡胶轮胎等，并连续四年每年设计开发1000 多个新产品。公司产品目前已通过了CCC、DOT、ECE、GCC、INMETRO、LATU、Smartway 等一系列国际认证，其中通过SmartWay 认证的产品数量近80 个。在欧盟标签法应对上，公司第三代产品达到A 级及B 级，整体达到或接近国际先进水平。

盈利预测及评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为16.33 亿、29.89 亿、34.80 亿，EPS 分别为1.19 元、2.18 元、2.54 元，市盈率分别为30.03 倍、16.41 倍、14.10 倍，首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：汽车需求不及预期，公司业务发展不及预期

紫光国微(002049)：特种业务维持高速增长 安全业务明年全线开花

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：孙远峰/陆洲/刘奕司 日期：2021-12-28

特种业务明年有 望继续高速增长，围绕SoPC核心产品构建平台型公司

目前公司特种业务订单饱满，排产顺利。公司目前围绕SoPC 进行全面布局，形成了一系列的产品布局，竞争优势明显。公司深耕计算领域数十载，目前已经形成CPU+FPGA 的拳头产品。同时公司不断提高自身SOC 能力，将更多IP 集成到自己的计算平台中如电源管理、接口、桥片、总线、存储以及FPGA，逐渐形成了自己的生态。随着公司SoPC 产品和生态的完善，公司产品逐步从单一硬件过渡为提供底层核心系统，完成了从“IP”到“System”的变换。此外，公司在全面布局V1-V7 系列，产品竞争力持续保持领先。同时，公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC 等领域加大研发投入，在部分关键技术上已取得突破，有望在十四五期间成为公司新的增长点。

SIM 卡市占率提高，e-SIM、 VCU 和NFC 业务开启第二成长曲线

由于全球半导体缺产能，三星和英飞凌等主要SIM 卡芯片厂商开始陆续退出该领域。受益于此，公司SIM 卡海外业务出货量达到几亿颗。公司作为国内目前e-SIM 龙头企业，未来有望受益于e-SIM 卡在手机中渗透率的提高。根据多家海外媒体消息，苹果或于明年在部分区域市场推出e-SIM 版本手机。我们预计随后我国安卓厂商会跟进苹果这一举动，在海外市场推出e-SIM 手机。由于e-SIM 芯片面积要远大传统SIM 芯片，整体e-SIM 龙头企业，单价和毛利率要远好于SIM 卡芯片业务。

同时，随着APPLE PAY 带动NFC 在手机应用的推广以及HOVM全部拿到第三方支付牌照，各大手机厂商开始重视手机支付业务。NFC 在手机中渗透率有望提升。市场主流NFC 芯片主要由NXP 和ST 提供，占据市场主要份额。目前， 公司在原有13.56Mhz 接收和发射业务基础上，已经开始研发NFC 芯片业务，目前进展一切顺利。我们预计，明年是安卓手机开始导入国内NFC 芯片元年，公司有望受益。

2021 年7 月14 日，公司可转换公司债券在深圳证券交易所挂牌交易，募资共15 亿元深化布局高端安全芯片及车规领域，其中4.5 亿元用于车载VCU 研发及产业化项目，产品主要用于整车控制决策包括动力和底盘。目前公司研发进展顺利，团队规模持续扩张，已经在成都和北京组建研发团队，团队规模达到近百人。

投资建议

基于特种集成电路行业和安全芯片行业持续景气，我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年公司营收分别为59.08 亿元、94.33 亿元、151.81 亿元；归属于母公司股东净利润分别为17.43 亿元、31.70 亿元、54.64 亿元；EPS 分别为2.87元/股、5.22 元/股、9 元/股，对应2021 年12 月27 日收盘价202.48 元PE 分别为70X、39X、22X。维持“买入”评级。

风险提示

特种行业预算支出不及预期风险。公司目前大部分净利润来源于特种集成电路业务，特种集成电路业务与其行业预算支出较为相关，未来如果行业预算支出不及预期，公司的业绩面临受到较大影响的风险；

毛利率波动风险。特种集成电路竞争激烈，未来行业可能会引入供应厂商。特种集成电路业务未来如果行业竞争加剧或公司无法通过持续研发完成产品的更新换代导致公司产品毛利率波动，将对公司的业绩产生较大影响；

芯片产能供给受限。疫情反复无常，导致芯片代工厂产能受限，公司有可能无法拿到充足的产能，导致无法顺利为客户提供芯片，影响公司收入；

智能安全芯片下游需求不及预期；FPGA 民用市场拓展不及预期。

曲美家居(603818)：多维优势构筑高效店态 STRESSLESS国内拓展加速

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2021-12-28

报告导读

我们在曲美家居系列跟踪报告(1)中详细拆解了公司有望于22 年迎来业绩向上拐点的驱动因素，本篇报告将从品牌、产品、商业模型、管理变革四个维度，展望Stressless 成长前景。

投资要点

深耕技术驱动产品力领跑行业

技术更新领跑行业，铸造躺椅品类领先产品力。1970 年Ekornes 为Stressless 申请专利Glide 并于1971 年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力，包括1991 年推出Plus、2009 年推出ErgoAdapt、2014 年推出BalanceAdapt等。公司强产品力得到美国脊骨神经协会充分认可，是世界上唯一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐。

强产品力下高效运营成就世界级品牌

依靠强产品力下针对性营销手段+全球化渠道布局+差异化竞争，Stressless 逐步成长为全球第一舒适椅品牌。营销手段：通过强产品力在消费者心中奠定地位后，公司通过丰富品牌营销手段，使产品是“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。教皇约翰保罗二世乘坐汽车中的座椅为白色的Stressless，其被用作教皇的宝座，品牌价值凸显。渠道布局： Stressless 持续下沉使渠道，当前在全球有7000+销售网点，Stressless 产品遍布全球240 多个国家，全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知，公司全球受众超8500 万。差异化竞争： Stressless 品牌定位第一梯队，相比定价最高的纳图兹性价比凸显，同价格段没有竞争对手。由此，公司逐步成长为全球第一舒适椅品牌，销量全球冠军，20 年市占率达19.4%，品牌力领先。

高效零售店态建立，有望快速复制

强品牌力、产品力下，精简SKU 的大单品战略帮助Stressless 形成高效零售店态。公司专注单椅品类，SKU 精简，线上商城仅10 款SKU，因此单店所需空间小，代理商开店投入及运营难度均较低，公司商业中心门店规模仅30-50 平。

从单店盈利看，Stressless 品牌定位及售价高给予渠道更大盈利空间，根据公司公告计算Stressless 出厂均价5286 元，渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为1.8 万元，经销商毛利率超60%，因此在相同客流量、转换率、门店规模下，Stressless 坪效及单店盈利领先。

公司计划未来三年在4 个一线城市，18 个强二线城市及47 个2-3 线城市开店700-800 家，至2025 年实现收入10 亿元。我们持续看好这一前期投入小，运营难度低，单店盈利强，回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。

收购后管理改善，Ekornes 迸发增长动能

曲美收购后管理全面改善，公司迸发增长动能。强产品力、品牌力及高效商业模式下，公司此前发展缓慢主要受管理层影响。1993-2018 年，Ekornes 都由挪威养老基金等各类金融机构控股。由此2007-2018 年营收CAGR 仅0.35%(剔除收购IMG 增量)，而平均股利支付率达83%。曲美收购公司后发力成长，一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极，管理能力充分改善，由此Ekornes 迸发增长动能，20 年疫情影响下Ekornes 整体增长3%，预计21 年增长39%。

盈利预测及估值

Ekornes 在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能，随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开，Ekornes 有望加速成长，我们预计Ekornes 21-23 年分别实现营收35/42/48 亿元，净利润4.1/5.3/6.4 亿元，国内曲美分别实现营收20/23/25 亿元，净利润1.8/1.8/2.0 亿元，综上预计公司21-23 年整体实现营收56.3/66.7/75.7 亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应归母利润分别为2.8/4.9/6.8 亿元，参考可比公司估值，给予公司22 年20X PE，对应22 年目标市值100-140 亿元(140 亿元以不考虑Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的7 亿元净利润为基数)，维持“买入”评级。

风险提示

Stressless 增长不及预期；国内市场竞争加剧；引入战略投资人失败。

中国能建(601868)：披露砂石骨料规划、绿色业务多点开花 凸显新战略推进决心

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-12-28

报告导读

2021 年12 月27 日，中国能建公开披露：全资子公司中能建绿色建材有限公司(以下简称“中能建绿色建材”)拟于“十四五”期间在绿色建材业务领域投资600 亿元，打造全产业链绿色砂石集团，至2025 年预期实现年营收、年利润总额分别超180 亿元、36 亿元，成为国内领先的砂石骨料领军企业。

投资要点

锚定新战略，发挥平台作用、引领布局绿色建材产业公司新一届管理层于2020 年底明确提出“1466”总体发展战略，全力打造“六个一流”的商业模式，其中包含“一流的建材、工业产品和装备提供商”。2021 年10 月11 日，中能建绿色建材在湖北武汉注册成立，主营矿山投资、产业园运营、衍生产品加工销售。作为公司旗下专业建材投资平台，中能建绿色建材层次高、决策快，有望占得市场先机，充分发挥投资带动和牵引作用，引导公司相关企业有序参与项目投资建设，发力绿色矿山智能建造、绿色建材产品和先进生产技术研发，打造建材行业高科技企业。

明确砂石骨料业务规划，23/25 年拟分别实现年利润总额16/36 亿元据公开披露信息，公司《关于发展砂石骨料业务的指导意见》中明确提出砂石骨料业务发展规划：1)至23 年，绿色建材业务投资额达400 亿元，实现年营收超80 亿元，年利润总额超16 亿元。以长江经济带、粤港澳大湾区、成渝经济圈为重点区域，整合和优化砂石骨料产业，将砂石骨料产业打造成为集团经济增长的新引擎；2)至25 年，绿色建材业务累计投资额达600 亿元，实现年营收超180 亿元，年利润总额超36 亿元。积极推动资产、资本证券化，设立砂石骨料产业基金，打造集砂石骨料投资、开采、加工、储运、衍生经济、装配式建筑、园区运营、矿山治理等全产业链为一体的绿色砂石集团，成为国内领先的砂石骨料领军企业。我们认为，做大做强绿色建材业务有望增厚公司业绩。

新能源“投建营”成效初显、设立氢能公司，凸显新战略推进决心公司21 年6 月发布《中国能建践行“30·60”战略目标行动方案(白皮书)》，围绕“3060”系统解决方案“一个中心”和氢能、储能“两个基本点”开展业务转型，提出到25 年控股新能源装机力争超20GW。21 年1-9 月，公司已签订多个新能源投资战略协议，转型新能源投资运营有望提速；21 年11 月27 日，公司公告拟出资50 亿元设立全资子公司中能建氢能源发展有限公司，经营范围涵盖氢能产销、投建营、装备研发、氢燃料电池及储运等业务，有望统筹引领公司氢能业务发展，做大做强氢能产业。公司围绕新战略，迅速推进新能源投建营订单、设立氢能子公司、对外披露砂石骨料业务发展规划，凸显央企责任担当。

盈利预测及估值

预计公司2021-2023 年实现营业收入3031、3455、3910 亿元，同比增长12.11%、14.02%、13.17%，2021-2023 年实现归母净利润67.67、96.03、109.91 亿元，同比增长44.89%、41.91%、14.46%，对应EPS 为0.16、0.23、0.26 元。现价对应PE 为17.5、12.3、10.8 倍。维持“增持 ”评级。

风险提示：绿色建材、砂石骨料业务开展不及预期。

永兴材料(002756)：特钢为盾锂电为剑 攻守兼备成长可期

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：王介超 日期：2021-12-28

核心逻辑：

继续重视黄金赛道的长期投资机会

能源革命带来了锂电需求的超级上行周期，目前我们尚处于这个周期的初期。2021 年国内新能源汽车渗透率达到13%，是S 型曲线陡峭增长区的起点位置，未来渗透率将加速，新能源汽车产销加快增长，锂的需求具备持续高增长特征。但在资源端，锂的供应增长缓慢，锂价未来时间或长期维持在相对高位，带来产业链尤其是资源端的利润增厚，需要继续重视锂板块的投资机会。

碳酸锂产能扩张，公司业绩迎来爆发

公司一期1 万吨电池级碳酸锂产能已满产运行，验证了技术、成本在行业的领先性，公司业绩显著增长。二期建设的2 万吨电池级碳酸锂项目将于2022 年上半年投产，公司碳酸锂产能将达到3万吨/年。产能扩张与行业景气周期形成共振，量价齐升带来公司业绩的爆发增长。

云母提锂领先者，四位一体优势降本增效，未来成本会更低永兴材料是国内云母提锂技术的领先者，形成技术、规模、资源、成本的四位一体行业领先优势。公司践行采选冶一体化的产业布局，拥有化山瓷石矿和白水洞高岭土矿，采选产能完全匹配锂盐产能，保障了原材料供应的稳定，也是公司实现完全成本全行业领先的关键。化山瓷石矿目前仅勘探了20%面积，资源量就已达到4507.30 万吨矿石，未来增储的潜力空间巨大。公司继续推进矿山资源和冶炼渣的综合化利用，提高副产品附加值，未来综合成本会更低。

特钢提供稳定现金流，无惧锂周期波动；行业低迷期公司更具韧性，行业上行期业绩弹性更强

公司是不锈钢棒线龙头，产品定位中高端，毛利润相对较高。特钢业务经营稳健，上市以来从未亏损，每年稳定贡献2 亿以上的净利润，是公司的现金奶牛。特钢业务与新能源业务形成互补：

特钢稳定公司发展基石，抵御周期波动；新能源扩张，实现业绩增长。锂处于下降周期时，公司低成本优势下，具有较厚安全垫；同时特钢业务提供强劲的现金流，增强公司抗风险能力，并可获得逆势收购优质锂资源良机；静待锂周期上行时，获得更多利润，业绩弹性更强。

未来新看点可能带来的预期差

公司依靠技术创新改变了云母提锂行业成本曲线，实现了云母提锂成本从全球最高到全球领先的蜕变，扭转了市场预期。公司布局2GWh 超宽温区超长寿命锂离子电池项目，一期先建设0.2GWh，此前的成功验证了公司超前的眼光、技术创新能力，我们预期项目可能会小投入换来大产出，2022 年有望形成贡献，带来市场预期差的投资机会。

盈利预测：结合赛道景气度及公司优势，我们2021-2023 年公司营业收入分别达到71.3/ 103.6/ 107.9 亿元，归母净利润分别为8.5/ 25.7/ 27.6 亿元，对应EPS 分别为2.15/ 6.51/ 7.01 元，对应当前股价PE 为52.6/ 17.3/ 16.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求及新项目推进不及预期；新能源政策变化等。

江苏神通(002438)公司动态点评：联合设立股权投资基金 助力瑞帆节能快速发展

类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：王志杰/孙培德 日期：2021-12-28

事件：12 月25 日，公司发布关于参与股权投资基金并增资全资子公司的公告。

联合设立股权投资基金，扩充融资渠道，提升运营能力，提升瑞帆节能业务发展速度：在国家大力发展低碳环保经济的宏观背景下，公司全资子公司瑞帆节能所处的节能减排环保产业迎来了历史性的发展机遇。公司拟与汇领峰(北京)投资管理有限公司、日照财金股权投资管理有限公司、日照市财金投资集团有限公司、日照市东港区财新股权投资基金合伙企业签署《日照瑞帆节能股权投资合伙企业(有限合伙)合伙协议》联合设立股权投资基金，基金规模为不低于 37,500 万元人民币。该基金将专项用于对瑞帆节能进行增资。江苏神通作为有限合伙人拟以自有资金不超过22,115 万元出资参与合伙企业，占认缴出资比例58.97%。本次增资完成后，瑞帆节能仍为公司的控股子公司，增资完成后，有助于优化瑞帆节能负债结构，降低公司资产负债率，同时帮助瑞帆节能更好的抓住节能减排环保产业重大历史发展机遇，进而增强公司整体盈利能力和核心竞争力。

厚积薄发冶金领域 EMC，金属膜除尘技术稳步推进，进入订单及业绩收获期，有望为公司长期成长打开新空间：在我国大力推行“碳达峰、碳中和”的大背景下，冶金行业已经成为我国碳排放极高的行业之一，而 EMC业务有望成为行业内的通行选择，公司深耕冶金领域EMC 业务，2021 年3 月23 日，公司公告中标16 亿元EMC 合同，后续伴随着该项目的投产及新业务拓展，公司在冶金EMC 领域有望打开广阔的成长空间。子公司瑞帆节能是经国家发展改革委和财政部登记备案的节能服务公司，已为钢铁企业提供了多年的高炉、转炉干法除尘系统总包、余热利用、脱硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理(EMC)，已经积累了丰富的优质项目管理经验，项目运行质量稳定可靠；并且瑞帆节能推出金属膜除尘技术，首套金属膜除尘产品已交付津西钢铁投入使用，除尘效果明显，除尘后排放将低至5mg 以下，未来成功推向市场后将具有较大市场空间。

核化工乏燃料打开新空间，核化工建设或加速，乏燃料后处理从无到有，闭式循环技术既是现实需要，又是未来闭环利用核电的战略需求，公司深度参与，受益较为明显：我国已对乏燃料后处理产业的近、中、远期发展作出全面规划和部署，乏燃料后处理市场广阔，根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生 25 吨左右的乏燃料来计算，2022 年预计累计乏燃料超过 10000 吨，并且公司拟通过非公开发行股票募集资金用于乏燃料后处理关键设备研发及产业化(二期)项目，继续加码乏燃料后处理关键设备的研发和产业化，在首个200 吨级的乏燃料后处理建设项目中已累计获得约3.7 亿元订单，未来该项目有望为公司在核能装备领域的经营业绩成长带来较大促进作用。作为深度参与我国核电建设的领军企业，公司在发展阀门产业的同时也致力于弥补乏燃料后处理领域的空白，公司提前布局，为企业未来发展奠定基础。

投资建议：基于碳中和大背景下，鉴于公司冶金领域 EMC 订单大幅增加，预计十四五期间核电建设机组数量提高，业绩发展保障高，根据模型测算，公司收入及毛利率有望持续提升，继续给予“买入”评级，预计2021-2023 年营业收入 21.13 亿元、26.90 亿元、33.66 亿元，归母净利润分别为 3.20 亿元、4.46 亿元、6.02 亿元，EPS 分别为 0.66 元、0.92元、1.24 元，对应 PE 为29 倍、21 倍、15 倍。给予目标价格27.53 元-32.12元，对应2022 年PE 为30 倍-35 倍。

风险提示：核电、核化工等支持政策不及预期，钢铁产能置换政策实施不及预期的风险；核电、冶金、核化工等行业竞争加剧风险；突发公共卫生事件、核安全事故等冲击；核电、核化工、冶金等阀门招标不及预期，EMC 项目施工进度不及预期等风险；部分统计数据存在一定的遗漏风险，各类预测参数、假设等等不及预期的风险。

上海家化(600315)：新战略新篇章 改善正当时

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：刘乐文/于佳琪 日期：2021-12-28

日化行业龙头，国产品崛起浪潮下积极布局

公司为本土日化龙头，主要品牌包括佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝。根据欧睿数据，中国化妆品市场规模2020 年达5199.5 亿元，占全球份额15.6%，仅次于美国。中国本土企业前十名美妆个护市场份额从2011 年的4.8%快速提升至2020 年的12.3%，但CR5 全部为国际品牌，对应来看日本CR5 中4 家为本土企业，韩国则为3 家，分别占据35%和44%的市场份额，国产品牌仍有充足的机遇实现反超。

新管理新战略，激励对规模与盈利均设目标

公司上市后历任4 位董事长，从葛文耀时期的多品牌发展，谢文坚在渠道扩张，张东方推动品牌营销与新品研发，公司一方面形成了自身的产品矩阵但在整合中遭遇国际品牌冲击及线上流量的兴起使得规模增长与盈利改善相对较慢。2020 年疫情时代潘秋生携国际集团工作经验上任，提出“一个中心、两个基本点、三个助推器”战略，2020 年公司玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时内部调整的佰草集、美加净和高夫品牌呈现出改善态势，市场对新任领导上任后的改善预期较佳。公司在常规的对高管及核心中层进行2020 年限制性股票激励基础上，2021 年再度推出对董事长潘秋生个人的股票期权，按照最新业绩激励解锁100%的目标，公司20-23 年营收CAGR 为15.45%，净利润CAGR 为41.47%;80%解锁下营收CAGR 为12.44%，净利润CAGR 为34.19%，利益绑定下“开源”与“节流”将同步成为公司发展重点。

品牌创新渠道进阶，产品创新内功修炼

品牌端佰草集经历前期主动去库存及产品升级优化后恢复明显，玉泽定位功能性护肤品市场快速享受行业成长红利。渠道端此前线上流量成本高企下公司营销费用投入产品比相对较弱，近年来公司通过线上自营圈住私域流量，自播+会员运营打造爆品，精简线下渠道，达到品效合一。产品端公司延续持续研发策略，爆品创新推动产品端新品持续，公司研发费用领先，产品叠加营销有望助力公司边际持续改善。

盈利预测与投资建议

今年受到特渠影响，我们预计营收略不及股权激励100%解锁目标，净利润在费用改善下可超额完成。后续主品牌稳健增长，费用投入更加可控精准，预计ROE 将逐步回升。结合股权激励目标(以80%达成率为下限参考，100%解锁条件作为乐观考虑)，我们预计2021-2023 年净利润为5.22/8.22/11.03 亿元，EPS 为0.77/1.21/1.62 元，对应的PE 分别为53/33/25 倍，行业2022 年平均估值为41 倍，公司较行业平均估值仍有23%空间，维持“买入”评级，看好龙头多品牌、多渠道运营对化妆品销售行业波动的抗风险能力。

顾家家居(603816)：品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2021-12-28

报告导读

顾家家居多维构造强α 竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在18 年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板，未来有望朝“精品宜家”方向发展。

我们认为公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持领先地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。

投资要点

核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销(收入占比60%，利润占比约90%)，外销(收入占比37%，利润占比约10%)。

我们估算20Q3-21Q3 顾家家居内生内销已经连续5 个季度兑现40%以上的高速增长，除行业β 的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期：

(1)转化率：详解区域零售运营改革成放。

18 年6 月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，权力&资源&考核指标充分下放，分担经销商运营职能：如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。

(2)客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店。

客单值做大：沙发约1 万，床&床垫约1 万，客餐厅配套(茶几、餐椅等)约0.5 万，软体部分客单值可达2.5 万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约2-3 万，软体+定制合计客单值可达4.5-5 万。

连带率持续提升：顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。

综合店、大店占比提升：截止21Q3 公司大店+综合店占比接近35%，20 年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1 的配套全面推进。

下沉市场：同时推出价格带下沉20-30%的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体(3)客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智。

顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划4 轮大型促销活动，其中816 全面顾家日最受瞩目，2021 年“816 全民顾家日”销售额达到40.56 亿，同比增速52.2%，高基数高增高长。

线下渠道保持高速扩张：按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近8000 家，今年前三季度新开约900 家，未来2-3 年保持800-1000 家开店速度，对内销增长的拉动预计在每年10-15%。

转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长：2021H1 我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有20-25%的增长、体现为坪效的拉升。

品类融合，供应链&信息化全面推进，制造提效21 年10 月公司对管理队伍进行了大幅调整(超1/3)，成立中台产品事业部(单独考核)，负责各品类产品力提升，未来三大高潜品类将延续高增势头。

(1)产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类。20 年功能沙发、床类、定制收入分别达到14.4 亿、23.38 亿、4.56 亿，高速成长，占总收入比重达1/3。

(2)定制家居厚积薄发，进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道，顾家剑指4000+亿市场。顾家16 年开始做定制，加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化，已经进入收效期，21 年开始加速开店，预计22 年底突破1000 家门店。

(3)供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程。公司的人工成本从16 年的15.56%逐年下降至20 年的14.07%。

他山之石：复盘美的成长模式

美的在渠道端实现了供应链迭代升级，运营效率高效提升。

安得物流供应链创新：安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送，以实现库存共享目标，积极推动统仓统配。2015 年安得智联“一盘货”战略在全国实施，仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。

“T+3”运营模式优化物流成本，提升供应链效率：在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式，在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善，其库存面积大幅缩减，其“备货、生产、配送”整个周期只需2 周。

盈利预测及估值

顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来3 年复合增速 25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23 年公司将分别实现收入180/226/278 亿元，同比增长42.45%/25.29%/22.99%；归母净利润17.03/21.87/27.08 亿元，同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23 年PE 分别为28.17X/ 21.93X/ 17.71X，维持“买入”评级。

目标市值测算：20 年公司内外销占比为60%/40%，我们假设22 年顾家内销/外销业务占比达到65%/35%，内销净利率/外销净利率分别约14%/3%，则对应22年内销利润约19.7 亿、外销利润约1.7 亿，按照内销30X、外销15X 的PE 估值，则对应目标市值616.5 亿、目标价97.41 元，较现价空间28%。

风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期，行业竞争加剧

山西汾酒(600809)：青花系列势能持续释放 来年开门红可期

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉/张潇倩 日期：2021-12-28

事件

公司于近期召开主题为践行‘三新’要求，全方位推动汾酒高质量发展的2022 年全球经销商大会，其中“三新”指立足“新发展阶段”、贯彻“新发展理念、构建“新发展格局”。

投资要点

革故鼎新久久为功，已实现跨越式发展

过去五年中，公司已实现跨越式发展：1)营销组织变革：秉承“123456”营销战略，“133363”营销工作方针，“三位一体”人才培养理念，青花汾酒发展五大理念，形成了31+10区域组织管理模式，实现了营销组织扁平化体系，引进市场化招聘模式，组建5000 人以上的营销队伍。2)管理：积极引入九州行终端掌控系统；统筹制定了费用管理的标准科目，目前推进的科目达到84 个；管理团队年轻化。汾酒目前势能集聚，在改革、品类、产品线、市场上优势凸显，四大优势推动汾酒迈入新发展阶段：汾酒亿元市场从2017 年的8 个增长到28 个，经销商数量从2017 年不足1000 家增长到2944 家，终端控制数量从2017 年不足万家增长到100 万家，长江以南市场平均增速60%，青花汾酒5 年累计增幅超过4 番，汾酒整体品牌影响力持续提升。

品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1)专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标(青花汾酒的销量指标、青花20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标)、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。

青花系列势能持续释放，来年开门红可期

2021 年为品牌发展年，青花系列占比持续提升叠加省外拓张加速奠定超预期业绩基础，来年开门红可期：1)产品结构方面，公司坚持控低端，青花高举高打放量，强腰部战略，其中青30 价盘稳健，青20 延续前期高增态势继续放量，未来青花占汾酒比有望达40-50%/玻汾从下半年开始严格控量，增速虽有所放缓，但不改的结构升级主线将助推后期盈利端提升/巴拿马今年以打基础为主，发展稳健。明年青20 及巴拿马产品有望成为强腰部重要产品；2)市场方面，省内来看，今年省内高增或因省内经济发展迅速叠加宴请需求旺盛，未来省内将以稳为主；省外来看，环山西市场仍有较大潜力可挖，同时将通过精细化进一步做深优势省外市场，通过加大市场培育力度开拓空白市场；3)开门红方面，当前汾酒整体处于略控货状态，部分市场已开始打款 (预计节前打款35%+，22Q1 回款比例预计40%)，虽然公司管理层近期发生变动，但我们认为不影响公司向好发展趋势，开门红可期。

超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，青花40 布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19 年保持40%-60%的高速增长，20 年实现了超30%的增长(收入占比约25%-30%)，21H1 收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40 中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。

发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020 年公司省外销售收入CAGR 为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1)环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800 亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。

盈利预测及估值

我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、35.6%、31.6%；归母净利润增速分别为77.4%、44.6%、38.7%；EPS 分别为4.5、6.5、9.0 元/股；PE 分别为73、50、36 倍。

长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

伟星股份(002003)：服饰辅料龙头 柔性供应链、产品+服务配套优势显著

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：叶乐 日期：2021-12-29

国内服饰辅料龙头，纽扣、拉链以中高端产品为主。伟星股份成立于设立于1988 年，公司主要产品为拉链、钮扣等服饰辅料的研发、制造和销售，下游客户包含安踏、森马、海澜之家、波司登等国产服饰品牌，以及Nike、Adidas、迪卡侬、迅销等国际品牌。公司通过国内外五大工业基地，目前已经形成年产钮扣100+亿粒、拉链6.50 亿米，是国内综合规模最大、品类最齐全的服饰辅料企业；公司产品以中高端为主，目前公司钮扣产品占国内中高档钮扣约20%，拉链产品份额相对较小。

处置中捷时代(卫星导航业务)，专注服饰辅料主业，2021 年前三季度保持较快增长。2016 年公司收购了中捷时代51%股权新增北斗卫星导航业务，由于北斗卫星系统升级等，该业务2018 年开始收缩、2019 年出现亏损，公司于2020 年作价2.92亿元转让中捷时代给控股股东。2021Q1-3，由于公司加大优质客户开拓力度、及新品类增长，公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为23.7 亿元(+30.5%)、4.0 亿元(+15.6%)、3.9 亿元(+79.3%)；随着公司生产效率提升和费用管控推进，公司盈利水平有所提升，公司毛利率为40.5%(+1.8pct)，净利率为16.8%(-2.2pct，主要由于2020 年转让中捷时代产生收益)，扣非净利率为16.4%(+4.5pct)。

纽扣、拉链主业发展稳健，拉链产能稳步拓展。2016-2019 年，公司拉链收入从12.3 亿元提升至14.1 亿元，CAGR 为5%，纽扣收入从8.2 亿元提升至12.4 亿元，CAGR 为15%；2020年受疫情影响，拉链、纽扣收入为13.3 亿元(-5.4%)、11.0亿元(-11.3%)；2021H1，拉链、纽扣收入为8.1 亿元(+29.3%)、6.3 亿元(+32.6%)。2016-2020 年，纽扣产能维持100 亿粒、产能利用率维持74%左右，拉链产能从4.5 亿米提升至6.5 亿米，产能利用率从78%下降至56%；2020 年纽扣、拉链销量分别为79 亿粒、3.6 亿米。

相较于YKK，公司发力柔性供应链，通过产品+服务配套的差异化优势满足客户时尚、快反要求，优质客户持续开拓。针对行业多品类、多批次、小批量的特点，公司在制造、客户端持续发力，为客户供应优质产品+一站式配套服务提升公司竞争实力：

1)研发方面，公司年度研发费用均在1 亿元以上(占比4%+)，在可回收、可降解等绿色环保成效显著，拥有国内外专利667 项(截至2020 年末)，够满足不同客户的个性化需求，并积极开发塑胶、织带、标牌等新品类；

2)制造方面，公司大力推进智能制造、增强柔性生产优势、提升生产效率，目前公司产品的生产周期一般在3-15 天，处于行业领先水平，在满足客户快反、时尚需求存在优势；3)客户方面，公司续深耕国内外优质客户，打造综合的服饰辅料专业供应平台，为客户提供“全程一站式”服务，其中2021 年上半年国潮品牌客户实现快速增长(2021H1 国内业务同比+35.82%)，同时积极开拓希音(Sheln)等新零售客户，助力公司收入增长；

公司积极布局智能制造和海外产能，应对国内人力成本提升，盈利水平高于同业。一方面公司推动智能制造战略，提升制造效率，公司2015 年以来营业成本中工人工资占比平稳略降(2015-2020 年从22.2%下降至21.6%)，海外生产基地的扩张以及收购潍坊中传等原因导致部分年份的员工人数增加，如果踢除以上因素，公司员工人数实际逐年下降；另一方面公司加速海外生产基地建设，截至2021 年6 月末，公司海外(孟加拉国)产能占比8.7%，产能利用率为38%，其中孟加拉工业园三期工程、越南工业园项目仍在建设中，国内产能(浙江省临海市、广东省深圳市、山东省潍坊市)占比91.3%，产能利用率70.92%。2021H1 公司纽扣、拉链毛利率为40.4%、38.8%，高于同业浔兴股份的16.5%、36.6%。

盈利预测：预计公司2021-2023 年营业收入分别为32.4、38.3、44.7 亿元，同比增长30.0%、18.0%、16.7%；归母净利润分别为4.6、5.4、6.3 亿元，同比增长17.2%、17.1%、16.1%，对应PE 为21.6x、18.4x、15.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能建设和释放不及预期；客户波动风险；海外人力成本波动风险。