瑞芯微(603893)：音视频主控SOC先锋 AIOT时代成长加速
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：马成龙/陈彤 日期：2021-05-31
事项：
瑞芯微是国内音视频SoC主控芯片领域的龙头企业，近期在智能物联领域持续发布新品，打开成长空间，前景广阔。
国信通信观点：
我们认为，公司在大规模SoC 芯片设计、图像信号处理、高清视频编解码、人工智能系统、系统软件开发上积累了丰富的技术和经验，产品品类和应用场景布局齐全，长期可充分受益于AIoT 市场的高速发展。
1、产品维度，公司持续往单芯片多元化应用方向发展，从消费电子芯片领域向智能物联芯片领域延伸，产品向中高端升级，产品周期拉长；2、应用场景维度，下游智慧商显、智慧金融零售、人脸识别闸机、扫地机器人、智能可穿戴设备等领域未来几年的复合增速均高于20%，为公司带来持续成长的动能，智慧安防和光电等新领域带来新增量；3、公司保持高研发强度，持续加码智慧视觉和人工智能领域技术，行业竞争力有望加强，带动细分领域份额提升；4、公司平台化设计和生态能力逐渐沉淀，业务结构优化，管理效率提升，后续盈利能力有望继续提升。
我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为27.5/36.3/47.7 亿元，归母净利润分别为5.3/6.9/9.3 亿元，对应PE 分别为66/51/37 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
评论：
公司是国内领先的AIoT SoC 芯片设计商，下游应用领域逐渐丰富和升级瑞芯微是国内领先的AIoT 芯片供应商，主要产品以系统级智能应用处理器芯片(SoC)为主，还包括电源管理芯片、组件产品及接口转换芯片、无线连接芯片、MCU 芯片等其他芯片。公司成立于2001 年，2020 年在上交所上市。
经历了20 年的发展，公司在大规模SoC 芯片设计、图像信号处理、高清视频编解码、人工智能系统、系统软件开发上积累了丰富的技术和经验，并持续拓展应用领域，产品广泛应用于商用办公设备、安防、教育、汽车电子、工业智能设备以及消费电子等产业，芯片产品获得索尼、华为、OPPO、VIVO、华硕、海尔、腾讯等国内外品牌商的采用。
智能应用处理器芯片是智能设备的“大脑”，起着运算及调用其他各功能构件的作用，集成了中央处理器(CPU)、图形处理器(GPU)、视频编解码器、显示控制器、总线控制器、内存子系统、音频处理器、输入输出子系统以及各类高速模拟接口等功能模块。通常来说，智能应用处理器芯片加上存储器、电源管理芯片(PMU)等少数其他芯片便可与电池、外观件等部件一起组装成智能设备。
瑞芯微的智能应用处理芯片是公司收入的主要贡献主体(2018 年占比86%)。公司的SoC 芯片可以划分为消费电子和智能物联两大应用领域。消费电子应用领域针对个人消费者，主要应用领域包括平板电脑、电视盒子、智能手机、笔记本、智能家居、词典笔等；智能物联应用领域以商业、汽车、工业应用为主，主要应用领域包括智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防、云计算及云终端、智慧工业设备等。消费电子产品迭代速度快，生命周期较短，智能物联产品迭代速度慢、生命周期长、对品质及可靠性要求更高。电源管理芯片包括与SoC 芯片相配套的电源管理芯片和手机快充协议芯片。
智能物联芯片收入和电源管理芯片从2015 年开始持续快速提升，消费电子SoC 芯片从2017 年之后逐渐下降。
瑞芯微从2014 年开启国际化品牌市场，境外收入占比从2014 年的18%提升至2020 年的60%。
瑞芯微的产品从早期的单芯片单领域逐渐往多元化发展，从中低端往高端拓展。2001-2005 年是瑞芯微的起步阶段，公司成为了复读机芯片行业的领先者；2006-2008 年进入MP3、MP4 领域，技术能力从音频拓展至视频；2009-2013年，进入安卓平板电脑和电视盒子领域；2014-2015 年是公司的战略转型期，力争在产业布局、产品结构、应用领域等方面都有所突破，2015 年发布28nm 的旗舰级芯片RK3288；2016 年，公司正式进入单芯片多元化应用的全新发展阶段，应用领域延展至智慧商显、智能零售、汽车电子、智能家居、金融设备等多个智能物联领域，并发布新一代旗舰级芯片RK3399，进入PC 领域；2017 年，公司分别于VIVO 和OPPO 合作开发图像处理芯片RK608和VOOC 快充控制芯片RK825；2018 年，瑞芯微发力人工智能领域，发布高算力AI 芯片RK3399Pro 和RK1808；2019 年，公司发布基于旗下芯片的结构光模组、开源平台硬件(开发板)和人工智能计算棒；2020 年，公司的智慧视觉和人工智能技术进一步升级，发布新一代视觉新品14nm 的RV1109/RV1126，布局泛安防新赛道。
在早期单芯片单领域应用阶段，公司收入和业绩受细分市场波动影响较大。多元化应用发展阶段，公司的经营情况更为稳健，能力边界快速扩展。2014 年和2015 年瑞芯微的收入位于低谷，主要因为平板电脑市场经历了2012、2013 年的迅猛增长后，2014 年增速明显放缓，2015 年开始出现负增长。经过2014-2015 年的战略转型期，2016年在多元化智能应用市场取得明显成效。2017 年收入下降主要受与英特尔合作的SoFIA 3GR 相关芯片进入退出期。
2018-2020 年公司收入保持加速增长，2020 年公司实现营业收入18.6 亿元，同比增长32.4%，受益于公司快速应对疫情带来的市场变化，在智慧教育、远程办公、智能家庭、智慧门禁等增量市场实现大幅增长。归母净利润端，2015 年是业绩低点，从2016 年开始持续增长，2020 年公司实现归母净利润3.2 亿元，同比增长56.3%。
瑞芯微的毛利率整体呈现上升趋势，2018 年以来公司的毛利率维持在40%左右。随着产品结构的优化、收入规模的增长以及管理效率的提高，公司的净利率从2015 年的2.5%提升至2021Q1 的17.8%。ROE(摊薄)和ROA 水平近几年整体呈现上升态势，2020 年ROE(摊薄)为14%。
我们认为，AIOT 赛道广阔，随着公司下游应用领域的持续扩展和产品竞争力的提升，公司将迎来快速发展期。相比于智能手机、智能盒子等传统消费电子市场的芯片，AIoT 芯片的应用面更宽，具备更丰富的接口，更通用化、易用化的设计，技术支持和合作也更为开放，公司的能力圈有望从量变转向质变。
受益于智能物联多场景需求旺盛，前景广阔
在物联网和人工智能时代，消费领域和产业领域都面临新机遇。伴随物联网连接数的高速增长，未来数百亿的设备并发联网产生的交互需求、数据分析需求将促使IoT 和AI 更深入地融合。全球物联网连接数目前正处于复合30%左右的速度快速增长。据 ABI Research 公司的数据，2019 年全球物联网终端连接数量达到49.16 亿，预计到2026年物联网终端连接数量将达到237.2 亿；而从市场规模看，预计2024 年全球物联网市场将超过11000 亿美元，空间广阔。
瑞芯微产品的下游应用领域广泛，其中智慧商显、智慧金融零售、人脸识别闸机、扫地机器人、智能可穿戴设备等领域未来几年的复合增速均高于20%，为公司带来持续成长的动能，叠加公司自身应用领域的拓展，公司在AIoT芯片领域的布局前景广阔。
持续研发推动产品和技术持续升级，智慧安防、光电等新领域带来新增量瑞芯微所在的AIoT 芯片赛道是技术驱动的行业，公司拥有一支以系统级芯片设计、算法研究为特长的研发团队，汇集和培养了大批优秀的IC 设计研发、图形图像处理及算法研发等专业人员。截至2020 年底，公司员工总数759 人，其中研发人员占比达到76.5%。公司保持高强度研发投入，每年的研发投入在营业收入中占比维持在20%左右。
瑞芯微持续加大力度研发基础技术。公司持续加大对高分辨智能图像信号处理器(ISP)、高性能多格式视频编解码、神经网络处理器、高频率处理器设计、高精度模拟电路、大电流电源转换等基础IP 的研发投入，多项IP 技术已经完成第二代甚至第三代的研发。在各类算法软件和系统软件上，公司在人脸识别、3D 感知、超级夜景牌照、AI 降噪、智能语音处理、快充协议、系统安全软件等技术持续投入，部分领域达到业界领先水平。同时，公司布局无线WIFI、BT 以及光电技术等。公司形成自有IP 核积累，有利于缩短芯片设计周期、加快产品创新速度，利于提供公司产品性能。
公司募投资金拟投入方向包括研发中心建设项目、新一代高分辨率影像视频处理技术的研发及相关应用处理器芯片的升级项目、面向语音或视觉处理的人工智能系列SoC 芯片的研发和产业化项目、PMU 电源管理芯片升级项目，有助于进一步提高公司的行业竞争力。
持续研发新品，布局高性能产品。瑞芯微的智能应用处理器芯片产品主要以28nm 制程为主，公司芯片品类齐全，智能应用处理器产品线覆盖入门级别、中等性能以及采用ARM 高性能CPU 的高性能应用处理器，且中高端的芯片收入占比不断提升。高性能产品包括2014 年推出的旗舰RK3288、2016 年推出的旗舰RK3399,、2018 年推出内置NPU 的RK1808 和RK3399Pro，以及2020 年重点投入的RK3588 等。高性能产品的产品周期长，RK3288 和RK3399 推出了5 年以上，其贡献收入仍在增长。新款旗舰产品RK3588 可适用于PC 类产品、边缘计算、云服务、大屏设备、视觉处理、8K 视频处理等领域，进一步扩宽公司业务领域。
持续深耕人工智能领域。公司在2017 年就推出了带有AI 功能的1108 和1608，后续又开发了多款人工智能处理器芯片，包括新一代视觉处理器RV1109/RV1126 系列芯片、人工智能通用处理器RK365X 系列芯片和人工智能旗舰处理器RK3588。同时，公司通过开源平台积累了较多的开发合作伙伴，已成为国内AI 芯片有力的竞争者。
智能安防和光电等新产品带来新增量。面向安防市场多种多样的终端形式，公司推出完整解决方案：(1)RV1126/RV1109 两大智慧视觉处理器聚焦前端，应用于IPC 智能网络摄像头、电池IPC 智能门铃/猫眼、闸机/门禁/考勤类产品；(2)RK3568 和RK3588 专注于后端NVR/XVR。新产品无线连接芯片(包含WIFI 和蓝牙芯片)已于2020Q3 量产，正逐步实现商业化。汽车电子芯片方面，公司已与海外国际知名客户进行深度设计、验证，并已收到部分客户订单。
投资建议：看好公司产品持续升级能力和行业竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。
瑞芯微是目前A 股智能应用处理器芯片公司中下游应用最为广泛和品类最齐全的公司之一。可比公司中，瑞芯微和全志科技的应用领域和业务布局重叠度较高，晶晨股份的产品应用领域主要集中在智能机顶盒和智能电视，同时也布局了AI 音视频系统终端新品和无线连接及车载电子芯片等。北京君正收购北京矽成后，形成“处理器+存储器”的产品格局，主营收入结构发生较大变化，与瑞芯微的重叠领域收入相对较少。
我们基于以下逻辑对瑞芯微的核心数据进行假设：
1、芯片销售收入受益于AIoT 应用的持续拓展和新产品推广带来的增量，假设2021-2023 年增速分别为45%、30%和30%；受益于产品结构优化和成本压力向下游的有效传导，假设毛利率略微提升，假设芯片销售业务毛利率未来三年分别为42%、41%和41%；
2、假设技术服务收入未来三年增速均为50%，毛利率均为72%；3、假设其他主营收入未来三年增速分别为200%、100%和50%，毛利率均为35%；4、其他收入和期间费用率保持相对稳定。
基于以上假设，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为27.5/36.3/47.7 亿元，归母净利润分别为5.3/6.9/9.3 亿元，对应PE 分别为66/51/37 倍。将公司与全志科技、晶晨股份、北京君正等可比公司进行对比，我们认为基于公司稳健的财务表现和持续提升的竞争力，市场可以给瑞芯微更高的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
1、新产品推广或新市场拓展不及预期；2、行业竞争加剧可能带来产品价格战；3、汇率波动风险
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