九洲药业(603456)：Q1略超预期 CDMO业务放量驱动业务高增
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：陈竹 日期：2021-05-24
从短期来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长态势，我们预计2021 年仅CDMO 业务就有望带来18-20 亿元收入，此外，江苏瑞科复产后产能利用率的逐渐提升，将带来2021 全年的业绩弹性。中长期角度，随着公司和诺华合作三大商业化项目的落地和放量，以及公司客户研发项目管线储备的持续优化，将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。综上，我们给予公司2021 年PE 73倍，对应目标价55 元，维持“买入”评级。
公司2020 年业绩符合预期，Q4 单季度收入、利润创新高。公司2020 年实现营业收入26.47 亿元，同比增长31.26%；归母净利润3.81 亿元，同比增长60.05%；扣非归母净利润3.22 亿元，同比增长41.55%。从单季度看，公司2020Q4 实现营业收入9.01 亿元，同比增长36.88%，归母净利润1.41 亿元，同比增长38.30%；扣非归母净利润1.11 亿元，同比增长31.63%--2020Q4 单季度收入、利润创历史新高。公司2020 年毛利率37.51%，同比提升2.67pcts，主要系较高毛利CDMO(专利药原料药及中间体)业务快速增长带来公司收入结构的改变，以及原料药业务毛利率有所提升所致，公司2020 年净利率为14.35%，同比提升2.60pcts；报告期内，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.55%/11.84%/4.31%/3.46%，分别相比2019 年同期变化-0.59/-0.85/-0.38/3.13 个百分点，其中财务费用有所增加主要系汇兑损益的影响(2020 年公司汇兑损失5073 万元，2019 年同期44 万元)。
CDMO 业务加速腾飞，未来有望维持高速增长态势。2020 年，公司CDMO 业务实现收入12.93 亿元，同比增长70.82%——一方面，公司和大型跨国药企管线合作持续深化，包括和诺华合作的Entesto 和Kisqali 在内的多个商业化阶段订单持续放量，驱动CDMO 业务持续高成长(根据诺华公告，Entresto2020 年销售额24.97 亿美元，同比增长45%；Kisqali 销售额6.87 亿美元，同比增长43%)，苏州瑞博2020 年实现收入5.38 亿元，净利润0.75 亿元，收购后的完整第一年度就实现盈利；另一方面，公司和国内创新药企(包括贝达药业、艾力斯、海和生物、 绿叶制药、 华领医药等)和大型药企(上海医药)深度战略合作，多年深耕后MAH 项目即将进入收获期，我们预计未来3-5 年每年都会有2-3 个国内商业化项目落地；此外公司持续提升全球领先的技术平台能力，赋能新药研发，与多家国际制药巨头形成深度嵌入式合作关系，带来了明显的早期阶段项目增量，未来随着这些早期项目持续向后期进展，公司的潜在商业化项目储备将得到进一步增厚——公司2020 年承接的 CDMO 项目中，商业化项目和Ⅰ期/Ⅱ期项目数量快速增长，其中已上市项目16 个(19 年11 个、18年11 个)，处于Ⅲ期临床的项目40 个(19 年37 个、18 年35 个)，处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有438 个(19 年330 个、18 年270 个)。公司2020 年CDMO 业务的毛利率41.34%，同比减少1.27pcts，我们判断可能与毛利率相对较低的商业化CDMO 收入占比增加相关(参考公司2020 年，心血管类领域业务毛利率同比减少18.69pcts，抗肿瘤类领域业务毛利率同比减少10.87pcts)。
原料药业务呈量价齐升，江苏瑞科正式复产后料将带来明显业绩增量。2020 年公司原料药业务实现收入11.27 亿元，同比增长11.21%，毛利率38.02%，同比提升3.80pcts；其中增长最为明显的是抗感染类产品，报告期内实现收入3.75亿元，同比增长50.55%，毛利率33.41%，同比提升10.80pcts。2020 年，公司2 个原料药研发产品实现商业化生产，并同时对降血压、抗HIV 及内分泌系统等领域进行新产品布局；此外，公司加速推进原料药制剂一体化——截至报告期末，公司已有12 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段。江苏瑞科已于2020年6 月恢复生产(能够年产100 吨亚胺培南、500 吨柳氮磺吡啶、50 吨索非布韦)，2020 全年实现收入1.77 亿元，净亏损5710 万元(2019 年收入1.78 亿元，净亏损7392 万元)，2020H2 相比2020H1 经营状况得到明显改善(2020H1营收112.74 万元，净亏损7248 万元)，半年度实现盈利1538 万元——我们认为随着瑞科复产后产能利用率的逐步提高，预计2021 年全年有望实现1000-2000 万元以上的盈利。
2021Q1 整体略超预期，公司年内业绩高增长确定性强。公司2021Q1 季度实现营业收入8.56 亿元，同比增长118.66%；归母净利润0.94 亿元，同比增长190.92%；扣非归母净利润0.97 亿元，同比增长211.31%——公司Q1 季度收入实现快速增长主要系CDMO 业务增加及江苏瑞科复产所致(根据诺华Q1 季报，Entresto Q1 销售额7.89 亿美元，同比增长39%；Kisqali 销售额1.95 亿美元，同比增长21%)。公司2021Q1 季度毛利率31.25%，同比减少8.03pcts，我们预计主要是受到汇率波动和业务收入结构的季度性变化影响所致；公司2021Q1 净利率11.06%，同比提升2.81pcts，主要系管理费用率相比去年同期大幅减少10.67pcts。此外，公司多项财务指标大幅增加，提示年内业绩高增长确定性强——2021Q1 期末，合同负债(预收款项)0.55 亿元，相比去年同期期末增长602.01%，相比期初增长145.21%，存货则达到13.15 亿元，相比去年同期增长43.38%，相比期初增长12.36%，我们判断合同负债及存货的同时高增长主要和CDMO 业务相关，进一步反映了公司在手订单的充足和未来2-3个季度内CDMO 业务收入高增长的高确定性。
风险因素：整合情况低于预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，政策风险，汇率波动风险。
投资建议：从短期来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长态势，我们预计2021年仅CDMO 业务就有望带来18-20 亿元收入，此外，江苏瑞科复产后产能利用率的逐渐提升，将带来2021 全年的业绩弹性。中长期角度，随着公司和诺华合作三大商业化项目的落地和放量，以及公司客户研发项目管线储备的持续优化，将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。综上，并考虑到公司股本变动，我们调整公司2021-2022 年EPS 预测为0.75/0.98 元(原预测为0.77/0.99 元)，新增2023 年EPS 预测为1.28 元，给予公司2021 年PE 73 倍，对应目标价55元，维持“买入”评级。
首页
微信公众号
证券之星APP
