券商评级：三大指数下跌 九股迎来掘金良机

华铁股份(000976)：中报业绩符合预期 积极布局核心技术和海外市场

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：王华君/潘贻立 日期：2021-09-10

事件

公司2020 年H1 实现收入11.3 亿元，同比增长36%；归母净利润2.3 亿元，同比增长36%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比增长35%。

投资要点

公司盈利能力稳健增长，经营性现金流有望改善2021H1 公司营收、净利润同比稳健增长。公司Q2 营收7.4 亿元，同比增长42%，环比Q1 增长90%；Q2 净利润1.9 亿元，同比增长36%，环比Q1 增长325%。上半年经营性净现金流净额为-1.3 亿元，同比下降达21%；Q2 经营性净现金流净额1.1亿元，同比增加0.5 亿元，环比Q1 增加3.5 亿元。公司上半年经营性净现金流净额同比下滑主要是支付供应商账款、税金增加导致，随着下游回款力度加大，后续现金流情况同比有望改善。

公司上半年毛利率40%，同比略降1pct.；Q2 毛利率44%，同比略降1pct.，环比提升了10pct.，毛利率波动主要受疫情反复、大宗商品价格普涨等因素影响，对公司短期经营业绩带来压力。公司2021H1 销售费用1,913 万元，同比增长16%；管理费用5,208 万元，同比增长12%；财务费用4,003 万元，同比增长4%；研发费用4,273 万元，同比增长99%，主要受上半年新立项高铁座椅等研发项目的影响。

拟并购核心轮对资产，积极布局海外市场和新产品研发投入提升公司竞争力公司拟现金收购全球领先的轮对轮轴制造商德国BVV 集团76%的股权。公司收购德国BVV 核心资产后，有望通过布局海外市场及核心产品，快速提升其在铁路维修后市场的地位。同时，公司紧跟中国中车积极拓展海外市场，参与印度尼西亚、智利、阿联酋的动车组座椅产品研发，提高座椅国际化产品比例。

在新产品研发方面，公司上半年完成两款新型商务座椅的开发，并在京雄、京张、拉林项目上取得了阶段性成果。公司设计生产的标动250、标动350 撒砂系统完成装车，同时完成中车四方股份的CRH6F-A 型城际动车组及CRH6A-A 型城际动车组用撒砂装置设计及样机试制工作，打破了公司撒砂装置产品在城际动车上的空白。

公司新切入的产品如闸片、空调系统、门系统，均取得了较好的成绩，市占率稳步提升。

8 月30 日，公司对2020 年股权激励计划的行权价格进行调整，由5.54 元/股调整为5.51 元/股，因绩效不合格注销272 万份股票期权，同时取消了预留的540 万份股票期权。

盈利预测与估值

暂不考虑BVV 业绩并表的情形下，我们预计公司2021~2023 年收入为28/33/39 亿元，同比增长25%/17%/18%；归母净利润5.7/7.0/8.4 亿元，同比增长27%/22%/21%；对应EPS 为0.36/0.44/0.53 元，PE 为15/12/10 倍，维持公司“增持”评级。

风险提示

轨交投资低于预期；公司33 亿元商誉占比较大；大股东质押比例较高。

三全食品(002216)：涮烤汇增长良好 餐饮端实现爆发

类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2021-09-10

事件：公司发布 2021年半年报，实现营收36.4亿元，同比下降2.4%；实现归母净利润2.8 亿元，同比下降100%。其中21Q2 实现营收13.1 亿元，同比下降13.6%，实现归母净利润1.02 亿元，同比下降47.7%，Q2低于市场预期。

涮烤汇增长良好，餐饮端实现爆发。21H1 速冻米面产品实现收入32.2 亿元，同比下降7.5%；其中汤圆水饺类实现收入23.6 亿元(-11.5%)，点心及面点实现收入8.5 亿元(+5.8%)。传统面点类产品增速下滑主要受1)去年同期疫情影响下高基数；2)二季度整体餐饮端需求疲软；3)社区团购带来低价竞争问题及传统渠道客源流失等因素影响。得益于公司加大费用倾斜，涮烤类产品表现良好，实现收入2.4 亿元，同比增长25.7%；公司持续加深与盒马、7-11 等零售行业领军企业合作，鲜食业务实现爆发，同比大幅增长71.1%。公司加强渠道建设与新品推广，餐饮渠道增长提速迅猛，实现收入5.3 亿元，同比提升50.41%。公司积极建设线上渠道，重点推进线上电商平台和分销商的开发和合作,直营电商模式实现收入7.5 亿元，同比大幅增长96.6%。渠道持续精耕叠加BC 双轮驱动战略实施，公司业绩有望稳定增长。

原材料成本大幅上行，Q2业绩承压明显。21H1公司毛利率为26.8%，同比下降11.3pp，其中Q2毛利率28.7%，同比下降8.4pp。成本端压力主要系1)包材等原材料价格上涨；2)社区团购全面铺开，低价位大容量产品占比增加；3)会计准则变更致使运杂费调至营业成本。若调至去年同期口径，则公司营收同比增长0.5%。费用率方面，销售费用率16.2%，同比大幅下降8.2pp，剔除会计准则影响后销售费用率同比下降2.3%，主要由于公司不断优化渠道结构控制费用投放所致；内部管理机制持续优化，管理费用率同比下降0.1pp 至2.4%。

原材料成本承压明显，致使21H1 整体净利率下降4pp 至7.6%。

产品升级助力零售重焕活力，发力餐饮保障长期业绩增长。1)公司产品结构持续升级，不断用新品和高端产品替代利润率低的米面老品，同时利用强品牌力开拓火锅料零售业务，未来1-3 年有望迎来爆发式增长。2)公司于18 年末独立餐饮业务部，重点发力餐饮战略。从产品、人员、渠道等方面进行差异化管理和资源倾斜，业务拓展良好；与零售端共享研发和供应链优势，公司餐饮端高净利率拉动整体利润率上行。3)速冻食品餐饮渠道仍以跑马圈地为主线，竞争格局尚好，预计公司餐饮业务未来3-5 年仍有望保持30%以上增速，成为公司业绩增长新引擎。

盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.75元、0.94元、1.14元，对应动态PE 分别为19 倍、15 倍、13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险。

志邦家居(603801)：各渠道齐头并进 品类协同效应逐渐显现

类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2021-09-10

业绩总结：公司发布半年报，2021H1公司实现营收19.1亿元(+55.8%)，较19H1 增长66.1%；归母净利润1.5亿元(+199.4%)，较19H1增长37.8%；扣非净利润1.5 亿元(+236.7%)，较19H1增长47%。单季度来看，2021Q2公司实现营收12.3 亿元(+36.5%)；归母净利润1亿元(+6.1%)；扣非后归母净利润1 亿(+10.9%)。上半年收入保持高增长，Q2 利润增速有所放缓。

销售费用投入增加，工程渠道回款情况良好。上半年公司毛利率为37%，与20H1基本持平。分品类来看，橱柜/衣柜/木门毛利率分别为41.8%/33.2%/16.7%，同比-0.9pp/+5.2pp/+10.9pp。费用率方面，上半年公司整体费用率为27.6%，同比下降4.2pp，较19H1 增长1.5pp。销售费率为15.3%(-2.5pp)，其中Q2销售费率15.8%(+3.1pp)，销售费用增长主要由于工程代理服务费增加，以及为支持业务扩张，职工薪酬及差旅费增加；管理/财务/研发费率为5.3%(-2.1pp)/-0.3%(-0.3pp)/7.3%(+0.7pp)，上半年公司保持高研发投入。

综合来看，公司净利率为8%(+3.8pp)。单季度数据来看，2021Q2 毛利率为37.3%(+0.5pp)；净利率为8.3%(-2.4pp)，21Q2由于增加销售投放，盈利增速放缓。现金流方面，21年上半年公司应收票据及应收账款3.6 亿元(-28.9%)，上半年公司工程渠道回款情况良好；经营性现金流净额1.7 亿元(-8.4%)，主要由于存货投入增加。

定制衣柜保持高增，品类协同效应逐渐显现。分品类看，上半年公司橱柜/衣柜/木门/其他业务实现营业收入10.9 亿元(+33.9%)/6.8 亿元(+98%)/3000 万(+162.5%)/1.1 亿元(+18.6%)。其中衣柜品类保持高增长，木门品类借助大宗渠道扩张也表现出亮眼增速。此外，公司拓展日本松下等海外高端电器、洁具品牌，扩充了多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求，床、沙发、定制窗帘等软体配套成品增速迅猛，协同效应逐渐显现。门店拓展方面，公司拓店计划稳步推进，截至2021 年6月30 日，公司厨柜/衣柜/木门店面分别达到1676 家/1528 家/260 家，净增加100 家/162 家/57 家。

全面布局整装业务，各渠道协同增长。分渠道来看，上半年公司经销/大宗/直营渠道实现营业收入11.3亿元(+53.6%)/5.2 亿元(+55%)/1.3 亿元(+79.7%)。

传统渠道方面，推进橱柜门店的市场下沉，完善衣柜业务在空白市场的全国布局。公司通过不断招募优质加盟商，完善从招商、建店到运营的加盟商全生命周期管理平台等方式，逐步优化加盟商结构，帮助加盟商提升管理水平和盈利能力。大宗渠道方面，公司深化已有地产战略客户的合作，开发培养更多的工程代理商；开辟木门工程业务渠道，扩展大宗业务外延。积极探索整装业务，上半年公司通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作；通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作；针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，以“志邦”和“IK”双品牌运营；与第三方共同开发整装渠道专用软件，为整装渠道业务开拓打下坚实的基础。

强化数字化能力，积极赋能加盟商。上半年公司持续通过数字化系统加强经销商团队能力建设，通过数字化引流和U 客系统管理帮助加盟商提高运营效率；全面推广“云设计软件”，提高终端设计效率，并降低设计遗留差错；导入“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，提高客户满意度。此外，公司不断推进工厂数字化，加速生产端信息化投入，衣柜设计下单一体化覆盖全国加盟商；并同时启动橱柜的设计解料下单一体化项目，配合出厂价和销售价自动报价提升下单效率和生产交付能力，有效提升生产端人均效能，打造供应链端成本优势。

盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年EPS 分别为1.64 元、2.08元、2.57元，对应PE 分别为15 倍、12 倍、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。

中国东航(600115)：21Q2亏损14.0亿元 国内航线经营回暖

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李丹 日期：2021-09-10

报告导读

中国东航发布2021 年半年报，21H1 公司营业收入347.1 亿元，较19H1-41.0%，其中Q2 营业收入213.2 亿元，较19 年同期-25.8%；21H1归母净利润-52.1 亿元，其中Q2 亏损14.0 亿元，较19Q2 亏损额增加13.4亿元；21H1 扣非后归母净利润-56.2 亿元，其中Q2 亏损14.7 亿元，较19Q2 亏损额增加11.0 亿元。

投资要点

上半年净增飞机15 架，Q2 国内航线RPK、ASK 高于疫情前水平机队规模：截至2021 年6 月30 日，公司共运营平均机龄7.4 年的客运飞机749架，较2020 年末净增15 架。

经营数据：(1)RPK：21Q2 RPK 恢复至19 年同期的66.84%。分国内、国际+地区来看，21Q2 国内航线RPK 高于19 年同期水平，较19Q2+2.9%，国际+地区RPK 较19 年同期-97.1%。

(2)ASK：21Q2 ASK 恢复至19 年同期的74.2%。分国内、国际+地区来看，21Q2 国内航线ASK 高于疫情前水平，较19Q2+14.3%，国际+地区ASK 仅较19 年同期-94.9%。

(3)客座率：21Q2 客座率较19 年同期-8.2pct。分国内、国际+地区来看，21Q2国内、国际+地区航线客座率分别较19 年同期-8.3pct、-35.8pct。

上半年货运收入实现翻倍增长，Q2 单位收益恢复至疫情前水平21H1 公司营业收入347.1 亿元，较19H1-41.0%，其中Q2 单季度营业收入213.2亿元，较19Q2-25.8%。拆分营业收入来看：21H1 公司客运收入为284.7 亿元，较19H1-46.8%；21H1 货运收入为39.5 亿元，较19 年同期实现大幅增长126.5%，主要是由于疫情期间国际货运需求高增，公司通过部分客机执行货运。目前公司货运业务已交由东航物流下属控股公司中货航独家经营。21Q2 单位ASK 营业收入为0.44 元，与19Q2 持平。

其他收益方面，21Q2 为15.1 亿元，较19Q2-17.5%；投资收益方面，Q2 单季度较19Q2-78.9%至0.43 亿元。

归母净利润方面，21H1 归母净利润-52.1 亿元，其中Q2 亏损14.0 亿元，较19Q2亏损额增加13.4 亿元；21H1 扣非后归母净利润-56.2 亿元，其中Q2 亏损14.7亿元，较19Q2 亏损额增加11.0 亿元。

21Q2 单位ASK 营业成本较19Q2 提升，实现汇兑收益21H1 公司营业成本396.5 亿元，较19H1-24.1%，其中Q2 单季度218.2 亿元，较19Q2-17.4%。具体来看，21H1 油料成本为97.7 亿元，较19H1-41.2%，主要是由于21H1 油价较19 年同期下跌；非油成本298.8 亿元，较19H1-16.1%，其中机场起降费下降31.1%，职工薪酬小幅下降1.4%，餐食及供应品下降51.9%，飞发及高周件折旧小幅下降1.8%。

21H1 单位ASK 营业成本0.46 元，较19H1+16.2%，其中单位ASK 航油成本0.11 元，较19H1-10.1%，单位ASK 非油成本0.35 元，较19H1+28.4%。21Q2单位ASK 营业成本较19Q2+11.4%至0.45 元。

21Q2 期间费用较19Q2 下降43.6%至27.0 亿元，主要是由于销售费用和财务费用较19 年同期分别下降30.6%、72.1%。我们注意到，19Q2 人民币贬值2.1%，21Q2 人民币升值1.7%，因此我们预计21Q2 财务费用的下降主要是由于公司实现汇兑收益。

拟向控股股东募资，缓解流动性压力

2021 年2 月，公司公告拟向控股股东东航集团非公开发行股份，融资规模不超过人民币108.28 亿元，募集资金将用于补充流动资金及偿还债务。2021 年3月，股东大会议审议通过此议案。此次非公开发行股票将有利于公司缓解资金压力，优化资本结构。

盈利预测及估值

伴随疫苗推广，国内外航空市场有望持续复苏，根据Our World in Data，截至2021 年8 月29 日，全球疫苗接种率已达39.25%，未来随着国际航线管控逐步放宽，公司盈利弹性将进一步释放。我们预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别为-80.1、10.6、43.4 亿元，对应EPS 分别为-0.49、0.06、0.26 元/股，对应PE 分别为-11.2、85.0、20.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示

新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。

太阳纸业(002078)：龙头优势不改 静待需求拐点

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：史凡可 日期：2021-09-10

报告导读

公司发布2021年中报：21H1实现营业总收入158.13亿元(+51.64%)，归母净利润22.32亿元(+138.29%)；其中，21Q2实现营业总收入81.70亿元(+67.55%)，归母净利润11.24亿元(+180.56%)，业绩表现符合预期。

投资要点

高端箱板放量，溶解浆盈利维持高位

分产品来看，(1)文化纸：21H1 营收46.70 亿元(+23.33%)，毛利率25.25%(-8.26pct);21Q2 营收23.18 亿元(+30.99%)，毛利率24.00%(-11.65pct)。

(2)铜版纸：21H1营收22.63亿元(+54.33%)，毛利率31.22%(-3.37pct)；单21Q2 营收10.30 亿元(+64.46%)，毛利率34.89%(-3.32pct)。 (3)牛皮箱纸板：21H1营收43.21亿元(+160.48%)，毛利率16.51%(+7.79pct)；单21Q2营收24.70亿元(+144.11%)，毛利率15.39%(+11.17pct)。 (4)溶解浆：21H1营收18.33 亿元(+40.09%)，毛利率23.49%(+22.82pct)；单21Q2 营收10.73亿元(+216.00%)，毛利率28.81%(去年同期为-35.79%)。 (5)化机浆： 21H1营收9.33亿元(+4.29%)，毛利率14.27%(-10.48pct)；单21Q2营收4.69亿元(+1.15%)，毛利率4.26%(-25.04pct)。

淡季小幅承压，龙头优势不改

Q3高位原材料将反映至成本端，需求淡季下纸价支撑偏弱，公司经多年成本优势积累，底层利润抬升明显。细分来看，(1)文化纸：当前铜版/双胶价格分别为5400、5450元/吨，较4月高点回落2000、1775元/吨，淡季+双减政策影响，叠加海外疫情反复下低价进口成品纸流入国内、出口不畅，当前文化纸价支撑偏弱，部分中小产能关停，判断价格基本触底。公司龙头优势凸显，盈利表现仍显著优于行业。伴随旺季到来，文化纸价有望温和回暖，盈利压力逐步释放。

(2)箱板纸：当前箱板纸价格为5070元/吨，较4月低点上涨310元/吨。本轮进口纸量边际缩减、成本高位下中小产能出清带来的格局改善较为明显。当前外废、海运费高位下，中高端箱板盈利略有压缩；公司及时转产本色浆缓解成本压力，期待旺季延续同比高增。(3)溶解浆：当前溶解浆价格7530 元/吨，淡季价格较高点回落1170 元/吨。公司灵活转产弱化淡季影响，溶解浆盈利预期仍有较好表现。综合来看，细分纸种下探空间有限，旺季将至吨盈利表现有望向上修复。

产能有序释放，中期成长逻辑通顺

公司即将迈入产能释放大年，成长逻辑通顺：(1)文化纸：广西北海55万吨预期于21 年Q4 投产；(2)生活用纸：广西北海12 万吨预期于21 年Q4 投产；(3)牛皮箱板纸：老挝80万吨箱板纸已经于21年1月份投产；(4)化学浆&化机浆：广西北海80万吨化学浆、20万吨化机浆预期于21Q4投产。

盈利水平提升，营运效率改善

盈利能力方面，21H1公司销售毛利率22.76%(+3.34pct)，归母净利率14.11%(+5.14pct)；其中21Q2 毛利率22.14%(-0.58pct)，归母净利率为13.76%(+5.55pct); 期间费用率方面，21H1期间费用率合计5.58%(-2.76pct)，其中销售费用率0.38%(-0.09pct)，基本持平；管理+研发费用率7.61%(-3.46pct);财务费用率2.03%(-0.70pct);单21Q2期间费用率下降6.72pct至5.66%，其中销售费用率0.37%(-3.71pct)，管理+研发费用率3.30%(-2.08pct)，财务费用率1.98%(+0.93pct)。

从现金流表现来看，21H1公司经营性现金流量净额26.63 亿(较去年同期增加4.90亿)，其中21Q2经营性现金流净额7.26亿元(较去年同期减少11.63亿)。

从营运效率来看，21H1应收账款9.16亿元(较期初增加4.26亿元)，周转天数较去年同期减少6.24 天至25.14 天；存货较期初增加0.37 亿至11.75 亿，周转天数较去年同期减少13.27天至48.13天；应付票据及帐款合计43.32 亿(较期初增加14.51亿)，应付帐款周转天数较去年同期增加2.65天至53.15天。

盈利预测及估值

公司底层利润抬升、中期成长逻辑通顺。预期21-23 年分别实现营309.22、333.63、351.51 亿元，同比增长43.23%、7.89%、5.36%；归母净利润37.13、38.32、41.59亿元，同比增长90.13%、3.20%、8.53%，对应PE分别为8.35X、8.09X、7.45X，维持买入评级。

风险提示

原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

中国平安(601318)：生态协同增效 改革静待花开

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱冠华/梁凤洁 日期：2021-09-10

报告导读

平安是我国领先的科技型个人金融服务集团，业务之间深度协同促进价值提升。寿险核心优势突出，改革阵痛不改长期价值。目前估值处于历史低位，看好改革成效显现后业绩与估值修复。

投资要点

领先的科技型个人金融服务集团

平安是领先的科技型个人金融服务集团。①品牌方面，平安位列2021 年世界财富500 强第16 位，高于中信集团的第115 位、招商局集团的第163 位、光大集团的第194 位；②规模方面，2020 年末平安总资产9.5 万亿，仅次于招商局的10.3 万亿，高于中信的8.2 万亿、光大的5.9 万亿；③盈利方面，2020 年平安归母净利润1,431 亿，高于招商局的1,371 亿，中信的302 亿、光大的177 亿。

集团内部深度协同促进价值提升

(1)业务间协同效应明显。中国平安的多业务条线并非只是简单的牌照堆叠，而是业务之间深度协同。①一个客户多种产品：公司有效整合资源、挖掘客户需求，提供一站式多元化的服务；②交叉销售效果明显：寿险代理人交叉销售平安产险、养老险短期险、平安健康险的保费收入占比分别为 16.1%、43.1%和68.2%；③深度挖掘客户价值：持有多家子公司合同的个人客户数占比提升至38%，单个客户对价值的贡献加大；④用户转化空间较大：集团6 亿互联网用户中有4 亿尚未转化为个人客户，仍有超60%的渗透空间。

(2)生态圈创造更多联动。①汽车生态圈：以“汽车之家”和“平安好车主”

为流量入口，打通“看车、买车、用车、换车”的全流程，平安银行、平安产险通过提供汽车金融贷款、好车主信用卡、车险等产品对车主进行服务，打造闭环，实现与金融生态圈之间的联动；②医疗健康生态圈：平安好医生与平安寿险深度合作，将保险、健康管理、医疗服务三者结合，吸引更多医疗圈的客户至金融圈。近几年来，每年新增金融客户中约15%-20%来自医疗健康生态圈。

寿险改革阵痛不改长期价值增长

寿险改革围绕产品、渠道、经营加速推进，代理人、产品策略等竞争优势使平安有望领先同业跑通改革之路，未来长期发展空间仍在，改革后价值增长可期。

(1)存量业务优质。保费：2020 年保费市占率17%，排名行业第二；代理人：

产能优于同业，2020 年人均每月标准新单6,390 元，高于国寿/太保/新华的5,660/2,456/2,371 元；产品：以长期保障型产品为主，拔高整体价值率，过去5年平均新业务价值率达45.4%，处于领先地位；盈利：过去5 年平均ROEV24%，优于可比同业，盈利能力突出；价值：新业务价值创造能力强，过去5 年新业务价值对内含价值的平均拉动水平为17%，同样高于可比同业。

(2)改革加速推进。产品：以客户为中心丰富“产品+”服务体系，推动综合金融产品销售；渠道：个险渠道打造“高质量、高产能、高收入”的代理人队伍。银保渠道坚持价值导向，聚焦长期储蓄型和风险保障型产品。2020 年银保渠道新业务价值16 亿元，同比增长35%；经营：借助科技将工作流程化、标准化、智能化，从而提高运营效率，使代理人将更多精力投入与客户的互动。

(3)长期空间仍在。经济：2020 年我国人均GDP 达72,000 元，是支撑保费增长的基础动力；人口：2020 年我国65 岁以上人口占比已经达到13.5%，老龄化问题的不断加剧促进了对养老险、健康险等保障险需求的提升；政策：银保监会提出力争2025 年商业健康险保费过2 万亿元的目标，2020 年健康险8,173 亿元，未来5 年仍有望保持两位数的复合增速。

强劲科技能力持续赋能金融主业

(1)投入大产出多：①人才：2020 年平安拥有超11 万名科技类业务从业人员，占员工总数的30.8%，中国人寿技术类员工4,214 人，占比4.04%；②资金：过去10 年科技投入累计超1000 亿，未来5 年还将继续投入1000 亿；③专利：

2020 金融科技专利申请数量3,978 个，居全球第一；④利润：2020 年科技业务归母营运利润67 亿元，同比增长91%，占营运利润比重提高2.1pct 至4.8%。

(2)持续赋能主业：①寿险方面，助力代理人增员、培训、销售等活动，提高代理人效率；②财险方面，助力简化流程、快速赔付、识别风险等，有效降低成本；③银行方面，助力平台搭建、数字经营、场景融合等，提升业务效率。

盈利预测及估值

中国平安集团内部深度协同，寿险核心优势突出，改革阵痛不改长期价值。目前估值处于历史低位，看好改革成效显现后业绩与估值修复。预计2021-2023年中国平安营业收入同比增速为0%/12%/12%，归母净利润同比增速为-9%/24%/20%，新业务价值同比增速为0%/10%/12%，内含价值同比增速为9%/11%/12% ， EVPS 为79.44/88.51/99.40 元。现价对应2021-2023 年0.65/0.58/0.52 倍PEV。目标价77.0 元，对应2021E 集团PEV1.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

疫情负面影响超出预期；长端利率大幅下行；寿险改革效果不及预期。

美的集团(000333)：业绩符合预期 原材料压力有望逐步缓解

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：洪吉然 日期：2021-09-10

事件：

公司发布2021 年半年度报告：21H1 实现营收1748 亿元，YoY+25.1%(较19H1增速+13.3%)；归母净利润150 亿元，YoY+7.8%(较19H1 增速-1.2%)。其中21Q2 实现营收918 亿元，YoY+12.9%(较19Q2 增速+16.5%)；归母净利润85亿元，YoY-6.3%(较19Q2 增速-5.7%)。

点评：

白电量价复苏，库卡经营改善。原有业务：(1)21H1 暖通空调收入YoY+19.3%，产业在线数据显示上半年美的家用空调内销量YoY+14%，外销量YoY+21%，今年1-7 月美的线下均价3423 元，YoY+4.1%，截至7 月格力美的平均价差为569 元，低于去年同期(中怡康)。21Q2 美的家用空调内销/外销量相比19Q2 分别+14%/+54%，内销/外销份额YoY+1.3/+2.3pcts，内销恢复态势良好且市场份额第一。(2)21H1 消费电器收入+22.5%，其中小家电实行渠道扁平化+组织结构调整(事业部制→产品公司+项目化运作)以应对新兴小家电机遇，更关注用户场景的产品开发。新并业务：21H1 库卡经营改善，新订单YoY+52%，营业收入YoY+31%，主因全球经济复苏、下游客户工业自动化投入增加以及自身效率提升的变革，其中库卡在中国地区收入YoY+97%；21H1 东芝家电收入YoY+10%，显著好于日本市场整体，在六大品类合计市场份额提升至 12%以上。展望下半年，预计国内白电的量价复苏，出口订单饱满，同时公司正在实行全面数字化和智能化转型，长期看好美的集团的变革能力和经营水平。

原材料压力减弱+新能效提升出厂价，利润率水平有望逐步改善。21H1 公司毛利率23.7%，YoY-2.2pcts(较19H1 变动-6.1pcts)，主因上游原材料成本大幅上涨+会计准则变更(空调安装费计入营业成本)。21H1 销售费用率9.3%，YoY+0.3pcts；财务费用率-1.3%，YoY-0.7pcts，主因利息收入及汇兑收益增加。21H1 公司净利率8.6%，YoY-1.4pcts，我们判断21Q2 或是利润率压力较大的一个季度，后续随着原材料压力减弱+新能效标准提升出厂价，公司的利润率有望逐季改善。21H1 经营性净现金202 亿元(YoY-9.6%)，其中现金流入YoY +31%，现金流出YoY+35%，净营业周期-9.4 天。资产负债方面，21H1 存货YoY+59%，预付款项YoY+47%，合同负债YoY+33%；公司自有现金785 亿，在手余粮充沛，其他流动负债522 亿元(较上年末+23.4 亿元)业绩确认谨慎。

盈利预测、估值与评级：长期竞争优势显著，维持“买入”评级。长期来看，美的集团龙头地位牢固，效率优化+渠道变革落地，新确立“四大战略主轴”+“五大业务架构”应对环境变化，国际化和多元化战略保障成长空间。预计美的集团2021-23年净利润为290.5、332.4、372.5 亿元，现价对应PE 为16、14、12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料涨价风险，人民币升值，市场竞争加剧，新业务协同不达预期。

徐工机械(000425)：业绩增速大幅跑赢同行；徐工有限净利率大幅提升

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：王华君/李锋 日期：2021-09-10

上半年收入增长52%；净利润增长89%，中报业绩大幅跑赢同行2021 年上半年公司实现收入532 亿元，同比增长52%；净利润38 亿元，同比增长84%；扣非净利润36 亿元，同比增长79%。经营活动产生现金流净额37.5亿元，同比增长649%，公司经营质量大幅提升。

2021 年Q2 单季度实现收入283 亿元，同比增长33%，环比增长13%；实现净利润21 亿元，同比增长43%，环比增长20%。Q2 毛利率15%，同比下降3pct，环比下降1.5pct；净利率7.4%，同比提升0.5pct，环比提升0.4pct。

起重、铲运和高空作业机械收入增长均超50%，海外收入同比增长69%2021 年上半年起重机收入191 亿元，同比增长50%，毛利率21.3%，同比下降2.6pct；桩工机械收入53 亿元，同比增长50%，毛利率21%，同比下降3.6pct；铲运和高空作业机械分别实现收入47 亿元和26 亿元，分别增长52%和56%。

上半年海外收入约49 亿元，同比增长69%，海外收入占比9%。公司在海外拥有300 家经销商，40 个办事处，140 多个服务备件中心，营销网络覆盖全球。

短期资产注入增厚业绩，长期看混改、员工持股提高经营效率、盈利能力短期看徐工机械拟吸收合并徐工有限，挖掘机、混凝土、塔机和矿机等资产将注入上市公司，预计将增厚每股收益约7%。

长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7 亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”

整体长期净利率由2020 年的4.4%提升至10%以上。

根据徐工有限半年报，2021 年上半年徐工有限实现收入733 亿元，同比增长51%；净利润56 亿元，同比增长167%。净利率为7.6%，同比提升3.3pct。

我们测算“新徐工”2021 年备考PS 为0.62 倍，三一重工(1.9 倍)、中联重科(0.8 倍)。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS 估值具备提升空间。

工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

投资建议：预计徐工机械2021-2023 年净利润为60/70/76 亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE 分别为8.5/7.2/6.7。维持买入评级。

风险提示：1)基建、地产投资不及预期；2)资产注入进度不及预期。

伊利股份(600887)：各类业务全面发展 盈利能力逆势提高

类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2021-09-10

事件：公司发布 2021年半年报，上半年实现营收565亿元(+18.9%)，实现归母净利润53.2 亿元(+42.5%)；其中21Q2 单季度实现营收291 亿元(+8.4%)，实现归母净利润24.9 亿元(-3.9%)，符合市场预期。

后疫情时代乳制品需求增长，乳品业务全面向好。1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入424亿元(+19.6%)、76.3亿元(+14.8%)、55.4 亿元(+13.8%)。常温白奶实现产品结构高端化升级，金典增速保持细分市场第一；推出AMX 零蔗糖、5G 勺吃等新产品，常温酸奶提升市场份额；金领冠珍护上半年增速达到30%以上，羊奶粉、有机奶粉均取得翻倍增长；金典、伊利母品牌低温鲜奶增长均超过2 倍。液体乳、婴幼儿配方奶粉、奶酪市场零售份额分别提升0.7pp、0.9pp、6.7pp，继续稳坐乳制品行业第一。随着后疫情时代消费者健康饮食意识提高，国内液态乳品、奶粉、奶酪市场分别同比增长9%、7.7%、35.3%，未来乳制品消费需求将保持稳定增长。2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入539.3 亿元(+18.4%)、17.2 亿元(+12%)。经销商开拓方面，截至2021H1 末，公司共有经销商13999 家，净增加1209 家。

产品结构升级、促销理性化对冲原奶上涨压力，整体盈利能力保持高位。1、整体毛利率37.4%，同比下降0.8pp，主要由于：1)原奶成本大幅上涨；2)产品结构优化；3)促销理性化。2、费用率方面：销售费用率22%，同比下降1.8pp，主要由于21 年相关费用将于下半年投放，同时20 年疫情期间费用投放基数较高；管理费用率、研发费用率分别为4.4%、0.4%，基本保持稳定；财务费用率-0.1%，同比下降0.2pp，主要由于本期利息收入及汇兑收益增加。整体净利率9.5%，同比提升1.5pp，盈利能力保持高位，规模效应逐步显现，延续Q1好转趋势。

原奶价格有望企稳，长期增长逻辑清晰。21 年计划实现营业总收入1070 亿元(+10.9%)，利润总额93 亿元(+14.1%)，向2025 年乳品前三、2030 年乳品第一的目标不断迈进。1、随着上游牧场进入门槛提高、上下游企业合作不断深入，未来原奶供需匹配度将有所提升，奶价波动有望趋缓，提高乳制品行业整体经营效率、改善竞争格局，公司龙头地位进一步稳固。2、产品高端化升级，满足消费者品质化需求。围绕A2、有机优质奶源研发婴幼儿奶粉，已完成所有配方升级，拥有国产奶粉品牌最多自有配方专利；金典、安慕希、畅轻等高端子品牌表现优秀，全面满足消费者需求。

盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为86.0 亿元、100.5亿元、116.7 亿元，EPS 分别为1.41 元、1.65 元、1.92 元，对应动态PE 分别为24 倍、21 倍、18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。