净融资转负后信用债发行渐暖 城投债分化引关注

证券时报记者 孙璐璐

央行近日公布的最新社融数据显示，5月企业债券融资净减少1336亿元，环比少增4845亿元，同比少4215亿元，为2018年5月以来首次转负。

对于5月企业债券净融资的减少，有分析认为，季节性波动并不足以解释企业债券融资的负增长，一大原因是受城投债发行减少影响，而后者则是受今年以来强化地方政府隐性债务风险管控的政策影响。尽管对于城投债的统计口径没有统一标准，但多数研究分析均表示，5月城投债发行规模大幅下降，净融资额由正转负。

尽管5月企业债券净融资转负，但从6月至今的信用债发行情况看，目前一级市场发行已明显回暖，净融资规模也大幅上升。受访的分析人士预计，虽然受今年货币信用环境边际收紧影响，全年信用债市场净融资规模会较去年有所减少，但由于下半年债券到期量仍较大，发行人的再融资需求依然保持高位，信用债整体发行规模仍会较大。不过，随着地方政府债务风险防控的进一步强化，城投债结构性分化的趋势将进一步加剧，弱资质的城投企业举债难度会不断加大。

5月各省城投债发行量

普遍下跌

5月企业债券净融资规模转负有着多方面的原因。光大证券首席固定收益分析师张旭对证券时报记者表示，信用债融资规模的影响因素较多，也较为复杂，例如季节性因素、债券发行门槛、投资人风险偏好、发行人融资需求等。一方面，季节性因素是造成5月信用债净融资转负的一大原因，过去多年5月社融中信用债融资规模都较前一个月明显下降，因为发行人需要于5月使用最新一期年报，而年报的替换会不可避免地对发行进程造成影响，这也就是俗称的“刷年报”因素。另一方面，今年债券发行门槛略高于去年，投资者风险偏好尚处于恢复的过程中，这也是压低信用债融资规模的原因。

剔除季节性因素外，今年债券发行门槛变高主要影响到城投企业。作为信用债市场的重要组成部分，今年以来，城投债发行政策逐步收紧。记者了解到，4月以来，交易所和银行间交易商协会对城投债均会进行分档审理，对于处于不同档位发债主体的其募集资金用途有不同的限制。

政策收紧的效应从5月开始逐渐显现。中金公司固定收益研究团队称，5月城投债发行出现2020年来首次负净增，绝大多数省份的城投债发行量环比降幅均在50%以上。其中，江苏、浙江等传统大省环比下滑幅度达60%~80%，辽宁、甘肃等九省区零发行，各省发行量同比也普遍下跌，显示政策对于当月城投债缩量的影响大于季节性因素；分券种、评级、行政级别的发行量变动情况也可以印证这一点。

中诚信国际副总裁李玉平对记者表示，今年中央政府对于防范化解地方政府隐性债务风险，加强城投企业发债管控方面出台了很多政策，政策力度有所加大，措施有所细化，城投企业发债的融资环境更加趋紧。5月城投债发行总量与去年同期相比近乎“腰斩”，且城投企业发债呈现发行期限短期化、发行主体高等级和发行区域集中化等特点，经济欠发达地区的弱资质城投企业面临的发债难度进一步加大。

信用债发行回暖

城投债分化引关注

尽管在“刷年报”、城投企业发债门槛提高等影响下，5月社会融资口径的企业债券净融资转负，但进入6月以来，信用债发行市场逐渐回暖。根据Wind统计数据显示，截至6月14日，6月以来信用债发行规模近4018亿元，其中，6月第二个周(6月7日至6月11日)的信用债共发行近2724亿元，周环比大幅上升。伴随着发行量大幅上升，6月以来，信用债净融资由负转正。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，5月社融增量同比收缩明显主要受债券融资拖累，展望未来，伴随着企业债券融资修复，地方政府新增专项债融资规模的进一步扩大，以及信贷增速有望保持基本稳定，这一轮信用扩张放缓的过程或已接近尾声，其标志就是社融存量规模增速和广义货币(M2)增速不会再继续大幅下滑。1~5月社融增量约14万亿，较上年同期下降3.4万亿。据我们测算，这一下降规模已基本能够完成今年稳定宏观杠杆率的目标。

根据中诚信国际的预计，自6月以后的未来七个月，信用债市场还有6.5万亿~7万亿元的债券到期或回售，如果考虑到当年发行的短期品种的话，发行人仍面临不小的再融资压力，发行人的发债需求依然保持高位。张旭也认为，信用债市场的融资环境是在持续改善的，预计下半年信用债融资规模超过上半年是大概率事件。

不过，信用债发行环境总体有望回暖的预期下，市场依然对城投债的结构性分化风险较为关注。中金公司固定收益研究团队认为，在财力和利差分化加剧的背景下，弱财力或重债务区域地方政府协调资源和能力相对不足，特别是在城投债缩量时此类区域再融资更加困难。

李玉平也表示，在现在政策不断强调压实地方政府隐性债务风险化解责任的情况下，对城投企业发债的监管政策在加强，市场风险偏好也在下降。因此，城投债市场面临着区域和发行主体资质双收紧的趋势，整个城投企业群体会面临比较大的分化，弱区域、弱资质的城投企业面临的融资压力将加大。