春秋航空(601021)：航空下沉 穿越周期
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：陈照林 日期：2021-05-24
ab推le荐_S逻u辑mm：a1ry)] 航空业的需求恢复短期虽受制于全球疫情/疫苗普及进度，但中期看，疫情期间封闭国门所促进的国内旅游出行具备消费惯性、航空业受益于本土旅游渗透率的加速提升，中国航空业具备长期成长性。2)供给端，“十四五”期间主力航司机队增速低于6%、同时海航重组约束了其运力扩张，行业供需格局有望改善，航空业进入高质量发展阶段，增长更具备经济性。3)春秋航空新航季时刻增速23%，实现了疫情期间的逆势扩张，我们看好春秋精细化管理和规模效应可以使当期产能的增长转化为未来利润的增长，公司2023 年有望实现30 亿元利润基本盘。
2021 年民航供需承压，2022 年之后行业供需格局有望全面改善。2021 年行业处于冗余运力消化阶段，主要系疫情关闭国门导致国际运力/时刻转回国内，我们测算运力拉回对国内ASK 静态提升约36%，同期国内出行需求仍受限于局部散点疫情以及整体防疫政策约束，2021 年相比于2019 年行业机队规模增速约10%。总体上我们预计2021 年ASK 增速14.3%，RPK 增速12.8%，运力投放快于需求恢复进程，2021 年民航业依然处于产能利用率爬坡阶段。2022 年行业供需格局有望全面改善：运力供给出现拐点，2022 年静态座位数增速3.7%，相比于2021 年7.2%的增速显著下滑。国内/国际疫苗普及率提升，需求侧约束逐渐解除，预计2022 年民航RPK 增速8.5%，相比于ASK 增速7.5%高1 个百分点，供需关系出现向上的拐点，考虑到十四五期间机队规模增速低于6%，我们认为2022 年之后民航将迎来供需格局改善带动的景气度提升周期。
LCA 迎来渗透率提升的黄金十年，行业β向上。总量上，中国人均乘机数0.47，若2030 年人均乘机数达到1.5，对应航空业总体CAGR 将保持在10.0%左右。
结构上看，中国低成本航空运输量不足10%，相比较欧美成熟市场40%的渗透率仍有翻两番的提升空间，预计中国LCA 将保持CAGR17.0%以上增速，最终LCA 市场份额将占到23.3%-32.4%。
春秋航空全面贯彻低成本运营策略, 疫情期间核心竞争力再次得到验证。2020年，公司运力快速恢复，优秀业绩体现经营韧性。2020 年公司全年ASK 恢复到2019 年的87%，但同期六大航司ASK 合计同比下降42%；2020 年公司归母净利润-5.9 亿元，但扣除春秋日本投资亏损影响后实现净利润1.4 亿元。对比三大航，公司盈利能力更强，稳定性与确定性更高：2017-2019 年中国国航平均ROA 为3%，公司ROA 为6.02%；2017 年公司ROIC 平均为7.8%，比较其他航司，盈利的波动性更低，确定性更高。公司采用单一机型，单一舱位，在保障能力允许的前提下提升日利用率与客座率。高效而极致的管理策略推动着公司成本结构的持续优化，公司三费费率平均为4%，比其他航司低近8 个百分点。2020 年公司单位营业成本为0.26 元，比三大航平均单位成本低超过40%。
极致的成本管控让公司在市场拓展、定价策略上具备更多的灵活性。公司资产负债率为65%(经租一次性进表后)，处于行业内较低水平，高度重视现金流以及采取稳健的财务策略是航空企业穿越周期，不断拓展生存边界的必要条件。
疫情期间稳扎稳打，投运扩张未来复苏可期。公司在疫情期间实现产能加速扩 张：2020 年公司机队规模102 架，全年飞机净增长9 架，机队增速10%，超过六大航合计机队增速0.2%，预计2020-2023 年公司机队规模复合增速为15.46%，超过行业增速(6%)。2020 年公司新增82 条国内航线，同期国际/地区航线减少73 条。2021 年夏秋航季公司航班时刻同比19 年夏秋增长22.6%，同期行业增速-4%。中期看旅游市场本土化进程加速，国内民航市场进入高成长阶段，春秋航空将充分受益：相比于宽体机占比更高的三大航，公司单一机型转回内线，在产能投放与财务匹配上更能适应国内下沉市场的需求特征，在成本结构上具备显著比较优势。
盈利预测与投资建议：我们看好公司的长期竞争力，精细化收益管理显著增厚公司利润。预计公司2021-2023 年归母净利润CAGR 为59.7%，比较于三大航，盈利稳定性与确定性更强，比较吉祥航空与华夏航空，业绩弹性更高。公司定位国内低成本航司龙头，充分享受市场下沉红利。结合对标公司的估值以及公司历史估值水平，我们认为2023 年公司盈利中枢可达30 亿元，给予公司25倍PE，对应市值/目标价750 亿元/81.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。
投资要件
关键假设
1)预计公司2021~2023ASK 增速分别为36.4%(同比19 年+18%)/16.1%/18.1%。
2)2021~2023 春秋航空客公里收入分别为0.325 /0.330/0.329。
3)2021-2023 布油中枢为62/63/64，人民币汇率均值6.5/6.5/6.5。
我们区别于市场的观点
市场看好全球疫情好转/疫苗推进带来航空需求全面反弹，我们认同市场对行业供需结构持续改善的观点，我们更看好精细化管理的民营航司在十四五行业下沉周期中获得更多市场份额以及为投资者带来超额回报。
股价上涨的催化因素
1)国际与国内新冠疫苗注射工作进展超预期；2)民航局放开国际航线；3)暑运期间行业票价以及客座率超预期。
估值和目标价格
DCF 绝对估值46.22 元；春秋航空PB 历史中枢4.1X，PE 中枢为29.7X。结合对标公司的估值，以及公司历史估值水平，我们认为2023 年公司盈利中枢可达30 亿元，给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价81.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。
投资风险
1)时刻拓展或不及预期
2)机队引进或不及预期
3)宏观经济风险
4)油价风险
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