普通人如何预判宏观政策？证星研究院2022年度宏观指南发布_要闻频道

这是证星研究院出品的一份普通人都能看懂的2022年宏观年度策略。全文约5000字，但浓缩了达里奥等宏观大神几本书的精华观点，想要入门宏观和分析政策的投资者认真阅读肯定会有所收获。

研究宏观策略的目的是为了让人趋利避害，找到下个风口上的猪、避开下个要爆的雷。宏观研究一种自上而下的策略，帮助我们减少公司的研究范围，提高研究效率。但研究宏观策略必须有一个前提，那就是：

了解国家机器的运作方式

很多人看宏观只看一个宏观数据，然后根据市场上的预期去做短期解读，这其实对我们的投资毫无帮助。很多时候政策随时转向，如果以短期政策和现象去做判断，输是一定的。价值投资者一般不看短期的宏观，而要看长期的宏观形势与游戏规则。

而要看清长期的形势我们必须：以国家管理者的视角去看待国家机器

理论上国家机器的的运作方式很复杂，但好在我们能通过一些基本方法论和原则，进而能预判很多政策：包括之前的光伏政策、海南免税政策以及这一波的互联网监管政策。

我们试图简短并通俗易懂地解释它，如果您能耐心看完，一定会有收获。

由于企业和国家有很多的共性，为了让所有人都能快速理解，我们将国家类比企业。

国家这个企业有以下原则（更适合中国，不同国家还有不同国情）：

1、GDP（生产力）是国家的利润，解放生产力和发展才是硬道理

国家的第一要务是长期可持续地发展生产力。而生产力的发展取决于：资源、科技、组织架构。国家的任务就是不断提升这三个要素，而组织架构对国家的影响极其深远，就像企业一样，建立优秀的组织架构和企业文化是伟大企业的雏形。

从物质层面上看：就和企业追求利润一样，国家追求的是生产力的发展，即GDP的持续增长。要理解这个我们可以用个体视角代入，如果某个人与世隔绝，今年生产12KG肉，明年生产25KG肉，后年在此基础上多生产出电冰箱、电站、飞机、大炮等，生活自然越来越好（如果国家每个人都这样，就已经步入发达国家了）。

从精神和组织层面上看：

明天会更好的企业，员工就有希望。明天不会更好的企业也没人陪着受苦，迟早跳槽。国家也是同理。

理论上国家发展解决了这个问题就解决了很多矛盾，任何政治政策和组织形式都必须为此长久服务。而我国的优势，则是构建起了一套集体主义文化语境，并借助“大政府”的力量，使无数个人的利益服从集体利益，从而集中资源进行突破。

从政府的层面来看，政策的出发点是发展生产力。具体手段上，计划经济代表稳定，市场经济代表效率，这两者都是发展生产力的手段，当金融体系面临崩溃的时候，计划经济很容易维持和发展生产力。中国很好的融合了这两点。

需要强调一点：国家的追求是社会整体生产力进步，人均生产力和财富分配也是重要组成，而不是只关心总量，如果财富分配不均，缺乏了群众基础生产力也难以长期可持续发展。

另一方面，生产力的增长速度和体量也不是绝对负相关。一个优秀的、有创造力的国家，可以在大基数上继续取得快速增长，做到“大象起舞”。

美国在1894年的时候已经超过英国成为世界第一工业国家，但1870年后仍能高速增长，这是因为美国的组织架构对发明科技人才有极大的吸引力。在1870年后美国的科技不断创新，在1894年成为第一大经济体。之后，其GDP也依然经历过好几个高速发展时期，其中50-60年代近双位数的持续高速增长是非常浓墨重彩的一笔。内燃机、电力、电灯、室内管道、汽车、电话、飞机、空调、电视等一系列伟大发明和后续的增量式创新不仅推动了美国经济的高速增长，也彻底改变了美国乃至全世界的生活和工作方式。

可见科技确实是第一生产力。

2、现代经济体系是建立在杠杆之上的，杠杆是把双刃剑

宏观层面的杠杆，证星研究院更广义的理解是：随时可能消失的钱或资源（某种意义上投机资金和人口也算）。

理论上，若债务杠杆由本国货币计价，则是容易处理的。而外资、外债如果占GDP比例过高是难以处理的。这也是东南亚金融危机的成因，所以做一个有铸币权的主权国家很重要。

其实杠杆对于国家的意义和企业类似，既不能没有，也不能过度。没有杠杆和融资会错失发展时机，导致在市场上竞争力不足。而过度的杠杆又容易导致金融危机。

由于现代金融信用体系，信贷规模远大于货币规模，一旦某些群体的信用出现问题，就可能出现系统性挤兑导致流动性危机。现代金融体系下，每个人的资产和负债都紧密相连，谁也无法独善其身。因此一旦某些重大实体倒闭，整体经济就容易休克。

就像人的器官各司其职，少一个重要器官都容易造成死亡。

这也是为何有大而不能倒这个说法的原因，一般说来这些重大经济实体的死因往往是因为现金流还不起利息了。而出现这个现象的行业，经常会出现债券利息飙升的情况，一般某个行业利差快速提升时，就会面临流动性风险，并在环环相扣的金融系统中造成所谓的“系统性风险”。

这时候就要记起来第一个原则了，解放和维持生产力很重要，这种时候如果能定向输血保住经济实体，维持住该实体的生产力，就有希望逐渐消化债务，实现和谐的去杠杆软着陆。但一旦出现系统性崩溃、生产力无法维持，那债务必定全面引爆。所以对国家来说，只要杠杆是以国内货币计价的，放水是从长期看损失最小的选择。

所以杠杆高了就容易出现放水的现象，而利率往往也高不了。但光理解这个原理没用，还需要了解数字关系，这个很重要；举个具象化的例子来展示数字关系：

国家的负债占GDP比例是100%，即100元GDP对应100元负债，如果GDP增长是3%，而利率是4%，，那这意味着过去一年生产的3%都要拿去偿还债务，而且还要多还1%过去的东西。举一反三，如果负债占GDP比例是300%，实际GDP只增长9%，那整体利率最好低于3%。

所以当利息上涨超过GDP上涨时，意味着：明天会更差而不是更好。需要补充的利息还包括资产成本，我们也需要理解资产成本的数字关系。

这些数字关系告诉我们资产价格是不可能无限上涨的，如果国家的整体资产价格是100万亿又都是由长期贷款4.75%的利率组成，每年的还债成本就是4.75万亿。在资产涨价的时候还好说，如果资产价格不变，GDP的增加值低于这个值就会让明天变得更糟。

所以为了减少债务，还债利率最好要低于名义GDP增长。我们知道名义GDP是由通胀和实际GDP组成的。所以对国家来说，想要还债，要么快速发展生产力，要么放水通胀让名义增长高于利率增长，当然还有一个手段是债务重组（更换债主或延长债期减少单期还债金额）

上面说的是国家如何解决债务问题。那么有办法预防这些问题吗？简单说来就是：

采取宏观审慎政策，事前监管杠杆，预防可能性的系统性危机。事前监管比事后监管的代价小多了。

杠杆是把双刃剑，国家看重的是杠杆不变的情况下生产力增长，而不是靠盲目加杠杆推动增长。所以中国会采用宏观审慎原则把某蚁事前监管掉，如果居民杠杆高增，就容易造成巨大风险。

同时，这几年互联网领域资源价格出现了明显通胀，显然是创投和产业资金推动的。由于很多互联网企业都不产生现金流。这类随时可能退出的资金很容易造成行业流动性风险。随着政策落地，对互联网行业监管的成效逐渐显现了出来。

对此做法，达里奥表示赞同，而芒格赞赏有加：

中国政府只是做了正确的事，他们相当于告诉马云：小子，我们不会让你为所欲为。马云此前的所作所为就相当于告诉大家：“你们根本不知道你们在做什么，你们就是一群**，让我来教你们做人做事，我比你们做得更好”，而他说这些只是想不受限制地涉足银行业。马云正是我说的那类金融弄潮儿，所以监管让他“见鬼去吧”，银行业本质上对政府有担保责任，不应该让金融弄潮儿涉足银行，你不会想让马云这样的弄潮儿去经营银行业，让他们去做其他的生意就好。

3、为了让GDP最大化，政策会引导先进生产力发展，淘汰落后生产力

基于第一点和第二点，国家管理者的目标就是在保持系统稳定和资产价格稳定的情况下，让GDP稳健增长，发展先进生产力，淘汰落后生产力。那么，国家制定政策时一定会偏向优势产业、未来有前景的产业，并在杠杆过多时阶段性挤泡沫。

同时，各行各业与各省市各特别行政区就如同国家的儿子，一定因材施教。对于不利于国家的、白眼狼的、或者没有天赋浪费资源的儿子，会阶段性抽出资源。

光伏产业和风电产业的扶持与持续利好，海南的免税政策，都可以基于此预判。而互联网行业作为未来信息技术的发展基石，代表着先进生产力。可以预计，国家不会自废武功，只会让信息技术行业更好。

我们要强调：理解以上原则会有利于帮助我们理解货币政策、财政政策和行业政策。但宏观分析很庞大很复杂，大部分情况还需要根据相关经济学原理和供需关系，具体问题具体分析。

最后基于以上原则，我们谈一谈2022年的宏观预判。

2022宏观指南：稳增长

国内，稳增长是关键词。要和谐的去杠杆GDP增长得稳住，所以行业政策肯定会放松。至于流动性问题，政府在2018年已经学会如何处理。并且相关风险行业已经事前介入监管，如出现利息偿还问题，定向输血可以解决。所以系统性风险不需要太怕。至于货币政策不妄加评论。只要记住一个原则：系统稳定性是第一的，稳汇率（外资流动）和稳通胀也是重要的，但在系统性风险面前没那么重要，可以期待较为充沛的流动性。

目前消费占我国GDP的比例仍低，在30%这个量级。要让中国像国外那样GDP绝大多数靠消费推动，短期很难。长期需要推动员工权益的维护和社会共同富裕的发展，从而推动内需增长，获得内生发展动力。以人均GDP看，我国消费能力的增长空间还很大，提振消费水平是长期发展的主线，消费行业短期疲软，长期YYDS。（生物医药同理，理论上也是消费）

不过在短期疲软的情况下，还需要一个短期经济增长的接棒人，这个行业需要符合以下条件：

1、发展空间仍大

2、 GDP占比足够

3、资源倾斜不会导致浪费和过剩

4、能够系统提高社会生产力

国外

3-5年内，考虑到国外疫情持续，供应还会持续依赖中国。同时美国这类经济体很多杠杆率都趋高，必须以大规模放水和低利率来维持经济的运作，但这不是长久之计。健康的做法是制定刺激政策，大幅投资新基建（有利于长期的发展）和促进消费稳住高占比的消费行业（以美国为例，不少发达国家消费占GDP比例高达70%）。

2021年，美国和欧盟都有万亿美元级别的经济刺激计划出台，其中将近半数资金投入了新能源及相关产业链、基础设施的建设之中。疫情期间紧急采取的发钱政策，明年应该会逐渐出清。政策模式逐渐从“输血急救”向“滋补调理”转变。

从2021年的情况来看，中国有不少制造业都受制于缺乏对上游资源的控制力。国外的水龙头不停下，上游资源就会持续涨价。

考虑到资源企业的市值已经上涨了挺久，我们认为符合以下条件的企业符合发展方向：

1、我国资源丰富的刺激政策相关资源企业

2、我国上游资源不缺，从资源到生产中国能一体化的优势产业

3、有利于整体生产力发展的企业。

4、代表着未来的先进生产力

考虑到这些因素我们认为：

1、清洁能源依然是全球趋势。国外大量投资新基建，而国内的相关产业又有竞争优势。硅料、风塔材料我们不缺，但电网消纳能力已经约束了能源革命的发展，2022年可以继续期待智能电网政策的扶植和发展。未来从传统能源向清洁能源的转变可以关注电能基础零部件，可以关注第三代半导体。第三代半导体比前两代半导体更适合在高温、高电压、高频率下工作。应用场景为新能源汽车、光伏逆变器、充电桩、工控自动化、消费电子等场景，有格局的可以提前关注。

2、上游关键原料不缺（比如原材料是钢铁、煤炭）的出口型制造业，这波有望走向全球。不管钱被哪个环节赚去，配置整体产业链可以获得alpha。

3、对工业自动化、工业机器人和数字化加大投资有利于提高整体生产力。

4、扫地机器人这类产品的高速增长已经代表了未来先进生产力的雏形，这类产品是AI信息技术、物联网、半导体、自动化技术的结合体，这类产物有着：移动性、适应性和生产不停歇的特点，考虑到人不能24小时工作，其清洁效率已经高于阿姨。我们认为服务机器人和智能驾驶汽车是未来先进生产力的发展方向。就像上次电气革命一样，有可能推动发达经济体经济高速增长。在AI信息技术、物联网、半导体、自动化技术领域都有竞争优势的企业，未来是属于他们的。我们期待未来10年内地上和工厂里跑着大量的机器人。

风险提示：以上分析未考虑行业估值。很多分析师解释过去头头是道似乎有理，预测未来躲躲闪闪误差惊人。所以宏观分析仅供参考。不过学一些宏观分析的知识，帮助理解长期的宏观形势很重要。

参考资料：

l 《债务危机》——瑞·达里奥

l 《去杠杆化时代》——加里·希林

l 《美国增长的起落》——罗伯特·戈登

l 《美股70年》——燕翔

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