券商评级：三大指数震荡 九股迎来掘金良机

华泰股份(600308)：造纸盈利触底 化工涨价贡献业绩弹性

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：唐凯 日期：2021-09-24

事件：

据wind 数据，截至9 月22 日东营协发32%和50%离子膜烧碱出厂价分别为1090 元/吨、1790 元/吨，较年初分别上涨148%、163%，较年内最低价分别上涨173%、178%。

点评：

供需格局改善，烧碱涨价业绩弹性大。(1)从烧碱供给端看，供给侧改革使得近年行业产能保持低个位数增长，烧碱企业数量持续减少，带动产能利用率提升，预计未来在碳中和背景下新增产能有限，行业集中度有望继续提升；短期内，部分地区产能受“能耗双控”影响停产检修，预计年内供给短缺态势将延续。(2)从烧碱需求端看，电解铝涨价带动下游氧化铝开工回升，铝材传统需求受益于地产竣工保持增长，7 月氧化铝产量同比增长5.2%，8 月地产竣工面积两年平均增速7.6%；此外，烧碱出口回暖以及几内亚政变影响我国铝土矿进口、国内低品位铝土矿用量提升，都推升烧碱用量。(3)受供需两方面推动，烧碱价格于今年初结束了持续3 年的跌势开始回暖，并于7 月加速上涨，预计未来烧碱价格有望维持涨势，将为公司贡献业绩弹性。(4)环氧丙烷、苯胺自20Q3以来持续上涨，预计今年在家具、家电、汽车等下游需求拉动下目前的相对高价有望维持。(5)2021 上半年公司新投产5 万吨氯乙酸项目，同时年底将投产16 万吨甲烷氯化物，有望贡献业绩增量。

下半年迎来旺季，造纸盈利有望改善。(1)5 月以来行业降价去库，目前库存水平已向正常回归。随着下半年迎来教材教辅印刷交付旺季，文化纸需求有望回暖，公司中高端教材用纸“铸魂”品牌发布有助于提升整体毛利率。(2)今年建党100 周年背景下党刊需求将在全年持续稳定释放，公司作为国内新闻纸龙头企业与党政客户关系良好，接单具有优先地位。(3)包装纸受益于传统消费旺季和限塑令，销量有望持续增长。

盈利预测：考虑烧碱涨价上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为13.33/ 19.16/ 19.53 亿元，对应PE 分别为7.32/ 5.10/ 5.00x。上调目标价，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格及需求下滑，原材料价格波动，行业政策风险。

中储股份(600787)：厚积而薄发 价值被低估的仓储物流龙头

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：瞿永忠 日期：2021-09-24

商品流通业务国内 地位领先，多种大宗供应链业务线上化百花齐放。受益于上半年国内大宗商品价格上行与各业务规模的拓展，公司商品流通业务的营收规模迎来爆发式增长。2021 年上半年实现营业收入191.76 亿元，同比大幅增长91.46%。公司持续推行多种供应链业务线上化转型，中储钢超发展势头迅猛。中储依托自身仓储物流资源能够做到稳定控货，交易流程透明，解决ToB 互联网平台风控端的最大痛点。大宗商品线上交易渗透率仍较低，市场成长空间广阔。单个产品的成功模式有望在多个赛道进行复制，看好中储供应链线上化产品的长足发展。

网络货运平台行业走向规范化，中储智运带来业绩新增量。公司经营的网络货运平台中储智运发展势头迅猛，2021H1 实现营业收入125.44 亿元，同比增长51.04%，平台成交货运量12917 万吨，同比增长46.75%。

国家对网络货运平台的监管政策从严，根治虚假开票乱象，行业将更加规范化。中储智运不同于互联网撮合交易平台，其业务具有线下交易场景，运营规范性更得政府青睐，易于享受政府方面更多优惠政策。同时平台以服务上游货主为出发点，解决平台流量变现的根本问题。随着市场集中度逐步提升，中储智运理应享有更大的市场份额，发展前景广阔。

中国物流新央企组建在即，重视央企重组后带来的长期价值。3 月19 日中国铁物与中国诚通集团旗下的中储股份、华贸物流发布公告，多公司正在筹划物流业务整合，形成新公司中国物流。我们认为新公司将寄托国家建设现代流通体系的希望，保障产业链、供应链的安全，使命巨大。

中储的资质在国内物流企业中最为优质，目前正在运营近1000 万平方米的物流仓储用地。基础物流仍为重资产行业，丰厚的固定资产方便公司在重组后扩展经营，国家有望在政策上给予相应的扶持。优秀基础资源加持有助于未来逐步形成新业态。我们认为中储的优质仓储物流资源价值仍被低估，需要重视此次央企重组的长期价值。

投资建议：公司武汉市江岸区土地被收储所贡献的约43 亿政府补贴将在未来逐步体现。预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.61 元、0.60 元、0.69 元，对应PE 12.4x、12.6x、11.0x，给予“买入”评级。

风险提示：供应链线上化推进速度、中储智运业务拓展不及预期。

五粮液(000858)公司动态点评：八方来和 传递五粮液和美文化内涵

类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏/苏剑晓 日期：2021-09-23

事件：在由五粮液独家冠名的大型文化季播节目《上新了·故宫》第三季节目中，五粮液“八方来和”文创礼盒首次亮相。

八方来和，以古敬今，以和敬美，首款“八代同堂”文创产品亮相，传递五粮液和美文化内涵。从产品品质来看，“八方来和” 集合了第一至第八代五粮液，精巧地复刻了五粮液1909 年得名以来的八款迭代产品，时间跨度长达百余年，具备稀缺性、延续性，酒体品质优良，收藏价值颇高；从包装设计来看，融合了五粮液传统文化和故宫祥瑞元素，祈愿金瓯永固、中正和美。采用天地六合结构设计，天盖地托中有天地柱，旋转开启宫门，诠释时空轮转，天地柱内藏金瓯永固杯，寓意家国安宁、天下太平；从文化内涵来看，“八方来和”所体现的团圆和美之意，诠释了五粮液“弘扬历史传承，共酿和美生活”的企业使命，产品和美、人生和美、社会和美、生态和美、文明和美，以五种智慧之“和”敬中国文化之“美”。

投资建议：公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。在普五动销强劲、经典五粮液放量、系列酒贡献 度提升、小五粮市场反应良好的背景下，二季度淡季不淡部分市场断货，预计三季度旺季将渐入佳境，今年业绩弹性预计会优于去年。我们预测公司2021-2023 年EPS 为6.44、7.55、8.81 元/股，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为30x、26x、22x，估值已经入适宜配置区间。基于行业集中度提高、高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，预计公司估值区间在45-50 倍，明年业绩对应目标价区间在340-377 元，维持“买入”评级。

风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险。

浙江自然(605080)：户外运动隐形龙头 垂直一体化打开盈利空间

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2021-09-23

投资要点

隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖

浙江自然深耕户外运动用品，制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产29 年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020 年，公司营收从3.39 亿元增至5.81 亿元，CAGR 为14.45%；归母净利润从0.65 亿增至1.60亿，CAGR 为24.98%。基于TPU 复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力，公司盈利能力稳步增强。

境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和，募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季，一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局，除2.47 亿元用于扩产TPU 面料及充气床等，1.48 亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划6831 万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后，增加年产75 万条充气床垫及40 万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能20 亿元，越南新增产能3-5 亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。

行业：户外运动大市场，海外高景气、国内有空间全球户外运动用品市场稳健成长，充气类增速加快。根据Frost&Sullivan 统计，全球户外用品市场从2011 年至2016 年，零售规模从1365 亿美元增长至1807 亿美元，CAGR 为5.8%，预计2021 年零售规模增长至2412 亿美元，CAGR 为5.9%，全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从2011 年至2016 年，零售规模从21 亿美元增长至31 亿美元，CAGR 为8.9%，预计2021 年零售规模增长至53 亿美元，CAGR 为11.4%，充气类运动用品增速较高，且近年增速加快。

发达国家参与户外活动的人次和频率较高，中国市场空间广阔。根据《美国2019 年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据，2018 年美国3.27 亿人中，共有1.52 亿人参与户外运动(占总人口的46.5%)；美国民众参与户外活动总次数为102 亿次，总人口人均参与频率为31 次/年。COCA《中国户外用品2019 年度市场调查报告》显示，2002-2013 年中国户外运动用品零售总额从3.20 亿元增长到180.50 亿元，CAGR 为44.28%； 2013-2019 年零售总额从180.5 亿元增长至250.20 亿元，CAGR 为5.59%，国内平均增速显著高于海外成熟市场。

浙江自然：面料研发、设计制造领先，垂直一体化抬高利润空间公司拥有完整的户外运动用品产业链，研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高R 值等专业属性要求严格，因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观，还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通，极大缩短研发新品的时间，下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯(PU)软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。

从原材料采购到成品生产，浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通过自有工厂进行加工，最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控，层层利润叠加，2020 年同行业上市公司平均毛利率为29.90%，而浙江自然毛利率为40.68%，毛利率可观。

核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，2018-2020年，前五大客户占比分别为44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升(由21.93%增加至32.52%)。除头部运动品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，浙江自然还通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为Costco、Walmart 以及美国高端户外品牌供货。另外公司与200 家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。

品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量，也来自新品类合作不断拓展。在2019-2020 年期间，迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D 包边床、防水桶和PVC 冲浪板，在2020 年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7 万元，给公司营收带来多元增量。

盈利预测及估值

全球户外运动用品市场空间广阔，海外用户基数庞大，国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点。预计21-23 年公司营收 8.40/11.53/15.79 亿元， 同比增长44.53%/37.28%/36.87%， 归母净利润2.25/3.09/4.17 亿元， 同比增长41.21%/37.12%/35.04%；对应EPS 分别为2.23/3.05/4.13 元/股；对应PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题，公司21-23 年营收和净利成长确定性较高，我们给予30 倍估值，首次覆盖予以“买入评级”。

风险提示

宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。

风华高科(000636)公司快评：MLCC龙头紧抓行业景气上行+国产替代机遇

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：胡剑/胡慧/许亮/唐泓翼 日期：2021-09-23

风华高科核心看点：

1、公司主营业务为电容、电阻、电感等被动元件，产品覆盖家电、通讯、PC、汽车电子、工业控制、电源等应用领域，客户涵盖众多国内外著名品牌电子整机厂商。片式电容器(MLCC)、片式电阻器为公司的核心产品，2020 年营收分别同比增长29.19%、41.76%至12.79、12.56 亿元，占总营收的比例分别为29.53%、29.00%。2020 年以来，公司加快主营产品产能扩张项目的建设，其中：新增月产450 亿只高端电容基地项目一期已顺利投产；新增月产280 亿只片式电阻器技改扩产项目已完成大部分的设备选型，厂房装修和部分工序搬迁有序推进。

2、在5G、新基建、汽车电子等市场快速兴起的带动下，MLCC 进入景气上行周期。在5G 领域，根据产业信息网数据，单部5G 手机的MLCC 用量超过1000 颗，较4G 手机提升超40%。在汽车电子领域，根据KEMET 数据，特斯拉Model3、Model S、Model X 系列车型中MLCC 的用量均超过8000 颗，而传统内燃机汽车的单车MLCC 用量仅约2400 颗。

3、海外疫情蔓延、中美贸易摩擦加速被动元件国产替代进程。一方面，被动元件重要制造基地马来西亚、菲律宾因疫情扩大先后宣布无限期延长“封城”，全球被动元件供给受到较大冲击；另一方面，在中美贸易摩擦的背景下，国内客户使用国产供应链的意愿较强。在此背景下，被动元件国产替代进程加速，公司有望逐步实现产品、客户结构的升级替代。

4、我们看好公司紧抓被动元件行业景气上行+国产替代的发展机遇，通过主营产品扩产项目的落地实现业绩增长、产品及客户结构优化。我们预计21/22/23 年公司营收同比增长44.6%/35.9%/24.8%至62.66/85.12/106.23 亿元，归母净利润同比增长244.9%/52.7%/22.4%至12.37/18.89/23.13 亿元，对应PE 分别为19.2/12.6/10.3 倍，维持“买入”评级。

评论：

风华高科：致力于成为世界一流的电子元器件整合配套供应商及解决方案提供商风华高科是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信息基础产品的高新技术企业。公司主营产品为电子元器件系列产品，包括MLCC、片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻、热敏电阻、铝电解电容器、圆片电容器、集成电路封装、软性印刷线路板等，产品广泛应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、医疗等领域。另外，公司产品还包括电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品。

2020 年以来，面对全球疫情形势依然严峻、贸易摩擦持续不断、上游原材料价格上涨、叠加用工成本大幅上升等复杂形势，公司紧抓5G、新基建以及被动元器件国产替代提速的发展机遇，加快推进三大主营产品阻容感的产业布局和产能规模提升，实现经营业绩同比高速增长。

2020 年公司营收同比增长31.54%至43.32 亿元，归母净利润同比增长5.86%至3.59 亿元；2021 年上半年，公司营收同比增长51.85%至26.97 亿元，归母净利润同比增长98.77%至5.06 亿元，延续业绩高增长态势。其中，2Q21公司实现营收15.23 亿元，环比增长 29.75%，同比增长41.34%，创单季历史新高；2Q21 实现归母净利润3.20亿元，环比增长71.62%，同比增长146.21%，创单季历史次新高。

片式电容器(MLCC)、片式电阻器为公司的主营产品。2020 年公司片式电容器营收12.79 亿元，同比增长29.19%，占总营收的比例为29.53%；片式电阻器营收12.56 亿元，同比增长41.76%，占总营收的比例为29.00%。2020 年公司片式电容器、片式电阻器的毛利率分别同比提升4.99、10.09pct 至44.60%、35.55%，主要得益于生产效率的提升及产品结构的优化。此外，2020 年公司FPC线路板营收6.13 亿元，同比增长23.12%，占总营收的比例为14.16%。

2021 年8 月公司引入世运电路作为战略投资者对奈电科技(主要从事FPC 的研发、生产、销售)增资扩股，增资扩股后公司持有奈电科技的股权比例由100%变更为30%，世运电路持有奈电科技股权比例为70%，奈电科技已变更为公司参股公司，自2021 年8 月份起不再纳入公司合并报表范围。

公司片式电容器、片式电阻器扩产加速推进，紧抓被动元件国产替代机遇。2020 年以来，公司加快主营产品投资项目建设，分批分步方式加快推进，其中：新增月产450 亿只高端电容基地项目一期已顺利投产；新增月产280 亿只片式电阻器技改扩产项目已完成大部分的设备选型，厂房装修和部分工序搬迁有序推进。

在2020 年以来MLCC“缺货涨价”的背景下，叠加公司生产效率的提升及产品结构的优化，公司毛利率水平快速提升。2020 年公司毛利率29.65%，同比提升5.67pct；1H21 公司毛利率32.84%，同比提升3.81pct。2020 年受奈电科技(FPC 业务)亏损1.07 亿元、计提奈电科技0.91 亿元商誉减值、支付投资者诉讼费用2.29 亿元的影响，公司归母净利率同比下降2.01pct 至8.28%；1H21 公司归母净利率同比提升4.43pct 至18.75%。

公司进一步强化科技创新，科研攻关不断取得新成果。2020 年公司不断探索并攻关高端阻容“卡脖子”难题，圆满完成国家重点实验室5 年筹建工作，期间8 项科技成果获国际先进评价，荣获中国专利银奖、广东省科学技术奖一等奖等奖励8 项，主持或参与制定标准5 项，国内外授权发明专利69 件，超过20 项技术与产品填补国内空白，2000多款高端阻容产品通过战略客户认证，实现部分国产化替代。2020 年公司研发费用高达2.30 亿元，研发费用率5.32%，均创历史新高；1H21 公司投入研发费用1.30 亿元，同比增长73.44%。

海外MLCC 供应短缺，行业迎来“国产替代”的黄金发展机遇MLCC 行业在5G、新基建、汽车电子等市场快速兴起的带动下进入新一轮景气周期，同时高端产品在海外供应短缺、中美贸易摩擦的背景下国产替代需求强烈。我们看好以风华高科为代表的国内MLCC 厂商紧抓行业景气上行、国产替代加速的黄金发展机遇，实现产能规模、经营业绩的快速增长以及产品结构、客户结构的优化升级。

5G、新基建、汽车电子带动MLCC 需求增长。5G 领域，根据VENKEL 数据，传统4G 基站的单站MLCC 用量为3750 颗，而5G 基站的MLCC 用量有望增长逾3 倍，超过1.5 万颗；根据产业信息网数据，2G 手机平均单机MLCC 仅166 颗，3G/4G 手机达到450 颗/700 颗，5G 手机将超过1000 颗，较4G 提升超40%。汽车电子领域，根据KEMET 数据，特斯拉Model 3、Model S、Model X 系列车型中MLCC 的用量均超过8000 颗，而传统内燃机汽车的单车MLCC 用量仅约2400 颗。

国内被动元件企业迎来国产替代的发展机遇。目前村田、三星电机等日韩企业在被动元件行业仍处于领先地位，但我们看好国内被动元元件企业的逐步崛起，基于：1)被动元件重要制造基地马来西亚、菲律宾因疫情扩大先后宣布无限期延长“封城”，全球被动元件供给受到较大冲击，国内被动元件企业有望凭借国内对于疫情的良好控制加速国产替代进程；2)此前国内被动元件企业主要聚焦在中低端产品，通过承接日韩厂商放弃的中低端市场得以立足，但随着技术的积累、国内高端产品需求放量以及国内客户使用国产供应链的强烈意愿，国内企业逐步将产品由低端向高端拓展，应用领域也由消费电子拓展到工控、汽车电子、基站等。

投资建议：预计21/22/23 年归母净利润为12.37/18.89/23.13 亿元，维持“买入”评级在5G、新基建、汽车电子等市场快速兴起带动被动元件需求旺盛，以及海外疫情蔓延、中美贸易摩擦驱动行业国产替代加速的背景下，我们看好公司紧抓黄金发展机遇，实现经营业绩的快速增长以及产品结构、客户结构的优化升级。我们预计21/22/23 年公司营收同比增长44.6%/35.9%/24.8%至62.66/85.12/106.23 亿元，归母净利润同比增长244.9%/52.7%/22.4%至12.37/18.89/23.13 亿元，对应PE 分别为19.2/12.6/10.3 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济下行、海外疫情蔓延导致终端需求不及预期的风险；2、产能扩张进度不及预期的风险；

3、MLCC、片式电阻行业竞争加剧的风险。

中国黄金(600916)：央企混改标杆 品牌禀赋出众 渠道+产品+全产业链布局构筑壁垒

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：刘乐文/周博文/叶乐/罗乾生 日期：2021-09-23

公司是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，入选国家发改委混改试点单位、国资委“双百行动”名单，公司混改历经“引资本、转机制、IPO 上市”三部曲圆满完成，引入中信证券、京东等综合实力强大的战投、产投和员工持股平台，多元化股东结构充分赋能。

我国珠宝首饰行业规模7000 亿，黄金首饰占据半壁江山，行业集中度低，CR5/CR10 为19%/23%，中、港、外资区隔度下降，内资品牌崛起。疫情冲击下行业加速出清，竞争格局有望优化，利好龙头品牌逆势扩张，提高利润空间。黄金需求具备消费和投资双重属性，应用场景以婚庆为主，20 年由于疫情冲击，大量婚庆需求延后到21 年集中释放，叠加金价下跌刺激，珠宝行业整体复苏。

短期金价波动与黄金需求存在相关性，但长期看，黄金首饰工艺进步+家庭资产配置多元化+新营销有望成为黄金需求的三大驱动，穿越金价波动周期。在此过程中，具备“国字头”品牌优势的中国黄金有望成为居民大众购金首选。

公司品牌+渠道+产品+全产业链壁垒不断深化：①品牌：公司为“国字头”珠宝品牌，这是对其产品的最强信用背书，品牌禀赋无出其右。在国货浪潮和新营销的驱动下，中国黄金品牌禀赋有望持续放大，加速吸引年轻消费者。此外公司布局珍·如金、珍·尚银两大子品牌，打造完善品牌矩阵。②渠道：公司线下通过加盟模式积极拓展门店，截至21H1 公司拥有3473 家线下门店，位居行业前列。门店运营效率良好，直营店店效过亿。③产品结构逐渐多元，从投资型金条为主向多元化消费型黄金首饰产品发展，毛利率持续提升。③全产业链条优势：公司背靠中国黄金集团拥有全产业链优势，布局黄金回收业务形成黄金流转闭环，未来黄金回收业务有望成为新的增长点。

利润持续高增长，运营效率领先同行。2020 年公司营收/归母净利润分别为338/5 亿元，16-20 年公司营收/归母净利润CAGR分别为6.0%/28.9%，21H1 收入/业绩增速大幅提升至72%/188%。

公司存货周转天数仅为30 天左右，存货周转效率显著高于同业可比公司。在低存货周转天数驱动下，公司净营业周期仅为35-40天左右，大幅优于可比公司。

投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润为7.4 亿元、10.2 亿元、13 亿元，对应PE 为33 倍、24 倍、19 倍，首次覆盖，予以“增持”评级。

风险因素：金价与汇率波动风险；疫情反复风险；居民黄金消费边际倾向下降；行业竞争加剧；渠道与新业务开拓不及预期。

邮储银行(601658)：线上线下双向融合 激活赋能价值重估

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：马鲲鹏/杨荣/李晨/陈翔 日期：2021-09-23

在“乡村振兴”和“共同富裕”的政策目标下，面向广阔下沉市场的小微金融和财富管理是两大重要赛道，国家有要求，市场有空间，邮储有禀赋。(1)政策层面：实现全体人民共同富裕被逐渐摆在更加重要的位置，实施乡村振兴战略是实现全体人民共同富裕的必然选择。(2)市场空间：其一，普惠小微贷款支持经营主体占个体工商户比重仅35%。其二，中国居民家庭金融投资资产占比仅36%，远低于美国的62%。(3)资源禀赋：相比于其他全国性银行，邮储银行拥有数量最多、覆盖最广、布局最下沉的经营网络；相比于众多当地农商行，邮储银行作为国有大行，层级更高、能运用的资源更多、科技能力更强、金融牌照更全。

核心逻辑：通过小微金融与财富管理两大抓手，激活赋能线下网络，提高贷款及中收占比，共同指向ROE 提升。在数据科技与金融牌照的双重加持下，邮储银行向存量资源禀赋注入全新能量，通过线上线下双向融合实现客户的精细化分层经营，有效触达并服务下沉客群长期未被满足的需求，实现更强且持续的成长性。

小微金融：提速线上，做强大后台，赋能线下，实现精准触达。

总结过去十四年小额贷款业务经验，基于当前全社会大数据环境建设的深化、邮储科技实力的提升足以支撑起集中大后台、基层队伍人际关系到位但业务能力不足的三大现状，“集中后台管理+精准前台营销”是最适合邮储银行的小贷业务模式。第一步，按照“内部挖掘+自主采集+外部对接”的思路，进一步整合客户数据资源。第二步，基于整合后的数据，打造产品、审批、风控三集中的大后台，推动全国集中信贷工厂建设，进行全国集中审批、贷后智能风控，提高效率、控制风险。第三步，线下队伍精准营销+信用村批量预授信，打通“最后一公里”。在财务指标上，发力小微金融有助于提振息差和ROA，静态测算，若贷存比提高1pct，存款不变，增量贷款均为小额贷款，1H21 净息差将提高3bps 至2.40%，ROA 将提高1bp 至0.71%。

财富管理：体系升级，培育专业能力。邮储银行财富管理业务错位竞争：1)相较于全国性银行，充分发挥网点广阔、客户众多的优势，客群更加着眼于二三线城市和县域地区，更加突出财富业务的“走量”特色；2)相较于农商行，充分发挥国有大行的全牌照集团化优势，在未来小银行理财子公司牌照受限的情况下，竞争优势将进一步凸显。当前，邮储银行从客户分层、产品货架、系统搭建、组织架构、队伍建设，五个维度升级财富管理体系，完善的业务体系和专业能力将推动其财富业务实现差异化的持续成长。财务指标上，若其他指标保持不变，非息收入占比提高1pct，将推升PPOP/RWA 3bps 至2.53%。

资产负债表非常干净。邮储银行各项资产质量指标均好于五大行，在上市银行中亦名列前茅。近期市场关注的地方政府平台及房地产风险涉足不多，邮储租赁及商贸服务业、房地产行业占对公贷款比重均为5%，显著低于五大行和上市银行平均水平。

目标价8.18 元/股(1.2 倍21 年PB)，纳入银行板块首推组合，预计15%以上归母净利润增速可持续。邮储银行服务下沉零售市场的资源禀赋独特，以小微金融和财富管理两大业务为抓手，依托科技和数据赋能，庞大的线下网络价值将显现巨大重估潜力，成长性突出。目标估值1.2 倍21 年PB，当前仅0.74 倍，维持“买入”评级，纳入银行板块首推组合。

拓邦股份(002139)：股权激励推出 长期增长可期

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：刘凯/石崎良 日期：2021-09-23

事件：公司公告 2021 年限制性股票激励计划(预案)，激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总数不超过 3400 万股，限制性股票授予价格为每股 7.23 元。

点评：

股权激励绑定核心人才，保障公司长期成长：此次计划授予的激励对象包括公司公告本计划时在公司(含控股子公司，下同)任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术(业务)骨干，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。我们认为，此次激励增强绑定公司核心员工，长期看有望助力公司成长。

设置 2022-2024 年高营收/扣非净利润考核目标，保障长期高增长：此次限制性股票激励计划设定了营收和扣非净利润目标两种，达到任一条件即可。1)以营收增速为考核条件：以 2020 年营业收入(55.60 亿元)为基数，2022-2024 年营业收入增长率分别不低于 70%、120%、180%；2)以扣非净利润为考核条件：

2020 年扣非净利润(3.83 亿元)为基数，2022-2024 年扣非净利润增长率分别不低于 100%、150%、220%的业绩考核目标。若以营收为目标，22-24 年营收为 94.52/122.32/155.68 亿元；若以扣非净利润为目标，22-24 年扣非净利润7.66/9.58/12.26 亿元。我们认为，此次激励设置的目标较高，充分彰显公司发展信心，有望保障公司长期高增长。

万物互联，拉动需求景气：智能控制器下游覆盖家电、汽车电子、电动工具等多个领域，下游需求广泛。根据 Frost & Sullivan 的预测，到 2024 年全球智能控制器市场规模有望达到约 2 万亿美元，国内智能控制器市场将达到 3.8 万亿元。

2015-2020 年，国内智能控制器市场规模 CAGR 达到 15.2%，而全球 2015-2020年智能控制器市场的 CAGR 为 5.6%，国内市场年复合增长速度相对更快，增长空间广阔。我们认为，随着物联网的高速成长，产品智能化进程不断加快，智能控制器的下游空间被进一步打开，前景广阔。

盈利预测、估值与评级：我们认为公司自身规模效应与技术优势有望继续发挥，行业景气叠加加强公司向好确定性。我们维持公司 2021~2023 年净利润为6.83/8.21/10.35 亿元的预测，对应 PE25X/21X/17X。可比公司 21~23 年平均PE 为 31/23/17x，目前公司估值较低，长期业绩具有较大保障，我们看好公司作为智能控制领军企业的发展前景，上调至 “买入”评级。

风险提示：上下游风险，疫情复发、加剧风险。

万里扬(002434)公司深度报告：国产变速箱龙头 油电产品齐绽放

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：武浩/陈磊 日期：2021-09-23

国内汽车变速器龙头，实现商用车、乘用车及新能车完整布局。万里扬成立于2003年，2010年上市，是中国汽车变速器行业首家上市公司。2015年之前主营商用车变速箱；2015-2016年，公司先后收购吉利乘用车变速器资产及奇瑞变速器子公司100%股权，进入乘用车变速器市场；2018年成立新能源驱动科技子公司，布局新能车用传驱动系统产品，目前，公司已形成180万台乘用车和110万台商用车变速器以及10万台新能车用EV减速器产能。

多重竞争优势树立坚固壁垒。公司董事长有 12 年汽车齿轮厂研发经验，之后辞去公职从商用车变速器零部件做起一步步将公司发展壮大，此外公司多位管理层具备下游吉利、奇瑞及横向产业链电机等高管经历；公司乘用车及新能车业务均通过收购成熟资产或与海外优质供应商合作，高举高打实现迅速布局；公司核心生产设备均引自海外，产线设备精良；商用车变速器核心零部件已基本实现自制，乘用车零部件采购也具备区位及规模优势。

2021 乘用车销量恢复增长，公司系国产乘用车变速器龙头。近年来，奇瑞、长城、长安、吉利等国内龙头自主品牌市占率提升趋势明显，同时自动挡及其中 CVT 变速器渗透率同样持续提升。公司在当前国内第三方变速器生产企业中竞争优势明显，核心 CVT25 产品先后两次获得全球十佳变速器，通过抢抓国六升级机遇，加速奇瑞、吉利、比亚迪、一汽等国产车型配套及对应产能建设。

商用车轻微卡细分市场龙头，紧抓轻量化及自动化发展趋势。近年来我国商用车销量快速增长，增速超过整体汽车销量平均增速。我国商用车市场以卡车为主，渗透率在 90%左右，卡车中又以轻卡为主，渗透率在 50%左右。万里扬为国内轻微卡变速器龙头，在国六升级及整治轻卡“大吨小标”背景下，公司依托高端 G 系列变速器及 AMT 自动变速器产品，紧抓行业轻量化及自动化发展趋势，同时开拓中重卡及皮卡轻客市场，进一步巩固竞争优势。

全球汽车电动化提升，公司加速相关产品布局。我们预计至 2025 年全球新能源汽车销量将达 1500 万辆，2030 年达 3200 万辆，其中国内将分别在 2025 和 2030 年超 600 和 1400 万辆，无论混合动力还是纯电动，为了更好的发挥电机性能，变速器仍是重要零部件，公司先后与日立、博世强强联合发展新能车用产品，目前多款产品已进入装车试验阶段，有望逐步实现量产上市，加速放量。

盈利预测和估值。我们预计公司 2021-2023 年实现营收 72.5、86.2 和101.1 亿元，同比增长 19.6%、18.8%和 17.3%，归母净利 7.1、9.3 和12.2 亿元，同比增长 14.7%、31.1%和 31.3%，当前市值对应市盈率为18.1x、13.8x 和 10.5x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：汽车销量不及预期风险；新车型验证进度不及预期风险；原材料价格波动风险；新能车业务开拓不及预期风险等。